狂奔的油价掀起收益率风暴! 当“资产定价之锚”徘徊5%，高等级债与“苹果”类优质现金流重回聚光灯

自2月底美伊战争所触发的中东地缘政治冲突，似乎正在从海峡通行风险，全线升级为“海峡受阻、替代航线受威胁、绕行管道中断”叠加的史无前例全球能源供给冲击。胡塞武装夺取摩卡港、佩里姆岛，又进一步控制大、小哈尼什群岛;沙特则展开空袭反击，红海能源出口面临的安全风险持续扩大。

与此同时，承担绕开霍尔木兹海峡运输任务的沙特东西输油管道遭袭停运，该管道此前不久输送约400万至500万桶原油。能源冲击随即传导至全球贴现率体系——9月15日，具有“全球资产定价之锚”称号的10年期美国国债收益率盘中触及5.041%，创2007年以来新高，这股10年期美债收益率激增之势也令股市等风险资产近日遭重创。

10年期美债收益率重新上破5%这一至关重要关口之后，更有可能开启一段高位拉锯、资产表现加速分化的时期，尤其是在能源冲击以及美国持续大幅扩张的财政赤字明显缓和之前，迅速复制2023年末收益率大幅回落的条件尚不充分。

在10年期美债收益率徘徊于5%附近之际，传统的股票债券60/40多元化投资策略可能仍将面临重大挑战，更广泛的风险平价型投资组合可能相比于股债60:40配置更适合收益率曲线高企的当下宏观背景。从积极资产配置角度来看，5%的10年期国债收益率大幅度改善了高质量固定收益类型资产的预期回报前景，持续高收益率环境则有利于现金流生成步伐长期强劲、具备自筹资金属性的基本面长期稳健且优质企业，同时给投机性、长期增长型股票带来压力。

沙特斥巨资建设的东西向管道——即经该管道转运至延布的原油近期大约为400万桶/日，然而，实际情况却是，延布库存在经历胡塞武装新一轮强势打压之下，该库存预计仅能维持5至7天出口，意味着至关重要的绕行管道以及霍尔木兹海峡的替代航线——曼德海峡航运相比于战争爆发前近乎停滞。如果沙特石油停运持续至库存不足以支持装船，全球大概有4%的能源供应可能受到威胁。

此轮原油以及成品油价格大幅上涨的核心逻辑在于——攸关20%全球能源供给的霍尔木兹通航尚未恢复正常，沙特主导的曼德海峡能源运输体系等等承担中东海湾油气产出国们替代出口功能的霍尔木兹海峡海峡之外航运与陆上管道又接连遭胡塞军事打击而中断，市场需要重新评估可交付石油与天然气的数量与恢复时间，这些围绕地缘政治的诸多不利因素推动布伦特原油本周持续上涨，一度逼近110美元关口，2月底美伊战争迄今涨幅超过60%。

油价点燃利率风暴，“全球资产定价之锚”突破5%!高收益率环境的赢家与输家可能有哪些?

美国能源部长判断可能在数日内恢复输油，其他的内部知情人士披露的消息源则估计全面修复可能需要五至六周，期间或先恢复部分运力。决定油价冲击持续性的，不只是设施何时重新启动，更是实际出口量能否稳定恢复。

这场围绕能源通胀以及人类社会史无前例石油供给中断危机的市场重新定价已全面扩散至全球长期限国债市场。9月15日，10年期美国国债收益率盘中触及5.041%，创2007年以来新高;日本10年期国债收益率升至约3.04%的三十年来高位，该国的30年期国债收益率也在9月创下约4.21%的数十年来历史最高点;;德国10年期国债收益率升至3.572%，创2009年以来新高。

从定价机制角度来看，市场承受的是能源通胀、政策利率预期与长期持债风险补偿共同上行的压力;即使加息本身已被大量消化，未来是否继续收紧、通胀能否回落，以及财政赤字与利息支出会否进一步扩张，仍可能触发新的价格波动。

日本长债承压还叠加了本国货币政策正常化预期以及高市早苗政府酝酿的新一轮大规模财政刺激政策预期，因此各国收益率虽然同向上升，最主要的驱动因素并不完全重叠，但是共同点都集中于能源价格持续攀升带来的持续高通胀预期以及财政赤字加速扩张带来的长期限国债期限溢价激增。

截至当地时间9月16日美联储FOMC利率决议公布前，利率期货市场定价数据显示，交易员们一致对于美联储此次FOMC货币政策会议宣布加息25个基点的隐含概率约为93%，一周前为61.2%。

10年期美债被称为“全球资产定价之锚”，源于它在美元融资体系与中长期现金流估值中的基准地位。美国国债市场规模庞大、交易活跃，美元又广泛用于国际融资与储备，因此其收益率变化具有跨市场影响——美元企业债通常参考相近期限美债收益率并叠加信用利差，住房按揭利率受到国债与抵押贷款支持证券定价影响，股票和房地产估值则对未来现金流的折现率高度敏感。

从理论层面来看，10年期美债收益率则相当于股票市场中重要估值模型——DCF估值模型中分母端的无风险利率指标r。在其他指标(特别是分子端的现金流预期)未发生明显变化——比如财报季，分子端因缺乏积极催化剂而处于真空期，此时若分母水平越高或者持续于5%以上级别的历史极端高位区域运作，估值处于历史高位的那些与AI密切关联的科技股、高收益公司债与加密货币等风险资产估值面临坍塌之势。

因此在10年期美债收益率未来一段时间可能长期徘徊于5%这一历史高位的情况之下，不是“美债收益率达到5%，所有风险资产都应卖出”，而是区分利率继续上升造成的价格损失，与高收益率起点带来的长期投资机会。华尔街投资策略研究机构D.M. Martins Research给出的核心配置方向显示，重点关注苹果(AAPL.US)、微软(MSFT.US)、好市多(COST.US)、沃尔玛(WMT.US)等高质量基本面且现金流长期表现强劲的企业，并且需要将具备强大现金流的全球最高市值公司——即AI算力主题领头羊“AI芯片霸主”英伟达(NVDA.US)与商业模式尚未验证的其他聚焦AI基建狂潮的投机性成长股明确区分。

关于长期AI创收轨迹以及现金流是否稳健的这一逻辑，也是为何周一美国云计算巨头们表现远远优于费城半导体指数的核心逻辑。这场基建狂欢中最核心的一些云巨头(Hyperscalers)在周一却逆势上扬：谷歌母公司Alphabet逆势收涨逾3%，微软上涨1.97%，Meta涨幅也在2.7%左右。亚马逊收盘虽小幅下跌了1.26%，但抗跌表现亦远优于一众芯片股，它们坐拥庞大现金流并且能够从已建成的设施中持续斩获ROIC。

至于债券端，D.M. Martins Research更偏好高信用质量公司债，以苹果(AAPL.US)的10年期公司债为个券示例，以投资级公司债ETF——LQD为分散配置工具。相对需要回避的，是量子计算、替代能源、电动垂直起降飞行器和太空探索等主题中，商业模式尚未得到充分验证、主要价值依赖遥远未来现金流的企业，而不是不加区分地否定这些行业。对于长期配置，标普500、长期限美国国债ETF、黄金、大宗商品及管理期货策略(CTA)仍可共同构成风险平价框架下的候选资产，投资分界线似乎正在从“科技还是落后于时代的传统行业”，转向“现金流已经兑现，还是仍需依赖未来融资与远期承诺”。

D.M. Martins Research表示，高长期美债收益率之所以可能有利于固定收益投资，是因为从长期来看，信用质量极高的发行人所发行债券，其年化回报几乎等于投资时的收益率。即使是持有这些债券的基金，也存在这种关系。

下方散点图展示了一只债券基金未来回报与初始投资时收益率之间的关系。请注意，iShares 7—10年期美国国债ETF(IEF.US)目前的加权平均期限为8.5年，其10年持有期的平均年化回报，一直非常接近该10年期间起点时的10年期美国国债收益率。D.M. Martins Research表示，由此得到的结论是，更高的利率/收益率曲线完全可能——而且很可能——意味着未来更高的预期投资回报。

在投资级债券这一投资范围内，资金往往在高收益率时期更偏好信用质量极高的公司债。如今，围绕政府债务不断攀升的问题，尤其是联邦政府债务，正在形成一场充满火药味、却又极具现实意义的争论，而持续的预算赤字以及高利率的负面影响正在加剧这一问题。尽管所有信用评级机构都将美国联邦政府债务评在信用质量最高等级附近，但相关叙事——还延伸到了外交政策和贸易政策——似乎并不完全符合保守投资的理念。

与此同时，苹果(AAPL.US)这样的高现金流属性且偏防御的优质基本面公司拥有坚如堡垒的资产负债表，每年产生大量自由现金流，具备高质量的公司治理，资本支出安排也较为审慎，而且其10年期债券相较同期限美国国债还提供20个基点的利差，虽然不多，却也令人欣喜。构建一篮子此类实力雄厚的公司所发行的债券，也许可以通过iShares iBoxx美元投资级公司债ETF(LQD)这样的基金实现，那么，就连相当一部分发行人特有的信用风险，也能够通过分散投资加以降低。

在股票方面，D.M. Martins Research认为投机性的成长故事可能成为输家。英伟达(NVDA)这样的公司——目前预计其未来五年每股收益将以每年44%的速度增长——大概不属于这一类，因为它们的业务与长期结构性趋势密切相关，并且积极参与其中，而这些趋势已经强劲展开，也清晰地体现在公司的损益表与现金流量表之中。相反，D.M. Martins Research这里指的是那些商业模式尚未得到充分验证的公司：尽管长期潜力颇具吸引力，但它们很可能受到以下两方面的冲击：(1)近乎无风险投资的预期回报上升;(2)更高的贴现率使遥远未来的现金流变得不那么值钱。

仅为说明这一点，设想一家公司的可观现金流预计要到十年后及更远的未来才开始出现。D.M. Martins Research进一步假设，其资产负债表上没有债务，而且它对整体股票市场具有较高敏感性——再加入其他一些简化假设，以便进行数学计算——那么，无风险利率每上升一个百分点，这家公司的市值都可能大幅下降;这里将无风险利率宽泛地定义为10年期美国国债收益率。

请看上图：无风险收益率仅仅上升一个百分点，就足以在估值上解释接近40%的市值跌幅。这也是为何量子计算、替代能源、电动垂直起降飞行器(eVTOL)和太空探索等领域的企业，属于D.M. Martins Research目前总体上不会追逐的投资主题。当然，如果少数公司存在极具说服力的、公司自身特有的看多理由，也可以考虑例外。

不押利率拐点，用现金流与风险平价重建配置防线

5%收益率首先意味着未来回报的起点改善，而不是债券价格已经见底。 收益率“正在上升”与收益率“已经处于高位”，分别对应存量资产的重新定价压力和新增投资的收益机会，两者可以同时存在。高质量债券的初始收益率可以为长期回报提供重要参考，却不能被理解为未来每一年都能稳定获得同样的回报;到期收益率也不等于实际实现的总回报，后者仍受再投资条件、买卖时点及相关成本影响。

举例而言，假设债券组合的修正久期为8年，收益率再上升1个百分点，一阶近似下的价格损失约为8%，尚未计入凸性修正，足以显著抵消当年的利息收入。因此，建立债券仓位需要让持有期限与承受价格波动的能力相匹配，而不能仅凭“收益率已经很高”就集中押注长久期。

股票配置的真正分野，是能够自我供血的成长，与必须持续融资才能维系的成长。 微软、好市多和沃尔玛被列入关注范围，体现的是对经营质量、融资独立性及现金流韧性的偏好;英伟达被明确排除在典型投机性成长故事之外，体现的则是对已经反映在利润和现金流中的结构性增长的认可。

这里必须保留一个重要边界——未来五年每股收益年增44%，是华尔街分析师对英伟达的预测，不是已经实现的增速，也不能直接当作市场一致预期。进一步的投资推论是，高质量企业可能更有能力消化高利率，却不意味着其股票在任何价格都便宜;筛选标准仍应同时覆盖经营现金流、资本支出需求、债务到期结构与买入估值，不能把“优质公司”自动等同于“低风险投资”。

高等级公司债的吸引力来自信用质量与收益补偿，而不是脱离了主权利率体系。 苹果10年期公司债相对同期限美国国债的20个基点利差，是原稿采用的时点数据;其配置逻辑在于，以较强的资产负债表和现金流支撑信用质量，再获取一定额外收益。

最容易遭到估值压缩的，是现金流遥远、商业化尚待验证的“股票久期”。 当主要现金流要在十年之后才出现时，贴现率的变化会对其现值产生更强影响，同时，更高的近无风险收益率也提高了投资者等待不确定回报的机会成本。

最终的5%收益率背景之下的资产配置答案，是在主动选择强劲现金流+高质量基本面的同时，用不同宏观敏感性的资产分散风险。 对主动投资者，高质量股票与经过信用筛选的投资级公司债，是更符合这一框架的研究方向;对长期配置者，SPY、TLT、GLD、DBC与CTA则是风险平价框架下的候选工具，而不是一个固定比例、可以直接照搬的组合。这也是为什么D.M. Martins Research强调，进一步的配置推论在于——股票市场权益资产承担长期增长风险，长期国债保留对增长放缓和利率/收益率曲线有所回落情景的敞口，黄金、大宗商品及管理期货用于引入不同的风险来源，再结合风险贡献、相关性与再平衡安排确定仓位。