“大空头”盯上5730亿美元AI融资网：接下来要问的是，AI支出停止会如何？谁将接盘这些债？

华尔街知名投资者、电影《大空头》原型Michael Burry 原本正在准备他那套“AI 明星异端指南”系列的下一篇，主题是这轮 AI 建设的“钱究竟从哪来”。然后他读到了 Ares Management 的 2026 年秋季另类信贷通讯，随即在周日(9 月 27 日)晚发布了一篇计划之外的“简短思考”帖。他把这份研究的结论称为“现在就需要知道”的信息和“等不起的情报”，并称这份报告是“主流华尔街正在转向我的观点”。

被 Burry 点名的这份 Ares 报告，画的是一张 AI 融资网络图：过去 12 个月、共计 26 笔已披露融资、规模约 5730 亿美元。Ares 的结论是一句警告——这张网上的每一环都以“AI 支出持续增长”为假设前提。

一张 5730 亿美元的网：八家公司、五种身份

据 Ares 的这张矩阵图，5730 亿美元横跨公司债、数据中心建设贷款、租赁、GPU 抵押借款与财务担保五类工具。落在这张网上的名字几乎囊括了本轮 AI 建设的所有主角：Meta、Oracle、微软、亚马逊、谷歌、英伟达、OpenAI 与 Anthropic。

真正值得注意的是它们在同一张网里的身份各不相同——借款人、客户、芯片供应商、租户或者担保人。同一家公司可以在 A 笔交易里是出租方、在 B 笔交易里是担保人。这意味着任何一家公司的支出节奏改变，都会传导到与它相连的其他公司身上。Ares 对此的措辞是：这张网里的“每一笔交易、每一项义务、每一个兜底、每一份担保与协议”，前提都是 AI 支出持续增长。

Ares 进一步描述了一条传导路径：如果收入不及预期，只要几家公司的董事会开始把资本挪去别处，压力就会沿着相互连接的交易扩散——担保恰恰会“在担保人最虚弱的时候被触发”。它把这种潜在的连锁反应，比作 2000 年放大电信业下滑的那种“供应商融资”(vendor financing)。

下一个问题：谁持有这些债

Burry 把问题推进了一层——这些债最后落在谁手里。他给出的答案是保险业：美国与百慕大保险公司合计浮存金略超 10 万亿美元，并说他已为此搜集了数月保险数据，将写进系列的第六部分。Ares 用的是另一套口径：美国保险公司的投资资产为 9 万亿美元。

Ares 明确写道，保险资产负债表是这轮数字基础设施建设的主要资金来源之一。它举的例子很能说明问题：Meta 与 BlackRock 位于得州埃尔帕索、价值 140 亿美元的数据中心园区，按 Ares 的说法，其火险覆盖上限为 4.5 亿美元，仅相当于项目价值的 3%。Ares 拿这个数字做对比——保险公司对这片园区的物理资产兴趣有限，对持有与这类项目挂钩的投资级债券却相当积极。

这个对比还连着另一组数字：数字基础设施占今年以来投资级私募配售的 42%，过去 12 个月至少发行了 24 笔数据中心证券化产品。

英国媒体此前披露的保险结构比 Ares 的概括更细：这座 1 吉瓦园区的全险财产险在施工期上限约 4.27 亿美元、投运后升至约 4.5 亿美元，恐怖主义险上限 6.45 亿美元，施工延期导致的租金减免险最高 2.18 亿美元，商业一般责任险每次事故上限 5000 万美元——项目并未投保“全损”。为这几张保单，项目每年支付约 500 万美元，保费每年递增 2%。标普给项目债务 A+ 评级，比 Meta 自身企业评级低一档，理由之一是债权人无法直接对园区的实物资产主张权利;若严重事故导致项目延期超过 18 个月，Meta 还可以无惩罚终止租约。

也就是说，当单一项目的资产价值大到保险市场吃不下时，风险会从保单转移到租约、担保与合同条款上——而这些条款的效力，取决于承租方自身的信用。

芯片折旧“非常非常真实”

Burry 又把目光转回部分 AI 贷款背后的芯片本身。他引用 Ares 的一张图表：英伟达 H100 的残值三年下降 51%。芯片价值变化太快，会让以硬件为抵押的贷款变得复杂——这正是贷款方要求残值担保的原因。按 Burry 的说法，制造商与云服务商之所以提供兜底，“不是因为他们想这么做，而是因为他们不得不这么做”。他称芯片折旧“非常非常真实”。

这不是他第一次谈折旧。自 2025 年 11 月起，Burry 就主张超大规模厂商把英伟达芯片的使用寿命拉得远超现实的 2-3 年更换周期，认为这可能让全行业在 2026-2028 年少计约 1760 亿美元折旧;按他的估算，到 2028 年甲骨文的盈利可能被高估约 27%、Meta 约 21%。英伟达的反击是一份发给华尔街分析师的七页备忘录，主张 4-6 年才是更贴合实际的年限，并顺带纠正了 Burry 引用的一个数字：公司自 2018 年以来的回购规模是 910 亿美元，不是 1125 亿美元。

硬件这一侧也有反证。CoreWeave 首席执行官表示，到期合同释放出的 H100 产能以接近原合同价 95% 的水平被重新签走;英伟达首席执行官黄仁勋则提到 H100 租金曾在一个月内上涨 22% 至每小时 3.28 美元，以及一份把 A100 租到 2029 年的 CoreWeave 合同——那已是这颗芯片首次发布九年之后。

两边看的其实不是同一个指标：残值回答的是“这颗芯片今天值多少钱”，租金回答的是“它今天还能赚多少钱”。芯片可以大幅贬值却依然带来可观租金，因此任何一个数字都不足以单独判定折旧年限该取多长。

市场上周给了一个注脚

Burry 的帖子并非出现在真空里。9 月 24 日前后，甲骨文向 Blue Owl Capital 旗下开发商 Stack Infrastructure 发出不可抗力通知：若其位于新墨西哥州的 2.45 吉瓦数据中心园区不能按期在 2028 年投运，甲骨文希望可以延后部分付款。触发点是配套的天然气管道——新墨西哥州土地办公室已两次否决管线方案，管线的投运日期推迟近六个月至 2027 年 2 月 1 日。甲骨文强调“Project Jupiter 仍在我们的计划时间表上”，Blue Owl 拒绝置评。约 20 家银行提供的 180 亿美元建设贷款，已跌至面值的 89-91 美分区间;消息当日甲骨文与 Blue Owl 股价各跌约 4%，Bloom Energy 跌 6%。这里需要分清：折价交易不等于违约——甲骨文没有漏付任何款项，项目也没有取消，用知情人士的话说，这是一次“风险分配动作”。

把它放进更大的图景，压力更清楚。摩根士丹利的数据显示，超大规模厂商的整体杠杆率已从 2025 年三季度的 0.9 倍升至 1.8 倍，两个多季度翻倍，并超过整个能源行业的水平;亚马逊、Meta、谷歌、微软、Oracle 五家已占美元投资级债券指数的 4%，若按久期加权口径，六大超大规模厂商加三家主要芯片公司已占 9%。

融资成本这一端，10 年期美债收益率已接近 5.17%，年初以来上行约 1 个百分点，重返债市的 AI 企业必须给出更有吸引力的票息;摩根大通预计到 2030 年，AI 相关企业将累计发行 4.1 万亿美元债务。而在股票这一端，同期 A 股与港股的 AI 算力链在 9 月 28 日出现深度调整，光模块、半导体与覆铜板板块领跌。

Burry的路线图，与“对面的人”

按 Burry 自己给出的路线图，系列第六部分将在几周内发布，内容是这张融资网加上他的保险研究;第七部分将审视 CoreWeave、Nebius 这类“新云”厂商。他已经建好的头寸包括对甲骨文(约 145 美元)、Nebius(211.77 美元)、美光与 Palantir 的空头，以及通过 2027 年 1 月到期看跌期权对费城半导体指数的做空。

对面并不安静。英伟达的七页备忘录与美光首席商务官的表态构成最直接的反驳——后者告诉投资者，存储芯片需求至少到 2028 年都将超出公司的供给能力，这直接对冲了“当前 AI 需求被夸大”的判断。CoreWeave 以接近全价续签旧代芯片合同，则为“残值崩塌论”提供了最硬的反例。同时看空阵营也在扩容：GMO 联合创始人 Jeremy Grantham 称当前 AI 估值是泡沫，DoubleLine 的 Jeffrey Gundlach 预计这场竞赛会跑出明确的输家。而 Kynikos 前分析师 Jonathan Weil 提出的观察指标更像一个提醒：真正该盯住的词是“资金缺口”(funding gap)——它上一次与“烧钱率”一起席卷金融圈词典，是在 2000 年。

Burry 用一句话结束了他的帖子：“泡沫确实明显得令人痛苦。痛苦。”