【兴证交运】油轮板块跟踪：需求到位，风险溢价与效率折损带来油运主升浪

运价与股价复盘：三阶段上行态势明显。 2026年3月1日以来，VLCC-TCE均值约24.8万美元/天、同比+501.5%，波斯湾-中国TCE均值46.6万美元/天、同比+1041.9%。第一阶段（2025.8-2026.2）制裁与补库推动运价与股价共振上行；第二阶段（2026.3-2026.6）海峡封锁使运价3月3日冲高至31.9万美元/天后回落，6月30日收18.2万美元/天、较高点回落42.9%，“有价无量”担忧与资金结构性分流使股价同步回撤；第三阶段（2026.7-2026.9）成品油短缺驱动量价齐升，VLCC-TCE自7月2日低点17.5万美元/天升至9月17日的70.8万美元/天、涨幅304.1%，创2008年以来新高，TD3C与美湾-中国TCE分别达121.3万美元/天、38.8万美元/天；同期股价涨幅（招商轮船+60.7%、中远海能+55.3%）落后于运价。 

总逻辑：原油海运需求是必要条件。 7月前“有价无量”、7月后“有价有量”，分野不在封锁本身，而在于原油需求是否足够强劲。7月以来，从炼厂端看，成品油紧张与炼厂产能匮乏推高裂解价差，中国放松出口后炼厂提升开工、抢购原油，带来需求基本面；产油国端，财政压力下出口诉求刚性且迫切，分担了运输成本的同时，进一步提高了原油运输的需求。在这一背景下，强需求支撑得以形成，航道风险溢价才通过过驳运输等方式，最终转化为量价增长。 

助推因素一：裂解价差走阔形成需求基本面。 NYMEX 3:2:1裂解价差战前平稳于20-30美元/桶，3月封锁后加速上行，8月28日达75.3美元/桶峰值；成因是霍尔木兹切断中东成品油出口、俄罗斯炼厂受袭、中国二季度严控出口、全球成品油库存快速消耗（美国汽油、馏分油库存较年内高点分别下降20%、19%）。7月初中国放开出口后，主营炼厂开工率自67.7%回升至73.2%、独立炼厂自42.2%回升至55.0%，裂解价差实际转化为炼厂利润，“暗航-过驳”链路随之规模化。 

助推因素二：霍尔木兹海峡与曼德海峡“双重危机”，运输路径重构。 霍尔木兹海峡封锁后，部分需求转向大西洋原油，中国山东到港航距由波斯湾的6,164海里拉长至美湾、巴西、西非的15,448、13,576、10,379海里；曼德海峡方向，胡塞禁止涉沙特船只通行，延布港货载改经苏伊士运河，航距由6,934海里增至15,465海里（+123%）。9月中旬沙特管道泵站遇袭后，货量重返波斯湾高风险航线，风险溢价与吨海里需求同步上行。 

看长期：供需两端具有潜在利好。 需求端，库存以创纪录速度去化：美国战略原油库存9月降至2.85亿桶、回补空间超4亿桶；中国港口库存指数9月16日降至87.32、续创新低，未来补库需求有望持续支撑油轮量价走向长牛。供给端，原油油轮20年以上老船占比达到22.2%，其中多为承运受制裁原油的“影子油轮”，未来出清只是时间问题；与此同时，市场出现运力巨头——长锦商船，至2026年2月初，其已控制118艘VLCC（占全球活跃VLCC船队的13%、合规VLCC船队的16%），使前十大船东控制合规运力近60%，船东控价能力提升，运价向下有坚实底部。 

投资建议：炼厂、产油国双端需求正助推油轮量价持续走高，建议继续锚定观察需求端支撑强度；未来待海峡解封，油轮有望向补库周期、黑船退出周期驱动的长牛切换，转向长期温和上行逻辑。推荐招商轮船（油散双主业、外贸敞口最充分，有望充分受益油散共振上行周期）、中远海能（专注油轮、VLCC运力全球前列）。 

风险提示：航道地缘冲突风险、需求承压风险、运输经营风险。

文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证交运】油轮板块跟踪：需求到位，风险溢价与效率折损带来油运主升浪》

对外发布时间：2026年9月22日

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研究助理：林翰

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