国海研究 | 乳业&啤酒饮料中报总结/四季度有哪些日历效应规律—晨听海之声0922

（来源：国海证券研究）

深度报告·4篇

国海食饮·刘旭德团队 | 牧业扭亏为盈，乳企稳中向好——乳业2026年中报总结

国海食饮·刘旭德团队 | 天气扰动需求承压，龙头及大单品亮眼——啤酒饮料行业2026年中报总结

国海交运·匡培钦团队 | 快递物流行业8月专题：申通圆通业务量同比高增，顺丰单价同比持续回升

国海交运·匡培钦团队 | 货运运价维持高增，关注客运供需改善持续性

国海策略研究 | 四季度有哪些日历效应规律？

国海策略研究 | 继续重点观测VVIX/VIX指标

国海能源开采 | 主产区供应现实仍偏紧，双节临近下游积极补库，后半周港口煤价企稳回升

国海能源开采 |铝行业周报：美联储加息落地，双节临近铝锭大幅去库

国海电子 | 被动件缺货蔓延，PCB业绩兑现预期强化

国海电新 | 中欧海风共振持续，AIDC配储进入兑现期

国海化工 | 华为发布全球首个3D数据中心，Anthropic、OpenAI和谷歌讨论制定人工智能标准

国海化工 | 草铵膦、乙二醇价格上涨，看好全球化工反内卷大周期+AI需求大周期

国海电子 | 博敏电子：积极布局高端产能，构建“PCB+陶瓷衬板”

国海化工 | 云图控股：补齐上游钾盐资源，磷复肥全产业链优势显著

国海汽车 | 中国重汽：2026H1分红比率创新高，重卡持续高景气下2026年量、利有望持续增长

国海轻工 | 匠心家居：核心品类保持增长，股权激励彰显公司信心

国海轻工 | 通达创智：2026H1业绩稳健增长，核心客户采购份额有望不断提升

国海食品饮料 | 顺鑫农业：白酒延续承压，修复仍待观察

国海医药 | 凯莱英：新兴业务成为核心增长引擎，订单高速增长

国海医药 | 药明生物：订单持续增长，商业化项目加速推进

国海军工 | 洪都航空：2026H1境外收入同比大增213%，产品交付增加经营规模释放

国海军工 | 航材股份2026H1产品结构变化营收短期承压，积极拓展民用、国际市场业务

食饮：牧业扭亏为盈，乳企稳中向好——乳业2026年中报总结

作者：刘旭德/陈熠

报告发布日期：2026年9月21日

投资要点：乳业2026年中报总结：

乳企主业经营稳健，牧业原奶销量稳增均价低位。1）乳企：2026Q2乳制品板块收入端正增长，分品类来看，液奶需求企稳，2026H1蒙牛、伊利、新乳业液奶收入分别同比+5.2%/1.3%/9.4%，新乳业低温产品收入双位数增长；深加工放量，蒙牛奶酪板块2026H1同比增速32.6%。2）牧业：2026H1优然牧业、现代牧业收入稳健增长，其中优然牧业原奶销量/均价同比+6.6%/-4.4%，现代牧业原奶销量/均价同比+8.9%/-2.4%，以销量增长拉动为主，奶价仍处于低位。

回款及现金流健康，库存水平优化。2026Q2乳业板块除三元股份外，现金回款/营业收入均高于100%，企业回款健康；除妙可蓝多外，存货/营业成本同比均有下降，上市公司库存水平优化；伊利股份、天润乳业经营性现金流/净利润大幅提高，伊利股份因一次性减值、天润乳业因所得税大增导致表观净利润偏低。

毛利率同比略降，乳企销售费用率优化。1）毛利率：2026Q2我们判断乳企因部分原料包材成本上涨，毛利率略降；2026H1牧业因原奶均价下降毛利率下降，但平均成本有所优化。2）费用率：2026Q2乳企销售费用率优化；2026H1牧业公司费用率稳定。

乳企所得税增加扰动盈利，牧业扭亏为盈。1）乳企：2026Q2乳企成本小幅上涨，但销售费用率优化，主业经营利润率向好；部分企业由于所得税显著提高，扰动短期盈利表现，此外伊利股份因计提大额减值而承压。2）牧业：2026H1牧业公司生物资产减值损失大幅下降，利润端扭亏为盈。

投资建议：首选高弹性牧业，乳企稳中向好。参考我们2026年8月9日外发的行业深度《奶价破晓，弹性为先》，我们判断本轮奶价周期拐点或至，供需趋紧或驱动奶价稳步向上。个股方面，1）重点关注有望直接受益奶价反转、肉奶周期共振的牧业标的优然牧业、现代牧业。2）奶价稳步上行大背景下乳企格局有望改善，优化费投提高盈利能力，重点关注伊利股份、蒙牛乳业，关注低温及奶酪品类高增带来更高成长性的新乳业、妙可蓝多。

风险提示：需求修复不及预期、行业竞争加剧、乳业深加工进度不及预期、奶价波动超预期、原材料成本上涨、税收政策变化风险、存货跌价风险、食品安全问题。

食饮：天气扰动需求承压，龙头及大单品亮眼——啤酒饮料行业2026年中报总结

作者：刘旭德/陈熠

报告发布日期：2026年9月21日

投资要点：啤酒饮料2026年中报总结：需求承压，个股分化

天气扰动需求承压，大单品及细分品类亮眼。1）啤酒：2026Q2中国啤酒产量同比-1.8%，啤酒板块因需求偏弱、天气扰动承压，啤酒企业销量增速亦环比走弱。产品结构来看，2026H1燕京U8销量同比增速超25%、喜力销量同比增速超20%、老雪增速超40%，大单品维持亮眼表现。2）软饮料：2026Q2受天气扰动影响，软饮大盘整体承压。同时，量贩、会员店等新兴渠道保持高景气，企业积极布局渠道增量，亦能维持不错增长。分品类看，包装水大盘整体受损，无糖茶品类景气度较优，市场规模持续扩容。

回款及现金流健康，啤酒企业优化库存。2026Q2啤酒饮料板块（青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、东鹏饮料）回款/收入、经营性现金流/净利润均高于100%，企业回款健康，现金流向好；部分啤酒企业存货/营业成本同比优化，我们预计啤酒企业积极推进管理精细化，优化库存水平；东鹏饮料存货同比增长9.6%，我们判断或系公司聚焦渠道去库所致。

啤酒部分企业包材成本上涨，饮料企业增加费用投入。1）毛利率：2026Q2部分啤酒企业或因包材成本上涨、销量下降后单位固定摊薄成本上升，毛利率略降；东鹏饮料或系PET有效锁价叠加全品类吨价提升，毛利率仍有提升。2）销售费用率：2026Q2啤酒企业销售费用率控制在合理水平；饮料企业投入增加，东鹏饮料强化广宣品牌，华润饮料聚焦梳理状态。3）管理费用率：啤酒饮料企业整体平稳，燕京啤酒、华润啤酒降本增效成果有望持续兑现。

成本和费投扰动，个股净利率分化。因成本传导分化、费用投入差异，各公司净利率表现分化，受益于降本增效、结构升级、吨价提升等，燕京啤酒、青岛啤酒、东鹏饮料2026Q2归母净利率提升，农夫山泉2026H1归母净利率稳中略升，表现亮眼。

投资建议：关注餐饮及出行场景拉动，优选龙头及大单品标的，维持“推荐”评级。2026H1因天气扰动和需求偏弱，啤酒饮料收入端多有承压，同时部分原料成本上涨扰动盈利。向后展望，建议关注餐饮终端修复对啤酒板块的拉动、出行场景拉动饮料板块。考虑到龙头企业渠道优势突出逆势提升份额、部分头部企业有望凭借大单品持续放量，α显著，推荐农夫山泉、燕京啤酒；低位配置东鹏饮料、华润啤酒。

风险提示：需求修复不及预期、餐饮终端持续承压、异常天气扰动、行业竞争加剧、成本上涨压力、食品安全问题。

交运：快递物流行业8月专题：申通圆通业务量同比高增，顺丰单价同比持续回升

报告作者：匡培钦/秦梦鸽

报告发布日期：2026年9月21日

投资要点：本篇报告解决了以下核心问题：快递物流行业及相关上市公司数据跟踪。

行业端：8月快递业务量同比+2.7%，快递业务收入同比+6.9%。

8月快递行业业务量同比+2.7%，快递业务收入同比+6.9%。从上游商流端看，1-8月社会消费品零售总额同比+1.1%，其中，网上商品零售额同比+4.3%。1-8月我国快递业务量累计完成1340.6亿件，同比增长4.6%，快递业务收入累计完成10289.2亿元，同比增长7.4%。其中，8月快递业务量完成166.0亿件，同比增长2.7%，快递业务收入完成1271.5亿元，同比增长6.9%。从周度快递揽收数据看，2026年9月以来（9月1日至9月13日）邮政快递日均揽收量5.82亿件，同比+5.98%

上市公司端：8月申通圆通业务量同比高增，顺丰业务结构调优单价同比持续回升

业务量方面：8月通达系业务量增速延续分化，申通快递增速继续领先，顺丰控股业务量持续调优。8月快递业务量圆通速递28.36亿件、申通快递25.34亿件、韵达股份21.01亿件、顺丰控股12.86亿件，从业务量同比增速来看，申通18.00%圆通12.93%韵达 -2.05%顺丰-8.53%。其中，圆通、申通均保持双位数增长，申通受益于丹鸟并表业务量增速持续领先，1-8月累计同比+16.56%；顺丰控股业务量增速下降系业务结构调优推进，保障业务高质量增长，8月单票收入同比增长7.84%，已连续六个月实现同比回升。

单价方面：8月快递单票价格顺丰控股14.31元（同比+1.04元，环比-0.14元）、圆通速递2.05元（同比-0.10元，环比-0.01元）、申通快递2.13元（同比+0.07元，环比+0.07元）、韵达股份2.12元（同比+0.20元，环比-0.02元）。顺丰、圆通、韵达单价环比小幅回落，我们分析一方面系淡季价格正常波动影响，另一方面系货物均重下降影响。

投资建议：1）顺丰系方面，推荐顺丰同城，公司作为国内最大的第三方即时配送平台，受益于即时零售行业高速增长，同城配送业务有望迎来战略机遇期，叠加集团资源助力及科技赋能成长，看好公司业绩增长，推荐顺丰控股，作为综合快递物流龙头，我们看好公司经营拐点及现金流拐点到来后迈入新发展阶段，短期看，随着公司“激活经营”并持续调优市场策略，叠加网络融通推进，利润率有望稳步修复，中长期看，国际业务有望打开新成长曲线。2）加盟制方面，快递“反内卷”趋势延续，价格回升带动快递公司业绩持续修复，份额方面，2026年以来快递行业竞争格局加速分化，随着行业持续推进高质量发展，行业竞争由数量竞争转为质量竞争，看好头部公司份额持续提升，业绩估值有望双重修复，推荐中通快递、圆通速递，建议关注申通快递、韵达股份。3）海外业务方面，推荐极兔速递，东南亚市场公司龙头地位优势显著，通过国内市场经验输出进一步夯实成本优势，巩固龙头地位，随东南亚电商市场高速发展，利润基本盘有望逐步扩大；中国市场随“反内卷”深化盈利或进一步修复；新市场方面公司有望复制成功经验，进一步扩大盈利能力。看好公司国内业务提质增效，东南亚及新市场业务加速扩张。

行业评级：快递业务量稳步增长，维持快递物流板块“推荐”评级。

风险提示：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降风险；油价上涨风险；即时零售行业增长不及预期风险等。

交运：货运运价维持高增，关注客运供需改善持续性

报告作者：匡培钦/陈依晗

报告发布日期：2026年9月21日

投资要点：本篇报告解决了以下核心问题：复盘了航空客货运行业2026年7月数据情况、航司8月供需及运营情况，分析了近期行业票价、油汇变化；对行业后续发展进行展望，并给出相关投资建议和行业评级。

投资建议及行业评级

航空货运方面，跨境空运需求或能稳增。当前全球跨境空运需求依然旺盛，高油价压力下货邮量仍能维持稳增；供给端新飞机交付周期拉长，行业运力净增长有限。在此供需格局下，货运运价有望持稳，若油价持续回落，利润有望进一步增厚。建议重点关注货运航司东航物流，当前行业景气度向好，公司业绩兑现能力较强，同时分红比例有望维持较高水平，具备一定红利投资价值。

航空客运方面，9月含油票价涨幅扩大，关注后续供需改善持续性。2026年9月上半月含油票价相较于8月同比涨幅扩大，扣油票价同比跌幅逐渐收窄，行业供需改善，关注后续需求回暖的持续情况。展望未来，行业未来供给或持续偏紧，我们看好需求量稳增有望支撑票价持续回升，航司利润或能弹性增长。综上所述，维持航空运输行业“推荐”评级；建议重点关注春秋航空、中国国航、中国东航、南方航空、吉祥航空等。

货运：运量维持稳增，运价同比高增

1）货量稳增，淡季同比增速略有放缓。根据民航局公布的2026年7月行业最新数据，7月民航货邮总周转量同比+6.3%，其中国内线/国际线货邮周转量同比分别-6.5%/+9.6%；1~7月累计看，民航货邮总周转量/国内线/国际线周转量同比分别+11.8%/-1.2%/+15.4%。

2）运价环比回落，同比仍维持高增。根据TAC空运运价指数情况，2026年7/8月上海平均空运价格指数环比分别-9.0%/-3.5%，同比分别+23.8%/+20.7%，同比增速仍在20%以上。9月前两周（截至9月14日）上海平均空运价格指数相较于8月全月中枢价微增1.2%，月度均值相较于去年9月全月中枢价同比增长19.1%。

客运：9月含油票价涨幅扩大，原油价重回高位

1）行业供需：行业7月运力同比增长。根据民航局公布的2026年7月行业最新数据，7月行业ASK、RPK同比分别+3.7%、+5.9%，客座率达到86.3%，同比+1.8pct，较2019年同期+2.7pct。其中国内线、国际线周转量同比分别+5.3%、+7.9%。

根据六大航司（中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空、海航控股）披露的8月运营数据合计情况看，六家航司8月ASK、RPK同比分别+4.7%、+6.8%，客座率达到88.6%，同比+1.7pct。其中，国内线/国际及地区线ASK同比分别+4.4%、+5.6%，对应RPK同比分别+6.1%、+8.7%，相应客座率分别为89.7%、85.8%，同比分别+1.5pct、+2.5pct，较2019年同期分别+2.6pct、+2.1pct。航司旺季运力投放增加，客座率高位且同比增幅明显。

2）票价：9月上半月含油票价同比涨幅扩大。2026年9月初至9月15日，国内线经济舱平均含油票价同比+7.5%，涨幅较8月同比涨幅扩大，扣油票价同比持平；含油票价同比涨幅扩大，扣油价止跌。行业供需改善，表观票价有所修复。2026年1月1日至9月15日，国内线经济舱平均含油票价同比+6.6%，扣油票价同比-1.1%。

3）油汇：布油价重回100美元以上，人民币汇率持续走强。油价方面，原油价格2026年8~9月继续回升，9月初至9月16日，平均布油价达到100.9美元/桶，较2025年9月全月平均中枢价格+49.3%，原油价格涨幅较7/8月涨幅明显扩大。航油价格上，8月国内航油价降至7581元/吨后，9月航油价环比+7.8%回升至8170元/吨，同比+45.8%。汇率方面，2025年末，中间价美元兑人民币汇率为7.029。至2026年9月17日，中间价美元兑人民币汇率为6.758，较2025年末-3.85%，较2026Q2末-0.78%。

8月航司运力继续增长，平均客座率超87%

1）运营情况：当月情况看，2026年8月暑运后半段，各航司运力（ASK）同比继续增长；其中春秋航空运力同比增速8%，三大航（中国国航/南方航空/中国东航，全文各处同）运力同比增速均在3%以上。客座率方面，8月除海航控股外，其余航司综合客座率环比及同比均有增长，航司客座率均在87%以上，环比7月进一步提升。

累计情况看，1~8月春秋航空总ASK同比增速13.3%，其余航司增速都在5%以内，运力增幅有限。客座率上，航司国内外航线客座率均处于高位水平，除南方航空客座率同比略有下降，其余航司国内外客座率同比均有提升，中国国航客座率同比增幅达到4.1pct，增幅最显著。

2）机队引进：2026年8月中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空分别引进3、5、2、2、2架客机，海航控股未引进新飞机；六大航司合计净增9架客机。1~8月累计看，六大航司合计净增42架客机。

风险提示 地缘政治风险，宏观环境波动风险，出行需求增长不及预期，行业供给超预期风险，票价上涨幅度不及预期，市场竞争加剧风险，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险，盈利预测风险。

策略：四季度有哪些日历效应规律？

报告作者：赵阳/李畅

报告发布日期：2026年9月20日

报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：1、四季度日历效应的特征和景气投资的有效性；2、四季度日历效应何时提前？3、如何看待三季报好坏和四季度领涨主线的关系？4、四季度配置建议。

核心要点：四季度日历效应的特征：（1）从近10年（2016-2025年）的历史数据来看，四季度红利板块相对优势提升较清晰的时间更集中于11-12月，尤其是从11月下半月开始，超额收益（相对于全A，下同）明显提升。（2）小微盘10-11月相对活跃，12月通常回吐收益。（3）从大类风格来看，四季度消费和金融风格日历效应较强。金融风格超额收益主要产生在11月，消费风格超额收益主要产生在12月。（4）行业层面，近10年（2016-2025）四季度整体超额收益平均值前十，同时季度跑赢全A胜率超过50%（包含）的行业有家电、电子、国防军工、机械设备、汽车、银行、轻工。

四季度景气投资的有效性：（1）10月仍可围绕三季报做结构性的业绩定价，但或可从“增速高”进一步筛选为“相对预期有改善”。【困境反转】组合表现较好。（2）11月景气定价更偏向于次年景气上修方向，也可关注政策和估值驱动的低预期修复。【困境反转】组合继续走强，而【弱景气】组合在这一时间窗口也可能有较好表现。（3）12月相较于盈利改善预期定价，对于次年业绩兑现能力和估值的要求有所提升。相对抗跌的是【低位修复】组合，预期与现实偏差大的方向更容易被兑现。

历史上四季度日历效应前移的情形主要有三类：（1）产业趋势较强且机构抱团强化时，年度景气主线可能贯穿四季度行情，红利和小盘主题行情可能提前走弱，超额上行时间窗口收窄。例如2020年食品饮料、电力设备四季度继续走强，红利和小盘则整体走弱。（2）当重大政策或宏观拐点出现时，可能让四季度的价值风格修复提前。例如2024年“924”一揽子政策出台后，房地产、非银超额收益上行提前至9—10月。（3）资金的学习效应可能使得四季度日历效应出现抢跑。例如2025年银行和白电日历效应走强时间通常在11-12月，但2025年10月在海外算力见顶阶段已经出现“抢跑”。

“三季报好坏”对四季度领涨主线的影响需要同时考虑增速边际变化的方向和改善广度，单点绝对增速较难产生决定性影响。（1）四季度领涨主线为“强产业趋势延续”的充分条件通常并非三季报单点高增，而是盈利周期性改善与产业趋势共振。如2017年四季度食品饮料、家电等消费产业主线延续走强。（2）若三季报业绩不错但改善放缓，产业主线前三季度已经累积了较高涨幅，四季度或可寻找低预期的新增长点。如2021年四季度新能源主线转弱，元宇宙等主题行情走强。（3）若财报亮点少而政策和资金条件改善，主题与困境反转更容易活跃。如2022年四季度领涨的社服、计算机、传媒受益于困境反转与新叙事主题。（4）盈利改善的广度可能提供一定的补充信息。三季报边际改善的行业较多的年份，11-12月业绩高景气行业占优的可能性相对更大，高景气行业与低景气行业平均收益差也较大。

四季度配置建议：未来1个月，市场有望延续反弹，但行业轮动速度依然可能会很快，仍然建议重视拥挤度指标。在快速风格轮动仍可能延续的背景下，前期相对高拥挤方向的交易热度逐步消化，市场风格或在未来几周再度发生逆转，【TMT】、【创新药】、【有色】或是风格轮动重点关注的方向。

美国中期选举之后，市场可能沿着红利和困境反转两条主线演绎。（1）四季度红利板块配置或可优先关注银行（中期分红落地+险资开门红配置，盈利稳定）与白色家电（11-12月日历效应清晰，股息率较高）。当前建议继续保持耐心等待拥挤度消化充分。（2）困境反转与主题定价方面，AI应用关注从主题到业绩验证的突破，地产链、消费11-12月有季节性走强的机会，但行情后续需要政策和产业数据的配合。

风险提示：历史比较法的局限性；全球经济波动超预期；美国货币政策超预期紧缩；产业进展不及预期；地缘政治风险；历史数据难以反映最新现状；AI产业进展不及预期；行业/主题集中度风险；短期博弈风险。

能源开采：主产区供应现实仍偏紧，双节临近下游积极补库，后半周港口煤价企稳回升——煤炭开采行业周报

报告作者：陈晨/张益/徐萌

报告发布日期：2026年9月20日

投资要点：动力煤来看，9月18日北方港口动力煤979元/吨（周环比-3元/吨），后半周煤价企稳回升，9月18日日环比+8元/吨。具体来看，（1）生产端，本周三西地区样本煤矿产能利用率周环比+0.68pct，供应回升主要系山西和陕西少数前期停产煤矿复产，但主产区整体供应现状依旧偏紧。据国家统计局，6-8月国内原煤生产分别同比-9.7%、-10.1%、-7.7%。（2）运输端，本周市场发运环比分化，大秦线一周内日均发运量周环比+5.18万吨，呼铁局一周内日均批车数周环比-5列。（3）进口煤方面，印尼内河干旱影响运输、部分当地生产商因生产额度尚未批准宣布不可抗力等因素影响下，印尼煤供应仍受限；澳洲方面，印尼煤出口不确定性、亚洲液化天然气（LNG）价格上涨等因素支撑澳洲高卡煤价延续涨势，截至9月17日，动力煤Q5500国内与澳洲价差周环比缩窄32元/吨至1元/吨，价差缩窄亦有沿海煤炭运价下行影响。（4）需求端，本周六大电厂日耗周环比+0.3万吨至83.6万吨。（5）电厂库存方面，双节来临电厂长协煤拉运积极性提高，本周六大电厂库存周环比+12.2万吨至1422.6万吨。（6）非电需求端，双节临近部分冶金化工等终端释放补库需求，截至9月10日水泥开工率周环比+2.87pct，本周甲醇开工率周环比+0.85pct，铁水产量周环比+1.46万吨至237.69万吨。（7）港口端，本周北方港口库存小幅回升，周环比+10.1万吨。整体来看，国内供应方面，本周受晋陕少数煤矿复产等因素影响而环比回升，但强监管下整体产量仍偏紧，据国家统计局8月全国原煤产量同比-7.7%。9月18日三部门联合印发通知，多措并举加快推进煤炭稳产保供，情绪上或有冲击，但实际供应增量几何还需后市观察。进口煤方面，印尼煤供应仍受限，澳煤性价比也环比显著下降，进口煤补充效果或欠佳。发运方面，本周市场发运环比分化。需求端，电厂日耗较平稳，双节临近部分非电终端释放补库需求。库存方面，北方港口库存小幅回升。港口煤价周环比-3元/吨至979元/吨，后半周煤价企稳回升，9月18日日环比+8元/吨。展望后续，安全第一位下，观察供应释放情况，进口煤依然紧俏，需求端在终端国庆节前补库以及冬季补库下，港口煤价预计具备支撑。

炼焦煤和焦炭来看，对于炼焦煤，本周样本煤矿产能利用率周环比-1.05pct至71.2%，主要系山西地区因安全隐患、产能任务完成及井下多重因素影响停产煤矿再度增多所致。据煤炭资源网统计，9月18日全省停产炼焦煤煤矿（长治、太原、晋中、吕梁、临汾五市）合计55座，涉及产能6050万吨；停产煤矿数量日环比减少1座，相比5月25日减少64座。停产产能日环比下降90万吨，相比5月25日下降7400万吨。蒙煤方面，甘其毛都口岸通关维持低位运行，本周甘其毛都平均通关量为617车（七日平均值），周环比-31车。需求端，本周铁水产量周环比+1.46万吨至237.69万吨，焦企经前期补库后多以消耗厂内原料库存为主。库存端，本周焦煤生产企业库存周环比-13.13万吨。整体来看，本周供应环比收缩，蒙煤进口维持低位运行。需求端，铁水产量周环比+1.46万吨，焦企前期补库后多以消化厂内原料库存为主。现实偏紧，但受保供预期以及钢厂减产预期影响下，期货盘面下降，带动本周港口煤价环比下降，本周实现2640.00元/吨，周环比下降220元/吨，我们预计短期港口焦煤价格震荡偏弱，但长期来看，强监管下煤矿产量能够恢复多少依然存疑，供应偏低、库存偏低之下煤价底部或将有所抬升。对于焦炭，供给端，本周焦企产能利用率周环比+0.42pct至71.17%，供应回升主要系部分煤种价格回调叠加化产价格涨幅较大，焦炭利润修复明显，部分企业提产。需求端，本周铁水产量周环比+1.46万吨至237.69万吨。库存端，本周独立焦化厂焦炭库存周环比下降。整体来看，焦炭持稳运行，后续关注上游煤价情况和下游钢材价格情况。

从大方向来看，煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，需求端可能阶段性起伏波动，价格亦呈现一定震荡和动态再平衡。复盘行业30年经验，煤炭价格呈现震荡向上趋势，背后的驱动因素包括人工成本刚性上涨，安全投入、环保投入的持续加大，原材料动力等大宗商品涨价，以及地方政府加大征税力度等，从行业发展大趋势来看，上述驱动因素依然存在，煤价长期内仍然有上涨的诉求，过程可能是曲折的，但是方向应该是明确的。头部煤炭企业资产质量高，账上现金流充沛，呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征。同时2025年起国家能源集团、山东能源集团、中国中煤能源集团、国家电投集团等多家煤炭央国企对旗下上市公司启动增持与资产注入计划，亦释放利好，彰显煤企发展信心、增厚企业成长性与稳定性。建议把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。重点关注：（1）稳健型标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源。（2）动力煤弹性较大标的：兖矿能源、晋控煤业、广汇能源、力量发展。（3）焦煤弹性较大标的：神火股份、淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤。

风险提示：1）经济增速不及预期风险；2）政策调控力度超预期的风险；3）可再生能源持续替代风险；4）煤炭进口影响风险；5）重点关注公司业绩不及预期风险；6）测算误差风险；7）煤矿事故扰动风险；8）煤价超预期下滑风险；9）全球贸易摩擦。