【华创策略姚佩】烈火见真金：加息周期中的韧性企业——策略周聚焦

（来源：姚佩策略探索）

1、大势研判：大趋势比预期差更重要，股票的机会更多是跌出来的。借市场反弹优化组合，降低久期、降低锐度、适度增加行业均衡，而非追高增加风险暴露。配置：最硬的矛——AI，最厚的盾——红利。

2、选取过往三轮加息周期标普500与沪深300成分股中区间收益与最大涨幅均居前20%的公司，构建 “加息真金组合”：其行业分布上，2004—2006年主要是A股地产工业链与美股能源；2015—2018年A股消费升级、供给侧改革，美股数字化和医疗；2022—2023年A股体现AI与股东回报两条路径，美股科技与能源表现突出。

3、优质公司靠什么穿越加息周期：中美均以较强净利润与ROE增长抵御需求放缓、以ROIC改善应对融资成本上升；A股期初低PE、低PB/ROE缓冲估值压缩，近两轮高自由现金流回报率/股息率增强股东回报支撑；美股更依靠创新需求推动盈利扩张，未呈现一致的低估值特征。

4、四类商业模式对应两条收益路径：“创新需求增长型”“商业壁垒型”通过新需求、品牌及规模优势获取盈利；“开支约束回报型”“成熟经营分红型”通过供给约束和稳健经营增强分红能力。

5、中美真成长差异：A股更重期初低估值与股东回报，美股更突出创新需求驱动的增长。

6、加息真金组合历史特征映射至当前沪深300，优质公司主要集中于有色/化工/科技制造；映射至标普500，集中于半导体/硬件设备/软件服务。

前言：我们认为加息是对于公司经营绩效和股价的重要考验。能够穿越加息周期的强势股，其背后的商业模式与盈利来源具备较强的参考与配置意义。本次周报我们以沪深300和标普500成分股为样本，其在过往三轮2004/06—2006/06、2015/12—2018/12、2022/03—2023/07联储加息周期内，同时满足区间涨跌幅前20%和区间内最大涨幅的前20%个股构成“加息真金组合”。我们去观察这些能够穿越加息周期的优势个股，在加息周期内与标普500和沪深300整体样本做比较分析，以解释赢家的形成逻辑，并对本轮加息周期下的个股配置做出投资建议。

一、大势研判

我们维持加息落地后的策略判断：大趋势比预期差更重要，股票的机会更多是跌出来的。加息的节奏与幅度始终存在预期差，政策落地也会阶段性带来风险偏好的修复，但过去一周市场高开低走、随后明显转弱，进一步说明仅靠预期差修复难以支撑持续上涨。往后看，全球货币收紧仍是未来一段时间更重要的宏观约束。复盘A股与美股历次加息经验，加息周期前期股票通常都会经历不同程度的估值压缩：无风险利率上行首先抬高风险资产的回报要求，高估值、长久期资产对此尤其敏感。短期利率、油价和政策预期可以带来反复，但只要货币收紧的大方向没有改变，估值扩张就很难重新成为市场持续上涨的主要动力。因此我们对当前市场仍保持谨慎乐观，短期不追高，但调整也在不断释放风险、积累赔率，加息之后，股票更多是跌出来的机会，而非追出来的估值。

操作上，当前更重要的是借市场反弹优化组合，降低久期、降低锐度、适度增加行业均衡，而非追高增加风险暴露。真正更持续的赚钱行情仍需等待“长端利率下行+EPS有韧性”的组合：利率端关注油价与通胀压力、中选后的债务与财政约束能否缓和，盈利端则需观察27年PPI回升对毛利率的支撑能否对冲出口回落等压力。但加息也并不意味着成长失去机会，估值能够给出的回报下降之后，盈利增长和现金流的重要性反而进一步提高：足够强的EPS可以消化估值压缩，稳定的FCF和股东回报可以降低收益对估值扩张的依赖。因此配置上仍然是最硬的矛——AI，最厚的盾——红利。

进一步的问题是，当估值扩张受限，什么样的公司还能把收益做出来？加息本身也是一场企业质量的压力测试：资金成本提高、估值中枢承压之后，真正优质的公司反而更容易被识别。本篇复盘过去三轮美联储加息周期，在标普500与沪深300中筛选区间收益与最大涨幅均居前20%的公司，构建 “加息真金组合”，并与同期全样本比较盈利增长、估值、资本回报、自由现金流与股东回报，进一步从实际赢家的商业模式中寻找共同规律。真金不怕火炼——加息见真金，谁能穿越高利率？

二、三轮加息，谁跑了出来？

2004/06—2006/06的“加息真金组合”主要受益于全球需求扩张，A股地产链、工业链和美股能源产业较为突出。A股方面，加入WTO后出口与制造业投资扩张，叠加城镇化、房地产和基础设施建设，推动钢铁、有色、化工、装备及运输服务需求增长。资源企业通过价格上涨获得盈利弹性，典型如有色金属中的江西铜业、云南铜业，钢铁中的鞍钢股份、太钢不锈；装备企业通过订单增长和产能利用率提升扩大利润，典型如振华重工、中集集团；房地产企业则受益于销售增长和资产价值重估，典型如万科、招商地产。2005年股改和汇改进一步改善市场预期，为估值修复创造条件。具体行业分布上，A股加息真金组合中有色金属8家，基础化工、机械设备、房地产各4家。美股则以石油石化最为集中，共11家，全球能源需求增长和供给调整滞后为油气及相关企业提供盈利空间，典型如EOG、SLB，分别体现上游油气开采和下游炼化的景气机会；产品创新和信息技术需求也带来结构性增长，苹果通过iPod等产品扩大消费电子市场，半导体、硬件设备、软件服务各有2家公司入选。

2015/12—2018/12的A股“加息真金组合”集中于消费升级与供给侧改革方向，美股受益于数字化和医疗需求扩张。A股白酒、家电企业通过品牌、渠道和规模优势承接消费升级，贵州茅台、五粮液通过品牌溢价和产品结构改善扩大盈利，美的集团、格力电器通过供应链、渠道及规模效应增强竞争力；周期资源品则受益于供给侧改革和落后产能退出，中国神华、陕西煤业、宝钢股份、海螺水泥等企业在供需格局改善中获得盈利弹性。该轮A股加息真金组合主要包含食品饮料8家、医药5家、家电和煤炭各3家、钢铁2家。美股方面，移动互联网和线上服务增加数据处理与存储需求，企业上云带动数据中心建设，智能手机容量升级、服务器内存配置增加及深度学习应用，分别拉动存储芯片、GPU和制造设备需求：英伟达受益于GPU应用扩大，美光受益于存储需求和价格改善，应用材料承接芯片扩产及工艺升级带来的设备投入。微软、Adobe通过云服务和订阅业务扩大客户覆盖，Intuitive Surgical等医疗企业通过创新产品渗透扩大经营基础。美股加息真金组合中医疗设备与服务10家、半导体8家，硬件设备和软件服务各6家。

2022/03—2023/07的A股“加息真金组合”指向AI产业需求与股东回报两条路径，美股科技与能源表现突出。疫情冲击、地产下行和国内通胀回落，削弱了传统需求扩张的持续性，市场更关注企业能否约束低效投入，将经营成果转化为股东回报。陕西煤业、中煤能源、中国石油等煤炭石化企业依靠存量产能、成本优势及资本开支纪律保持现金创造能力；中国银行、中信银行及中国电信、中国联通等，则以相对稳定的经营基础和分红预期受到关注。与此同时，生成式AI带来算力基础设施与应用层需求重估，工业富联、浪潮信息对应服务器及算力建设，金山办公、科大讯飞对应应用产品升级和商业化空间。该轮A股加息真金组合中计算机7家、电子4家、通信3家，银行、煤炭、石化各2家。美股在2022年估值调整后，迎来生成式AI推动的大模型训练和推理投入，英伟达凭借GPU和CUDA生态承接算力需求，博通参与网络连接和定制芯片环节；能源企业则受益于前期较高油价和部分阶段的炼化价差改善，典型如埃克森美孚、马拉松原油、瓦莱罗能源。美股加息真金组合中石油石化9家、软件服务6家，半导体、机械和医药各5家，消费者服务7家。

三、真金不怕火炼：优质公司靠什么穿越加息周期？

估值：A股加息真金组合在加息初期估值更低。加息使得无风险利率抬升，推高折现率、压低合理估值区间，依赖远期增长预期支撑的高估值资产更容易受到影响。较低的期初估值能够缓冲盈利波动，也为后续经营改善留下重估空间。数据上，三轮A股加息真金组合期初PE中位数分别为23倍、20倍、19倍，低于沪深300成分股的26倍、29倍、21倍；期初PE历史分位中位数分别为9%、38%、3%，低于全样本的17%、44%、10%；期初PB/ROE指标中位数分别为2.1、2.1、2.0，也低于全样本的2.3、2.9、2.4。美股三轮加息周期则未观察到加息真金组合在期初具备一致、明显的低估值特征。

盈利：加息真金组合更稳定的优势体现在利润增长和ROE改善，而非单纯收入扩张。加息通过紧缩抑制需求控制通胀，企业可能同时面临收入增长放缓、提价难度增加和利息负担上升，这既要看需求能否形成收入，也要看收入能否转化为利润，以及利润增长是否伴随ROE改善。拥有品牌溢价、成本优势或规模效应的企业，可以通过产品结构、市场份额和经营效率改善，缓冲需求及成本压力，使利润增长强于收入表现；ROE改善则进一步检验利润增长是否被净资产扩张稀释。数据上，三轮A股加息真金组合净利润复合增速中位数分别为42%、23%、10%，高于沪深300成分股的12%、6%、2%；美股分别为20%、16%、20%，高于标普500成分股的10%、9%、1%。收入端的差异并不始终明显：2004—2006年美股加息真金组合与全样本营收复合增速中位数同为4.4%，2022—2023年A股分别为5.6%、5.2%。三轮A股加息真金组合ROE复合增速中位数分别为15%、3%、1%，高于全样本的3%、-5%、-9%；美股分别为21%、11%、8%，高于全样本的6%、4%、-3%。

ROIC：融资成本上升提高了增长门槛，持续改善的ROIC是检验增长能否延续的重要指标。加息增加新增融资和到期债务再融资的成本，负债较高、依赖持续融资扩张的企业更容易承压；如果新增投入创造的经营回报不足以覆盖资本成本，收入增长也未必增加企业价值。需要将ROIC与资本成本相联系，观察企业是否具有足够的投入产出能力，以及这种能力能否在融资条件收紧时保持或改善。技术、品牌、规模和运营优势能够帮助企业以相对有限的新增资本创造更多税后经营利润，较强的内部盈利和现金创造能力也有助于降低对外部融资的依赖。数据上，2015—2018年A股加息真金组合ROIC中位数由11.0%升至14.2%，同期沪深300成分股由7.9%降至5.9%；2022—2023年美股由13.1%升至20.3%，同期标普500成分股由11.9%降至11.3%。期初ROIC不一定需要领先市场，2015—2018年美股加息真金组合ROIC中位数由7.0%升至12.3%，从低于全样本的8.0%转为高于其期末10.1%；2022—2023年A股也由期初8.2%、低于全样本的10.1%，转为期末8.9%、高于全样本的7.8%。

股东回报：加息压缩估值扩张空间后，持续分红和较强自由现金流对股票回报的支撑更加重要。当折现率上升、远期增长的不确定性增加时，投资者往往倾向于寻求以能够兑现的利润和分红提供回报的企业；具备较强自由现金流的公司，也更有条件在融资成本上升时偿还债务、维持经营并保持分红。数据上，两轮A股加息真金组合期初自由现金流回报率中位数分别为2.4%、3.2%，高于沪深300成分股的0.7%、1.5%；期末分别为3.8%、3.7%，高于全样本的1.4%、1.7%；期初股息率中位数分别为1.8%、1.6%，高于全样本的0.9%、1.2%。2022—2023年A股加息真金组合期初、期末CAPEX/D&A中位数分别为1.2倍、1.3倍，低于全样本的2.0倍、1.6倍。美股未呈现同样稳定的高自由现金流回报率或高股息率特征，主要由于未纳入回购考量。

四、加息真金组合背后的四类商业模式

加息周期下的股票收益来源：估值做减法，盈利和现金流做加法。我们在上周周报《加息之后，权益回报的范式重构——策略周聚焦》中提到，股票收益来源≈估值扩张+盈利增长+股东回报。在加息周期下股票收益来源变化可以最终归结为三个方面：估值端整体谨慎、盈利端提高门槛、股东回报端提高权重。对应至下述四类商业模式：前两类“创新需求增长型”、 “商业壁垒型”主要依靠盈利增长，后两类“开支约束回报型”、“成熟经营分红型”更强调股东回报。

第一类是“创新需求增长型”，主要通过创新打开新增市场，获得盈利增长空间。这类增长通过新的技术能力创新和应用场景扩大客户支出空间。加息环境下，市场对远期增长的定价更为谨慎，需求能否转化为订单、收入及利润，以及ROIC能否随经营规模扩大而改善，是支撑股价表现的关键。2015—2018年美股加息周期中，英伟达通过GPU在游戏、深度学习和数据中心中的应用扩大市场，微软通过云服务拓展企业IT需求；2022—2023年，生成式AI进一步增加大模型训练和推理投入，英伟达凭借GPU、CUDA生态和系统方案承接需求，博通参与网络连接和定制芯片环节。

第二类是“商业壁垒型”，主要通过品牌、渠道和成本优势扩大盈利，以经营优势转化为利润。这类企业的护城河使其在需求扩张时能够取得更多利润，在需求放缓或成本上升时也具有较强应对能力；供应链和渠道端的议价优势，还可以改善回款及营运资金占用，使利润更充分地转化为现金。其增长可以来自份额提升、利润率改善和ROE维持较高水平。如2015—2018年加息周期中，消费升级推动A股白酒和白电龙头发展，贵州茅台、五粮液依靠品牌和产品结构提高盈利，美的集团、格力电器依靠规模、供应链及渠道优势提升竞争力。

第三类是“开支约束回报型”，主要通过资本开支收敛提高现金留存和股东回报能力。相较于把景气利润全部投入新项目，这类企业通过控制低效扩张，降低新增投资对经营现金的占用；即使收入增速放缓，存量资产仍可能支撑较强分红。如2015—2018年加息周期中，供给侧改革推动A股煤炭、钢铁去产能和供给结构优化，企业从此前的规模扩张转向存量产能提效；中国神华、陕西煤业等煤炭企业在供需格局改善后形成较强盈利，为现金积累和分红提供基础。到2022—2023年，陕西煤业、中国石油等煤炭石化企业在较好的资源价格与供给约束共同作用下提高股东回报。

第四类是“成熟经营分红型”，主要依靠持续经营和稳定分红提供稳定可预期的股东回报。相较于依赖持续高增长的公司，这类资产的回报更多建立在已有经营基础上；当估值扩张受限、增长预期偏弱时，持续分红能够降低收益对远期增长兑现的依赖。如2022—2023年加息周期中，A股中的中国银行、中信银行以及中国电信、中国联通等，体现了成熟经营基础和分红预期的配置价值：银行依靠稳健盈利及资本充足水平支持分红，运营商依靠存量用户、网络服务和持续收费形成经营基础。水电也属于这一类商业模式，长江电力等成熟水电运营企业依靠长期使用的发电资产形成稳定现金收入。

五、中美差异：起始估值、股东回报及商业模式

估值方面，A股更关注期初的更低估值。如前所述，加息使得无风险利率抬升，推高折现率、压低合理估值区间，三轮A股加息真金组合期初PE历史分位中位数分别为9%、38%、3%，低于沪深300成分股的17%、44%、10%，期初PB/ROE指标中位数分别为2.1、2.1、2.0，低于全样本的2.3、2.9、2.4；美股则并无一致估值特征。

股东回报方面，A股近两轮更清晰地体现出对自由现金流和持续分红能力的偏好。当企业所处行业趋于成熟，或需求与价格增长存在不确定性时，市场更关注已有利润能否转化为现金、现金是否有条件返还股东。其中既包含消费制造龙头通过较强经营能力形成分红基础，也包含资源企业资本开支收敛后增加现金留存，以及银行、水电、运营商等成熟行业提供较稳定的分红。2015—2018年、2022—2023年A股加息真金组合期初自由现金流回报率中位数分别为2.4%、3.2%，高于沪深300成分股的0.7%、1.5%；期初股息率中位数分别为1.8%、1.6%，高于全样本的0.9%、1.2%。

商业模式方面，美股加息真金组合更突出创新需求带来的盈利增长，A股则更突出商业护城河支撑的盈利与股东回报。美股科技企业通过新技术、新产品和新应用扩大需求，英伟达所代表的加速计算和生成式AI、微软所代表的云服务，能够打开此前尚未充分开发的市场空间，其增长主要来自创新形成的新需求及后续商业化。A股消费制造龙头则更多依靠既有市场中的品牌、渠道、规模和成本优势形成护城河，例如2015-2018加息周期内贵州茅台的品牌与定价能力、美的集团的供应链和渠道效率，使企业能够扩大利润份额，并在需求波动中保持盈利韧性；资源企业和成熟经营类企业则进一步通过供给格局、资本开支纪律和持续经营提高股东回报。利润增长、ROE及ROIC改善是中美企业共同需要兑现的结果。

六、加息真金组合映射

A股加息真金组合的主要特征：较低起始估值、较强利润增长及资本回报韧性，以及现金回报能力。估值需要结合历史位置和盈利能力观察，增长需要检验收入能否落到利润，资本开支则应区分有效再投资与低效扩张；对于成熟企业，自由现金流和持续分红进一步提供回报基础。美股加息真金组合的主要特征：利润增长领先、资本回报改善，以及能够持续兑现的产业或产品需求。

将上述历史特征映射至当前沪深300，筛选结果主要集中于有色、化工及科技制造方向。综合估值、盈利增长、资本回报、现金流和资本开支等指标，共筛出20家公司，其中有色6家、化工5家、电力设备和传媒各2家，电子、计算机、通信、汽车及非银金融各1家。

映射至当前标普500，筛选结果主要集中于半导体、硬件设备、软件服务等。结合ROE、利润增长、预期营收增长和ROIC等指标，共筛出22家公司，其中半导体和硬件设备各5家，软件服务和非银金融各2家，其余分布于传媒、电气设备及电力装备、国防军工、机械、消费者服务、医疗设备与服务和医药等行业。

风险提示：

1、宏观经济复苏不及预期；

2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；

3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。

法律声明

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