华泰 | 建材：海外成为增长新动能

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（来源：华泰证券研究所）

回顾水泥、玻璃板块26年上半年行业运行情况和财务表现，我们认为受国内下游基建、地产、光伏装机需求偏弱影响，水泥、浮法/光伏玻璃供需矛盾仍然突出，国内产品价格下降压缩盈利空间，但得益于海外业务体量的扩张以及股权投资的收益，部分对冲了国内主业下行，海外占比较大的龙头企业显现较强的盈利韧性。我们认为随着水泥、浮法/光伏玻璃供给持续出清，尽管供需失衡幅度得到一定程度缓解，盈利底部逐步夯实，在行业供给自律减产力度加强的背景下，下半年价格存在阶段性修复机会。但在需求拐点到来之前，行业供需的再平衡过程仍将面临反复，国内景气或延续低位震荡，海外布局、股权投资是盈利重点支撑和增长点。

水泥板块扣非后归母净利转亏，海外布局、股权投资对冲国内主业下行

（1）2026H1样本水泥企业归母净利润9.64亿元，同比下降80.9%，扣非归母净利润由上年同期盈利45.16亿元转为亏损13.24亿元。与上一轮盈利低点2024H1相比：2026H1样本企业归母净利润增加7.90亿元至9.64亿元，但扣非归母净利润亏损由3.86亿元扩大至13.24亿元，增亏9.38亿元。（2）股权投资收益2026H1非经常性损益净贡献22.88亿元，同比增加17.70亿元，主要得益于上峰材料、海螺水泥股权投资贡献。华新建材海外收入90.12亿元，同比增长103.6%，海外毛利占比由35.5%升至67.9%，境外分部实现利润总额30.8亿元，占公司利润总额的94.7%，已成为主要利润来源。（3）龙头企业销量表现优于行业，相对份额企稳回升，反映市场策略重心有所调整。2026H1剔除华新建材后，5家样本企业水泥及熟料销量合计同比下降约3%，降幅小于同期全国水泥产量8.0%的降幅，反映龙头企业更侧重于保障现金流、稳住市场份额。（4）资本开支延续收缩趋势，但小于经营性现金流降幅，部分企业负债率小幅上升。

玻璃板块盈利继续承压，子行业表现延续分化，海外布局强化龙头企业盈利韧性

2026H1样本企业扣非归母净利润34.02亿元，同比下降48.4%；剔除福耀后，其余企业合计由上年同期盈利18.83亿元转为亏损4.77亿元。（1）汽车玻璃毛利率相对平稳，但浮法、光伏玻璃景气继续探底，3家样本企业浮法业务合计毛利率为14.4%，同比下降3.3pct，盈利继续承压，但好于行业整体水平，反映龙头产品差异化优势；5家样本企业光伏业务合计毛利率同比下降7.9pct至1.0%，2026H1信义光能、福莱特光伏玻璃业务毛利率均创近五年同期新低。（2）海外业务贡献提升，强化龙头企业盈利韧性。6家样本企业海外收入合计115.1亿元，同比增长10.4%，占其合计收入的比重同比提升7.2pct至34.1%，其中旗滨集团、福莱特及亚玛顿3家合计实现海外毛利9.2亿元，同比增长82.1%，占三家公司合计毛利的比重同比提升54.2pct至77.9%。（3）资本开支持续收缩，光伏玻璃扩张明显放缓，企业杠杆水平有所下降。2026H1，样本玻璃企业资本开支合计55.1亿元，同比下降31.7%。随着资本开支放缓，7家样本企业整体资产负债率、净负债率分别为44.3%、24.7%，同比分别下降0.5、4.0pct。

风险提示：行业竞争加剧、供给超预期扩张、需求不及预期的风险，海外业务经营及汇率风险。

正文

总览：内需承压，海外业务和产品结构带来分化

本文选取水泥、玻璃两大板块共14家上市公司作为样本，跟踪其2026年中报表现。2026H1，水泥及玻璃14家样本企业合计实现营业收入1640.5亿元、归母净利润46.83亿元、扣非归母净利润20.78亿元，同比分别下降8.9%、61.9%、81.3%。受国内下游基建、地产、光伏装机需求偏弱影响，水泥、浮法、光伏玻璃供需矛盾仍然突出，国内产品价格下降压缩盈利空间，但得益于海外业务体量的扩张以及股权投资的收益，部分对冲了国内主业下行，海外占比较大的龙头企业显现较强的盈利韧性。

国内需求仍处低位，供给自律尚未扭转供需平衡、推动价格企稳。2026H1全国水泥产量、房地产竣工面积同比分别下降8.0%、23.7%，尽管水泥行业持续推动供给自律、稳价推涨，浮法玻璃及光伏玻璃产线冷修、减产节奏整体加快，但行业供需矛盾尚未明显缓解。上半年水泥、浮法玻璃均价同比分别下降13.4%、12.0%；光伏玻璃受组件排产及采购需求走弱影响，库存压力仍较突出，3.2mm、2.0mm光伏镀膜玻璃样本均价分别为16.40、10.67元/平方米，同比分别下降21.5%、16.8%。

水泥板块扣非后归母净利转亏，海外布局、股权投资对冲国内主业下行。（1）2026H1样本水泥企业归母净利润9.64亿元，同比下降80.9%，扣非归母净利润由上年同期盈利45.16亿元转为亏损13.24亿元。与上一轮盈利低点2024H1相比：2026H1样本企业归母净利润增加7.90亿元至9.64亿元，但扣非归母净利润亏损由3.86亿元扩大至13.24亿元，增亏9.38亿元。（2）股权投资收益2026H1非经常性损益净贡献22.88亿元，同比增加17.70亿元，主要得益于上峰材料、海螺水泥股权投资贡献。华新建材海外收入90.12亿元，同比增长103.6%，海外毛利占比由35.5%升至67.9%，境外分部实现利润总额30.8亿元，占公司利润总额的94.7%，已成为主要利润来源。（3）龙头企业销量表现优于行业，相对份额企稳回升，反映市场策略重心有所调整。2026H1剔除华新建材后，5家样本企业水泥及熟料销量合计同比下降约3%，降幅小于同期全国水泥产量8.0%的降幅，反映龙头企业更侧重于保障现金流、稳住市场份额。（4）资本开支延续收缩，但小于经营性现金流降幅，部分企业负债率小幅上升。

玻璃板块盈利继续承压，子行业表现延续分化，海外布局提升龙头企业盈利韧性。2026H1样本企业扣非归母净利润34.02亿元，同比下降48.4%；剔除福耀后，其余企业合计由上年同期盈利18.83亿元转为亏损4.77亿元。（1）汽车玻璃毛利率相对平衡，但浮法、光伏玻璃景气继续探底，3家样本企业浮法业务合计毛利率为14.4%，同比下降3.3pct，盈利继续承压；5家样本企业光伏业务合计毛利率同比下降7.9pct至1.0%，2026H1信义光能、福莱特光伏玻璃业务毛利率分别为3.3%、6.7%，均创近五年同期新低，较该期间各自的同期高点分别回落19.4、18.0pct。（2）海外业务贡献提升，提升龙头企业盈利韧性。6家样本企业海外收入合计115.1亿元，同比增长10.4%，占其合计收入的比重同比提升7.2pct至34.1%，其中旗滨集团、福莱特及亚玛顿3家合计实现海外毛利9.2亿元，同比增长82.1%，占三家公司合计毛利的比重同比提升54.2pct至77.9%。（3）资本开支持续收缩，光伏玻璃扩张明显放缓，企业杠杆水平有所下降。2026H1，样本玻璃企业资本开支合计55.1亿元，同比下降31.7%；剔除福耀玻璃后，其余6家合计32.1亿元，同比下降38.2%。随着资本开支放缓，7家样本龙头企业整体资产负债率、净负债率分别为44.3%、24.7%，同比分别下降0.5、4.0pct。

水泥：需求与价格承压，海外业务形成部分对冲

供给自律不足以平衡需求压力，水泥价格低位震荡，2026年上半年行业利润创近年来新低。

（1）需求端：2026H1水泥行业需求持续承压，全国水泥产量同比下降8.0%，降幅较Q1扩大0.9个百分点。2026H1全国水泥企业平均出货率为36.0%，同比下降3.3pct；平均库容比为64.4%，同比上升3.8pct。其中Q2平均出货率虽环比Q1回升15.6pct至43.5%，但同比仍下降3.7pct；平均库容比升至66.9%，同比、环比分别提高3.3、5.2pct，反映错峰停窑力度难以扭转行业需求下滑、库存偏高的局面。

（2）价格端：26H1全国水泥均价为340.6元/吨，同比下降13.4%；Q2均价进一步降至332.8元/吨，同比下降12.8%，环比下降16.2元/吨。分区域看，H1华北、东北、华东均价分别为323.0、415.5、327.2元/吨，同比分别下降14.8%、12.8%、14.2%；中南、西南、西北均价分别为331.3、311.6、362.3元/吨，同比分别下降13.0%、14.3%、11.7%。Q2华北、东北、华东均价分别为320.3、412.8、323.3元/吨，同比分别下降15.1%、11.8%、12.8%，环比分别下降5.7、5.5、8.1元/吨；中南、西南、西北均价分别为320.8、298.0、349.7元/吨，同比分别下降12.0%、13.9%、11.5%，环比分别下降21.9、28.3、26.2元/吨。

（3）成本端：秦皇岛5500大卡动力煤均价由Q1的719.8元/吨升至Q2的824.8元/吨，环比上涨14.6%；同比由Q1下降0.9%转为Q2上涨29.6%。水泥价格回落与煤价上涨共同挤压行业盈利空间。据数字水泥网估计，26年上半年全国水泥行业整体亏损20—30亿元，较2024年上半年全行业11.5亿元的亏损额进一步扩大。

从样本水泥上市公司的经营和财务指标来看：

企业盈利底部震荡，非经常性收益贡献显著增加。（1）2026H1样本水泥企业合计实现营业收入1083.6亿元，同比下降9.6%；归母净利润9.64亿元，同比下降80.9%。扣非归母净利润合计亏损13.24亿元，上年同期盈利45.16亿元，同比减少58.40亿元，非经常性损益同比增加17.70亿元至22.88亿元，对当期归母净利润形成较大支撑。（2）其中样本水泥企业26Q2归母利润环比回升，但同比降幅仍然较大。2026Q2，5家可比A股水泥企业合计实现营业收入370.1亿元，同比下降8.0%，环比增长43.5%；归母净利润7.26亿元，同比下降68.9%，较Q1亏损18.47亿元转为盈利。（3）与上一轮盈利低点2024H1相比：2026H1样本企业归母净利润增加7.90亿元至9.64亿元，但扣非归母净利润亏损由3.86亿元扩大至13.24亿元，增亏9.38亿元。其中华新建材、上峰材料分别得益于海外业务、新经济股权投资盈利贡献盈利较24H1明显增长，天山股份略有减亏，其他企业盈利均低于24H1的上一低点。

非经常性收益主要来源于投资收益及公允价值变动收益贡献。2026H1样本水泥企业投资收益合计为9.14亿元，同比增加3.17亿元；公允价值变动收益合计为15.15亿元，同比增加16.25亿元，两项收益合计为24.29亿元，同比增加19.42亿元。其中增量最大的公司为上峰材料、海螺水泥，两项收益分别为16.20、9.34亿元，同比分别增加15.70、6.44亿元。上峰材料主要受益于通过基金持有的盛合晶微等股权确认公允价值变动收益；海螺水泥主要来自权益法核算的联营、合营企业收益，其中参投的中建材（安徽）新材料产业投资基金贡献投资收益3.48亿元。

龙头企业销量表现优于行业，相对份额企稳回升，反映市场策略重心有所调整。（1）2026H1剔除华新建材后，5家样本企业水泥及熟料销量合计同比下降约3%，降幅小于同期全国水泥产量8.0%的降幅，反映龙头企业市场份额相对稳定，我们认为或与龙头企业市场策略调整有关，由偏重价格维护转向量价权衡，中小企业经营压力或有所加大。根据数字水泥网，26年上半年以来经过多轮博弈，企业对涨价信心有所减弱，但受制于持续亏损现实，仍继续寻找推涨价格的契机，京津冀、长三角及湖北地区价格更多是底部震荡态势，企业策略更侧重于保障现金流、稳住市场份额，整体思路已转向。（2）龙头企业海外销量延续较快增长，华新建材水泥及商品熟料销量同比增长25.4%，其中海外销量同比增长57.1%，得益于尼日利亚公司的并表和存量工厂技改提产，海螺水泥海外项目受益于需求增长及市场统筹，整体呈现量价齐升态势，天山股份海外公司水泥熟料销量为154万吨，同比增长57%，其中突尼斯项目在并购交割后亦实现销量增长。

成本降幅不及均价跌幅，企业吨毛利同比收窄。2026H1样本企业吨均价约226元，同比下降约27元；吨成本约184元，同比下降约7元，成本下降不足以抵消售价回落，吨毛利同比减少约20元至42元。其中，华新建材吨毛利同比提升约29元至129元，我们认为，海外较高毛利业务占比提升是其盈利逆势改善的重要支撑。

在国内水泥景气低位运行的背景下，海外业务成为水泥龙头企业的重要增长点。2026H1华新建材、海螺水泥、天山股份海外收入分别同比增长103.6%、21.0%、70.2%至90.1、29.8、9.9亿元，海外收入占总收入的比重分别提升18.6、2.1、1.7pct至46.2%、8.1%、3.3%。同期，三家公司海外毛利分别为41.8、14.1、4.6亿元，占总毛利的比重分别提升32.4、9.4、8.7pct至67.9%、20.0%、12.2%，海外业务对毛利的支撑进一步增强。其中，华新建材海外水泥及商品熟料销量同比增长57.1%至1317.5万吨，境外分部实现利润总额30.8亿元，占公司利润总额的94.7%，已成为主要利润来源。

经营性现金流降幅小于利润端，但净流入规模明显收缩。2026H1样本企业经营性现金流合计61.0亿元，同比下降58.3%，较上年同期减少85.2亿元，降幅小于同期归母净利润80.9%的降幅。国内主业盈利承压，部分企业销售收现减少，而经营支出的压降未能充分对冲，对现金流形成拖累。其中，华新建材经营性现金流同比增长65.9%至26.9亿元，其中尼日利亚子公司HBM Nigeria经营活动现金流量净额达到10.6亿元。

资本开支延续收缩，但小于经营性现金流降幅。2026H1样本企业资本开支合计83.1亿元，同比下降18.7%，较上年同期减少19.1亿元，其中，降幅较大的海螺水泥和天山股份资本开支同比分别下降17.8%、38.2%至33.3、22.1亿元。由于经营性现金流降幅更大，经营性现金流扣除资本开支后的差额由上年同期的44.0亿元转为-22.2亿元，反映在行业亏损面较大的背景下，部分盈利较弱的企业资产负债表将受到一定压力。

水泥企业资产负债率、净负债率有所上升。2026年6月末，样本企业整体资产负债率、净负债率分别为45.4%、35.2%，同比分别提高0.5、7.6个百分点。样本有息负债同比增加0.6%，现金及货币资金同比减少29.5%，叠加部分企业增加银行理财和结构性存款配置，导致净负债率有所上升。

玻璃：浮法、光伏盈利承压，汽车玻璃相对稳健

终端需求分化，浮法及光伏玻璃价格仍承压。（1）需求端：根据国家统计局，2026H1全国房地产开发企业房屋竣工面积为1.72亿平方米，同比下降23.7%，建筑玻璃需求延续弱势；根据中国光伏行业协会，国内光伏组件产量为201.3GW，同比下降35.1%，光伏玻璃下游生产需求明显收缩。根据中国汽车工业协会，汽车需求呈现结构性分化，上半年我国汽车产量为1499.3万辆，同比下降4.0%，其中新能源汽车产量为743.8万辆，同比增长6.7%，为汽车玻璃配套需求提供一定支撑。

（2）价格端：浮法玻璃均价低位震荡，光伏玻璃Q2价格进一步下行。2026H1，5mm浮法白玻样本均价为62.37元/重量箱，同比下降12.0%；Q2均价为62.43元/重量箱，同比下降9.3%，环比基本持平。同期，3.2mm、2.0mm光伏镀膜玻璃样本均价分别为16.40、10.67元/平方米，同比分别下降21.5%、16.8%；Q2均价进一步降至15.43、9.94元/平方米，同比分别下降27.8%、25.9%，环比分别下降12.1%、13.8%，价格下行继续压制企业盈利。

从样本玻璃上市公司的经营和财务指标来看：

营收受到浮法和光伏玻璃价格拖累继续承压。2026H1样本玻璃企业合计实现营业收入556.9亿元，同比下降7.3%，浮法及光伏玻璃价格下跌是主要拖累，汽车玻璃业务相对稳健、形成部分对冲；剔除福耀后，其余6家收入合计337.2亿元，同比下降12.7%。2026Q2，5家A股样本收入合计190.4亿元，同比下降6.7%，降幅较Q1扩大5.5pct，环比增长1.8%。

主业景气承压叠加汇兑拖累，板块扣非利润明显下滑。2026H1样本玻璃企业扣非归母净利润合计34.02亿元，同比下降48.4%。浮法及光伏玻璃盈利空间收窄，剔除福耀后，其余6家由上年同期盈利18.83亿元转为亏损4.77亿元；福耀汇兑由上年同期收益6.02亿元转为损失8.03亿元，进一步加大板块利润压力。2026Q2，5家A股样本扣非归母净利润合计9.87亿元，同比下降65.7%，环比下降19.1%。

板块毛利率整体承压。2026H1样本企业合计实现毛利129.3亿元，同比下降13.5%，整体毛利率为23.2%，同比下降1.6pct；剔除汽车玻璃主业的福耀玻璃后，毛利率为13.0%，同比下降5.1pct。2026Q2，5家A股样本整体毛利率为23.6%，同比、环比分别下降3.4、1.3pct，反映主业盈利压力进一步加大。

子行业景气分化延续，汽车玻璃相对稳健，光伏玻璃、浮法玻璃继续探底。（1）汽车玻璃方面，2026H1福耀玻璃受益于产品结构升级、成本管控及关税退回，公司整体毛利率同比提升1.8pct至38.8%，剔除关税退回影响后仍提升约1.1pct；信义玻璃汽车玻璃业务毛利率同比下降1.9pct至52.6%，仍维持较高水平。（2）浮法玻璃方面，3家样本企业浮法业务合计毛利率为14.4%，同比下降3.3pct，盈利继续承压。（3）光伏玻璃方面，售价下跌使收入降幅大于成本降幅，5家样本企业光伏业务合计毛利率同比下降7.9pct至1.0%；福莱特、旗滨集团及信义光能仍保持正毛利，亚玛顿毛利率转负，凯盛新能毛利率负值进一步扩大。从历史水平看，2026H1信义光能、福莱特光伏玻璃业务毛利率分别为3.3%、6.7%，均创近五年同期新低，较各自的同期高点分别回落19.4、18.0pct，盈利能力处于底部。

海外业务贡献提升，提升龙头企业盈利韧性。2026H1，6家样本企业海外收入合计115.1亿元，同比增长10.4%，占其合计收入的比重同比提升7.2pct至34.1%。其中，信义玻璃海外收入规模最大，实现海外收入36.6亿元，同比增长1.1%，占公司总收入的比重同比提升1.6pct至38.5%；信义光能海外收入28.3亿元，同比下降5.5%，占比同比提升6.2pct至33.6%；旗滨集团海外收入24.7亿元，同比增长89.3%，占比同比提升16.6pct至34.2%，增幅为样本企业最快。从海外毛利看，旗滨、福莱特及亚玛顿3家合计实现海外毛利9.2亿元，同比增长82.1%，占三家公司合计毛利的比重同比提升54.2pct至77.9%。其中，福莱特海外毛利规模最大，实现海外毛利6.1亿元，同比增长42.2%，占公司总毛利的比重同比提升72.1pct至111.4%，对国内业务0.6亿元的毛亏形成弥补；旗滨海外毛利2.9亿元，同比增长567.4%，占公司总毛利的比重同比提升41.2pct至45.6%，得益于产能释放及海外市场更高的均价。

经营性现金流同比承压。2026H1，样本玻璃企业经营性现金流净额合计77.1亿元，同比下降20.0%；剔除福耀后，其余6家合计31.6亿元，同比下降26.2%。其中，福耀玻璃经营性现金流净额同比下降15.0%至45.5亿元，主要受到应付票据到期兑付及采购现金结算增加的影响。2026Q2，5家A股样本经营性现金流净额合计53.0亿元，同比增长9.8%，较Q1增加50.5亿元，主要得益于福耀玻璃同比增长25.3%至41.9亿元；剔除福耀后，其余4家合计11.1亿元，同比仍下降25.3%，板块现金流仍然受到盈利明显拖累。

资本开支持续收缩，光伏玻璃扩张明显放缓。2026H1，样本玻璃企业资本开支合计55.1亿元，同比下降31.7%；剔除福耀玻璃后，其余6家合计32.1亿元，同比下降38.2%。2026Q2，5家A股样本资本开支合计17.3亿元，同比下降42.7%，降幅较Q1扩大12.0pct，环比下降15.8%；剔除福耀玻璃后，其余4家合计5.7亿元，同比下降59.1%。光伏玻璃企业方面，福莱特公司资本开支同比下降60.8%至6.8亿元，信义光能2026H1资本开支为9.4亿元，同比下降16.8%，整体扩张节奏放缓，但印尼光伏玻璃项目仍在推进。汽车玻璃企业方面，福耀玻璃资本开支同比下降19.7%至23.0亿元，仍占样本总额的41.7%，美国及国内新建、改造项目持续投入。样本玻璃企业资本开支已由2023年的298.6亿元降至2025年的154.8亿元，累计下降48.2%。

玻璃板块整体杠杆水平有所下降，企业间分化明显。2026年6月末，7家样本企业整体资产负债率、净负债率分别为44.3%、24.7%，同比分别下降0.5、4.0pct。分企业看，信义玻璃、信义光能净负债率同比分别下降9.9、10.4pct至4.9%、18.7%，两者均通过放缓资本开支，分别利用内部资金偿还借款、降低融资成本，以及降低库存减少资金占用，推动净负债率改善。

重点推荐与风险提示

回顾水泥、玻璃板块26年上半年行业运行情况和财务表现，我们认为受国内下游基建、地产、光伏装机需求偏弱影响，水泥、浮法/光伏玻璃供需矛盾仍然突出，国内产品价格下降压缩盈利空间，但得益于海外业务体量的扩张以及股权投资的收益，部分对冲了国内主业下行，海外占比较大的龙头企业显现较强的盈利韧性。我们认为随着水泥、浮法/光伏玻璃供给持续出清，尽管供需失衡幅度得到一定程度缓解，盈利底部逐步夯实，在行业供给自律减产力度加强的背景下，下半年价格存在阶段性修复机会。但在需求拐点到来之前，行业供需的再平衡过程仍将面临反复，国内景气或延续低位震荡，海外布局、股权投资是盈利重点支撑和增长点。

风险提示

行业竞争加剧的风险：若水泥、玻璃价格竞争进一步加剧，企业降本不足以抵消售价下行，可能导致盈利承压时间延长。

供给超预期扩张的风险：若新增产能投放及停产产线复产快于预期，或冷修、减产执行不及预期，供给压力可能继续制约库存去化和价格修复。

需求不及预期的风险：若地产、基建、光伏及汽车等下游需求弱于预期，可能影响产品销售、库存消化及现金回收，拖累企业盈利。

海外业务经营及汇率风险：海外业务经营面临国别（政局变化、政策调整等）、当地竞争加剧以及汇率大幅波动等多重风险，可能对海外盈利造成冲击。

本文摘自2026年9月16日发表的《海外成为增长新动能》

研究员 方晏荷  SAC S0570517080007  SFC BPW811  

研究员 石峰源  SAC S0570526040005  

研究员 黄颖  SAC S0570522030002  SFC BSH293  

研究员 樊星辰  SAC S0570525040003  

研究员 孔舒  SAC S0570523110004