非洲手机之王传音控股，港股招股后A股却崩了

　　来源：研客

　　存储芯片占已售存货成本48.4%、经营现金流由正转负58.61亿元、H股较A股折价约四成。11家基石认购12.46亿港元，其中过半是产业资本。

　　10月7日，传音控股（02636.HK）启动港股招股，全球发售8664.83万股H股，发售价区间35.30至38.80港元，最高募资约33.62亿港元，预计10月15日挂牌。招股启动的第二天，A股688036低开低走，收跌14.31%至46.10元，单日市值蒸发约83亿元。同一家公司在两个市场挂出两个价格，市场先做的事，是让贵的那个向便宜的那个靠拢。这家公司在非洲的手机份额仍是第一，但利润表已经换了一副面孔。

　　01  非洲的份额还在，利润的表已经换了面孔

　　传音控股2013年在深圳成立，2019年登陆上交所科创板。旗下TECNO、Infinix、itel三个品牌覆盖中高端、年轻线上与入门市场，另有数码配件oraimo、家电Syinix与售后Carlcare。截至今年4月底，公司通过2900多家经销商把产品卖到全球100多个国家和地区。

　　护城河是真实的。按弗若斯特沙利文数据，2025年传音在非洲的手机出货量份额为47.2%、排名第一，其中智能手机39.5%、功能机62.1%同为第一；2026年一季度，非洲智能机份额仍保持在约47%。在中东，手机销量第一，份额22.8%。2026年上半年按出货量计，公司全球手机份额11.3%，排名第三。

　　但份额的稳固，并没有换来利润的稳固。2023年至2025年，营业收入分别为622.95亿元、687.15亿元、655.91亿元，2025年同比下降4.55%；归母净利润分别为55.37亿元、55.49亿元、25.81亿元，2025年同比下降53.49%，这是公司2019年上市以来第一次出现年度净利润腰斩。同期毛利率从23.2%降至20.9%，再降至18.7%；手机业务毛利率从22.9%降到18.0%。

　　拆开看量价，逻辑更清楚。2025年手机出货量约1.69亿部，比2024年的2.01亿部下降约16%；手机平均售价从313.70元提升到345.80元，涨了10.24%。这一年是出货量掉了、靠提价把收入托住。公司在招股书里把原因写得很直接：上游存储等元器件价格大幅上涨，叠加新兴市场竞争加剧，对主打性价比、深耕下沉市场的传音形成双向挤压——产品集中在百元机、千元机价位段，成本向上的传导空间本就有限。

　　收入地图上，2025年非洲贡献247.5亿元、占37.7%，新兴亚太239亿元、占36.4%，两者合计74.1%。非洲之外的增量主要来自新兴亚太与拉美，而这两个区域恰恰是三星、小米、realme、vivo、OPPO争夺最激烈的战场。

　　02  存储吃掉48.4%的存货成本：被周期卡住的中端定价权

　　这份招股书里最有分量的一组数字，是存储芯片占已售存货成本的比例：2023年20.9%，2024年25.0%，2025年28.0%，2026年前四个月已升至48.4%，超过系统级芯片的15.9%和屏幕的9.3%，是公司单一占比最高的原材料。一台传音手机卖出去，接近一半的物料成本押在存储上。

　　IDC给出的背景是，内存成本较上年同期上涨近300%，在低端机型中占物料清单总成本的65%以上。同期需求并不强：2026年二季度全球智能手机出货2.775亿部，同比下降6.7%，连续第二个季度下滑；前五名中没有传音，包含传音在内的其他厂商合计出货同比下滑11.0%，快于行业整体。

　　公司的应对写在招股书里：售价没有跟着成本立刻上调，而是选择等待全行业的价格调整，而非以更低毛利率出货。这一等待在2026年奏效，公司与其他主要厂商同步提价。报表上的修复是真实的：2026年上半年营业收入354.31亿元，同比增长21.85%；归母净利润17.73亿元，同比增长46.22%；毛利率回升至22.63%，同比提升2.54个百分点。

　　但修复的来源需要分辨。公司自己的解释是，成本端受历史库存影响，涨价传导略有滞后——前期低价采购的存储芯片先被消耗，成本还没有完全跟上售价。这是库存的时点红利，而不是议价能力的提升。真正的考验是当高价存储进入成本、行业提价无法继续时，毛利率会停在哪里。智能手机毛利率2025年为17.7%，2026年前四个月回升到20.7%，这条曲线是全篇最需要跟踪的一条。

　　现金流的信号已经先于利润表给出警告。为对冲涨价，公司在2026年上半年战略性加大存储采购，经营活动现金流净额由上年同期的净流入1035.14万元转为净流出58.61亿元；存货升至189.4亿元，同比增长103.66%。拉长看，经营现金流本就在逐年衰减：2023年还有118.9亿元净流入，2024年降到28.48亿元，2025年只剩14.2亿元。这是中端厂商在存储周期里最典型的处境——利润可以靠提价追回来，现金流要先去承接到货。

　　能对冲这层压力的，是目前占比还小的两块业务。移动互联网服务2025年收入9.42亿元，仅占总收入1.44%，毛利率却约80%，自研系统平均月活跃用户2.9亿。物联网及其他产品2025年收入62.01亿元、占比9.5%，其中储能业务从2023年的417.8万元增长到2025年的3.58亿元，两年复合增速约825%；2026年上半年其他产品收入56.83亿元、同比增长91.30%。这两块卖的是毛利，但都还没到能改变整体结构的体量。

　　表1：传音控股主要经营数据（人民币）

　　注：数据来自公司招股书与2026年半年报。2025年手机出货量取自公开报道口径。存储占已售存货成本一栏的2026年数据为截至4月30日止四个月。

　　03  折价四成、孖展不足一倍：这场定价谁说了算

　　本次全球发售8664.83万股H股，其中香港公开发售占10%、国际发售占90%，另设15%超额配股权，新发H股占发行后总股本的7.00%。发售价区间35.30至38.80港元，每手100股，按中位数37.05港元测算净额约31.18亿港元，独家保荐人为中信证券。募资用途为：约40%投向AI相关技术研发，30%用于营销及品牌建设，20%用于加强移动互联网服务及物联网产品，10%补充营运资金。

　　基石投资者共11家，合计认购约12.455亿港元，按中间价测算占全球发售股份约38.80%，锁定期6个月。这份名单的构成比金额更有信息量：主权基金GIC认购1700万美元，易方达1600万美元、中银理财1000万美元；产业资本端有比亚迪全资附属金兴环球1500万美元、联发科全资附属Digimoc 900万美元、存储模组厂商江波龙3000万美元、存储主控厂商宏芯宇香港4000万港元；对冲与私募端是Millennium、才华资本、奇点资产各1500万美元及科宇盛达500万美元。

　　产业资本扎堆，是因为两边本就有往来。今年4月以来，传音斥资2500万美元认购江波龙0.18%股权、1.58亿元认购长鑫科技0.03%股权、3500万元收购未来智能3.26%股权——上游存储与AI硬件，都是它正在往下扎的方向。如今江波龙反过来作为基石认购传音3000万美元，是本次名单中金额最大的一家。这种互相持股的安排，把成本与融资两端绑在了同一条链上。

　　真正的定价压力来自两个市场之间的价差。A股在9月30日收报53.80元、折合约62.97港元；H股上限38.80港元对应折让约38%至44%，按招股书基准约41.6%。以2025年归母净利润25.81亿元计算，H股发行价的静态市盈率区间为14.64至16.10倍。10月8日A股单日下跌14.03%收于46.25元，H股折价幅度随之从约41.6%收窄到约29.6%——A股在用下跌，向H股的定价靠拢。

　　认购端同样没有热起来。截至10月8日上午，公开招股的孖展额约5.8亿港元，以公开发售集资额约3.4亿港元计算，认购倍数仅约0.7倍，尚未足额。本次采用机制B，公开发售初始占比10%，不设强制自动回拨；公开发售共86648手，货量并不紧张。一边是折价发行，一边是认购不足，中间隔着的正是市场对2025年那份利润表的记忆。

　　放到同业里看，14至16倍的静态市盈率并不算贵。小米集团（01810.HK）10月8日的市盈率（TTM）约16.3倍，市净率1.97倍；传音A股当日市盈率（TTM）16.95倍，市净率2.63倍，总市值532.42亿元，年初至今跌幅28.25%。两家估值水位接近，但生意性质不同：小米的收入结构里汽车与IoT比重在上升，传音的89.1%收入仍来自手机硬件。按招股书披露，H股发行完成后A+H备考总市值介于765.31亿至768.34亿港元之间。另有一点值得记下：公司2026年上半年拟每10股派现8元、合计约9.21亿元，分红比例51.93%——在利润刚经历腰斩、现金流为负的年份，这个力度本身就是一种态度表达。

　　股权结构上，创始人竺兆江通过持股平台传音投资持有并控制公司46.71%的投票权，CSAML持股6.22%，北京传佳力持股5.39%，其余由其他A股股东持有。控制权集中而稳定，这是A股投资者熟悉的结构，到了港股市场需要重新接受一次定价检验。

　　04  结语：份额是护城河，成本周期不是

　　传音的产业位置是清楚的。在非洲，它用十几年把渠道铺到2900多家经销商、覆盖100多个国家，份额第一不是靠一轮营销买来的。功能机向智能机转换的趋势在新兴市场依然成立，它是这条迁移路径上最直接的受益者。

　　问题在于，份额并不能换来成本周期的定价权。存储占存货成本的比例从20.9%走到48.4%，公司能做的只是等待全行业一起提价；2025年出货量掉16%、利润腰斩53%，就是这么发生的。2026年上半年的修复，是低价库存与行业性涨价共同作用的时点结果，而不是议价能力发生了质变。当高价存储进入成本、行业提价的空间用完之后，毛利率会停在哪个位置，才是关键。

　　移动互联网服务1.44%的收入占比配着约80%的毛利率，储能业务两年825%的复合增速，是这家公司被给予更高估值的理由。但这两块合起来还不到总收入的11%，它们决定的是五年后的形状，不是今年下半年的利润。而H股折价四成的发行，本质上是用价格换流通性；A股在招股首日的下跌说明，这个折价已经开始进入A股的定价函数。

　　有三个数字值得盯住。第一是48.4%——存储占存货成本的比例能否回落、提价与成本的时滞何时反转，这决定毛利率修复是趋势还是插曲。第二是189.4亿元——上半年存货同比翻倍之后，周转速度与跌价计提是否稳健，这决定现金流压力的持续时间。第三仍是现金流——从2023年的118.9亿元净流入，到2026年上半年的58.61亿元净流出，这条曲线什么时候拐回来，比任何一个单季利润数字都更能说明这家公司的真实状态。

　　10月15日挂牌之后，33.62亿港元的定价会开始接受月度经营数据的检验。非洲的份额是已经发生的事实，成本周期的定价权，还没有回到它自己手上。