高盛首予Tempus AI“中性”评级：诊断业务等来报销红利，数据合同却进入“验证期”

智通财经APP获悉，高盛发布研报，启动对Tempus AI(TEM.US)的覆盖，评级“中性”，目标价75美元。按78.03美元最新股价计算，隐含约4%的下行空间。这个判断不算悲观——诊断业务近期的报销催化相当具体;但数据业务的大客户合同续约，像悬在估值上方的问号。

Tempus由Groupon联合创始人埃里克·莱夫科夫斯基创办，2024年上市，核心故事是把肿瘤基因检测产生的数据，与电子病历、影像和随访结果连接起来，卖给制药公司。公司两条产品线——诊断和数据——互相喂养：检测量越大，多模态数据越厚;数据越厚，药企越愿意付费，算法也越有训练素材。高盛估计，诊断目前贡献约75%收入，数据及应用约25%。但后者才是公司长期战略的锚。

诊断：报销窗口正在打开

最明确的近期催化剂是xT。这款实体瘤伴随诊断检测已获FDA批准，Tempus可以把整个实体瘤DNA产品组合迁入统一的ADLT报销框架。管理层预计平均售价提升约200美元，从2027年起带来约8500万美元年化收入。关键在“增量”二字：这建立在既有检测量上，不需要大规模商业再投入，因此对利润率的拉动更直接。

更大的想象空间在xF液体活检。该检测已提交FDA，高盛预计2027年下半年获批。若获批并适用ADLT定价，报销率可能从当前约3200美元升至约7500美元，平均售价提升约550美元。把xT和xF加在一起，管理层估算到2028年可释放约4亿美元增量收入。对于一家2025年收入12.72亿美元、2026年预计15.93亿美元的公司，这不是小数目。

其他推进中的项目包括：MRD检测放量，2Q26处理约9000例，环比增长38%，但销售团队目前只有约10%至15%在卖MRD，报销覆盖扩大后弹性不小;xH血液肿瘤全基因组测序近期推出;算法在肿瘤订单中的附加率2Q26达到约45%。另外，Tempus已签署收购Personalis的最终协议，后者与Moderna(MRNA.US)、默沙东(MRK.US)的个体化新抗原疗法项目关系密切。高盛没有把Personalis收入纳入模型，但指出若intismeran商业化顺利，到2035年相关检测量可能达到约6万例。

数据：合同续约是试金石

数据业务的故事更早开始，也更复杂。Tempus的Insights产品向药企授权去标识化的临床、分子和影像数据，占数据业务80%以上。它已与前20大药企中的19家、250多家生物技术公司合作。客户集中度确实在下降：前五大客户收入占比从2020年的85%降至2025年的59%。

未来1至2年，几份大合同将进入续约窗口。阿斯利康(AZN.US)的MSA签于2021年11月，最低支出2.2亿美元，条款延续至2026年12月31日，之后阿斯利康可选择再追加1亿美元、延长至2028年。葛兰素史克(GSK.US)的MSA原签于2022年8月，2024年修订，最低支出1.8亿美元，持续至2027年，之后可再追加1.2亿美元至2030年。Recursion(RXRX.US)的MSA签于2023年11月，初始费用加年度许可费，到2028年合计1.6亿美元，但Recursion可在2026年11月后提前90天通知终止，并支付终止费。

高盛没有对续约成败下判断，但点明投资者会紧盯这些节点。原因很简单：如果大合同顺利延长，Tempus数据业务的“粘性”和差异化就能被验证;如果出现闪失，25%增速的中期指引就会承压。

护城河：先发优势不等于永久壁垒

Tempus在多模态数据采集上确实领先：通过诊断业务产生数据，与医疗机构建立数据管道，再与行业组织合作。但高盛提醒，公司并不拥有原始EHR数据。它的壁垒部分来自早期投入——与医院法务、IT团队搭建数据接口需要时间和资金——以及AI/ML能力，把原始数据清洗成可训练模型的数据集。问题在于，AI工具进步太快，后来者搭建类似管道的时间可能缩短。

竞争正在从四面八方涌来。诊断同行开始强调自有数据的变现：Guardant Health(GH.US)的Infinity AI、Natera(NTRA.US)的AI Foundation Models、Caris(CAI.US)与Flatiron的合作，都是例子。罗氏(RHHBY.US)手里有Flatiron的肿瘤EHR和Foundation Medicine的综合肿瘤检测，天然具备组合优势。高盛认为，这些对手若想复制Tempus的多模态数据集，大概率需要直接与EHR或医疗机构合作;但Tempus证明商业模式可行后，快速跟随者不会少。

Tempus目前约8倍2027年EV/Sales，高盛认为较同业中位数有折让。该行以约7倍远期销售额为估值基础，得出75美元目标价。财务模型显示，公司2026年预计收入15.93亿美元，2027年19.64亿美元，2028年23.73亿美元;EBITDA从2026年的9820万美元升至2028年的2.375亿美元;EPS到2028年才转正，预计0.16美元。总的来说，高盛在诊断业务高度可见的近期增长前景与数据及应用部门中期合同续约的不确定性之间进行权衡，在对上述合同续约和竞争格局获得更清晰的了解之前，该行保持观望。