小摩：HBM规格降级不改紧缺底色，2026-2028年需求复合增速仍达63%

摩根大通近日发布HBM存储行业研报，针对HBM规格降级的市场担忧，更新行业供需、下游需求、技术迭代、厂商竞争与投资判断。该行认为，即便出现规格下调，HBM供需仍持续偏紧，2026-2028年HBM比特需求复合增速仍达63%，价格上行趋势延续，存储板块具备投资价值。

在供需层面，报告上调2026-2027年HBM需求、下调2028年需求，三年累计比特需求总量基本保持1630亿Gb不变。受8Hi经济型产品占比提升、16Hi技术最早推迟至2029年落地影响，2026-2028年行业始终处于供给短缺状态，供需紧缺率从-20%小幅改善至-16%，累计短缺时长持续走高。

供给端主要依靠三星增加HBM晶圆分配小幅抬升供给。HBM市场规模预计在2027-2028年达到1600-2820亿美元，占三大存储厂商DRAM总收入18-24%。产能上，2025-2028年DRAM新增产能中有58%将投向HBM制造，HBM占用DRAM总产能比例由19%提升至31%。

下游客户格局将发生重要切换，2027年ASIC自研芯片将超越英伟达成为HBM第一大消费方。2026年英伟达仍是核心采购方，占总需求58%;但ASIC整机出货量同比增速可达102%，远高于英伟达的15%。

2027年ASIC需求占比升至48%，英伟达回落至43%，不过英伟达单芯片HBM搭载量依旧高于ASIC，只是二者容量溢价会逐步收缩。

价格与盈利端，HBM平均售价2027年同比上涨54%，2028年继续上涨25%，2028年单位Gb价格达到3.8美元。HBM营业利润率维持中60%-70%区间，低于签署长期协议的服务器DRAM，但较往年大幅改善，非长协部分产品价格与利润率有望持续上行至2028年。

技术路线上行业走向多SKU分层，8Hi作为经济型产品生命周期拉长，12Hi主打高性能市场，TCB为现阶段主流封装方案，定制化HBM将成为后续竞争焦点，英伟达NVHBM定制产品预计2028年末推出。

厂商竞争格局方面，三星、美光份额持续追赶SK海力士，2027年二者合计HBM收入份额将达到59%。紧缺环境下竞争不会压制产品均价。OpenAI、Anthropic等AI实验室自研芯片属于尚未计价的长期需求上行变量。

投资层面，报告看多存储板块，市场已部分消化规格降级利空，支撑逻辑包括HBM供需紧张、定制化带来价值提升、价格具备韧性。股价经历前期回调后已明显反弹;基于股东回报潜力，优先看好SK海力士，若三星加大分红回购，其投资价值将进一步改善。