纳真科技（09856）：光模块收入增长，现金为何大幅流出？

专题：纳真科技冲击IPO 海信迎第六家上市公司

　　来源：鹅有一手

　　阅读说明：本文整理公开发行资料、财务口径和历史样本，不提供申购、融资、买卖或仓位建议。

　　市值及发售结构按绿鞋未行使计算。时间均为香港时间。白表电子申请9月17日11：30截止，付款及FINI指示12：00截止，券商可提前截单。入场费含招股书列示费用。资料截止2026年9月15日18：48。

　　本文重点追踪数通产品增长、利润构成与营运资金占用之间的关系。

　　一、收入重心已经转向数通光模块

　　纳真科技的英文名称是Ligent Technologies，业务包括光模块、光芯片和光网络终端。光模块负责在光信号与电信号之间转换，是数据中心、通信网络传输数据的关键部件。数通产品主要面向AI集群和云计算，电信产品则服务宽带接入及传输网络。

　　按招股书所引行业报告，2025年公司在全球专业光模块厂商中按收入排名第五、份额4.0%；按中国市场光模块收入排名第三、份额10.1%。

　　最明显的变化发生在收入结构。数通光模块收入从2023年的10.56亿元增至2025年的54.69亿元，占总收入的比例由24.9%升至65.5%；2026年上半年达到37.45亿元，占比进一步升至69.4%。同期电信光模块占比9.9%，光网络终端占比19.1%，对外光芯片收入占比1.6%。

　　公司披露已量产800G与1.6T光模块；LPO产品于2025年量产，LRO产品于2026年一季度量产。3.2T NPO光引擎仍处客户验证阶段，6.4T光引擎等仍在研发。量产、送样、研发分别代表不同兑现程度，不能把未来产品清单全算成当期收入。

　　光芯片2026年上半年收入8，498万元、毛利率40.7%，相比2025全年收入2，893万元、负毛利已有变化，主要来自75mW CW-DFB产品放量。但该业务收入体量仍小，模块及终端仍决定集团大部分业绩。

　　来源：2026年9月14日招股书；金额计算可能因四舍五入略有差异。

　　二、利润在增长，现金占用也在增长

　　单位：人民币亿元。利润使用归母口径；半年数据与全年数据分开比较。

　　2025年收入同比增长64.25%，集团毛利率由17.4%回升至20.0%；2026年上半年收入同比增长27.91%，毛利率由上年同期18.7%升至24.2%，归母利润同比增长28.76%。毛利改善是已经进入报表的经营变化。

　　利润需要拆开看。2025年集团法定净利润8.726亿元，归母利润8.759亿元，两者因少数股东损益略有差异。当年包含处置合营企业收益3.528亿元，也承担了金融负债公允价值损失1.163亿元。2026年上半年两项均不再出现，仍录得集团净利润6.610亿元、归母利润6.561亿元。

　　现金流是另一条线。2025年经营现金净流入13.88亿元，2026年上半年却净流出12.56亿元。招股书解释，期内预付款及其他应收项目增加14.59亿元、存货增加8.62亿元、贸易及票据应收增加6.31亿元，抵消了利润和部分应付项目带来的资金贡献。

　　6月底应收贸易及票据款24.12亿元，流动及非流动预付款和其他应收款合计20.69亿元。到7月底，6月底应收款的48.6%已经回收，存货的23.4%已消耗或售出。这说明回款与交付仍在发生，也意味着备货能否按期转化为收入和现金，需要下一期财报继续验证。

　　存货周转天数从2025年的118.9天升至上半年的130.3天，应收周转天数则从82.3天下降至71.0天。不能把全部现金流压力归结为客户拖款：公司正同时为材料、产能和设备支付资金。上半年融资现金净流入17.20亿元，主要来自新增银行及其他借款；现金余额15.84亿元需要与负债、采购承诺一起阅读。

　　截至6月底，总资产110.09亿元、总负债66.21亿元、净资产43.88亿元，流动资产84.92亿元、流动负债45.84亿元。上半年研发费用3.20亿元，占收入5.9%，低于上年同期8.1%；研发费率下降部分来自收入扩张，不能单凭费率判断研发投入是否充足。

　　前五大客户占收入比例由2023年55.8%上升至2026年上半年71.8%，最大客户占21.0%；前五大供应商占采购额27.3%。大客户有助于放大出货，也使订单节奏、产品认证及采购议价对业绩更重要。海信集团控股直接及间接控制的股份合计约40.11%，不能只引用其中一层股权；持续关联交易仍需观察定价与回款。

　　来源：2026年9月14日招股书；金额计算可能因四舍五入略有差异。

　　三、32.96港元对应什么盈利基础？

　　按发行后9.829415亿股、每股32.96港元计算，整体市值约323.98亿港元。用招股书展示汇率1港元兑0.86458元人民币折算，约280.10亿元人民币。绿鞋行使前后的股本不同，下列统一按未行使计算。

　　滚动归母利润为10.224亿元，已从时间窗口中移除2025年上半年的处置收益，同时加入2026年上半年的业绩。它比直接将半年利润乘二更少依赖季节性假设，但仍不是未来盈利预测，也没有消除所有会计及业务周期影响。

　　2025年7月至8月进入的部分投资者，按拆股后口径列示每股成本约14.52或15.37港元。单按32.96港元比较，成本折让约55.95%或53.37%。招股书历史融资表的折价列与这些价格算术不一致，因此这里只展示公式重算值；早期入股附带的期限、权利与风险不同，也不能作为上市后合理价格。

　　同赛道可参考中际旭创的高速数通产品及客户结构，但不能直接把其估值倍数搬过来。9月15日富途记录中际旭创H股为1，085港元；其A+H股本及供应商市盈率口径尚未完成同口径重算，本文不据此给出纳真的“同业折价”。光芯片占比、海外收入、毛利率、现金转化和技术路线都可能造成估值差异。

　　来源：2026年9月14日招股书；金额计算可能因四舍五入略有差异。

　　四、基石锁定后，还有多少股份可流通？

　　基础发行1.720147亿股，约占发行后总股本17.50%，募资总额约56.70亿港元、净额约54.45亿港元，均为公司发行新股。净额的52.9%用于研发、25.1%用于产能与自动化、4%用于推广及海外拓展、8%用于产业投资与收购、10%用于营运资金。研发和产能合计78%，未来回报依赖项目落地与需求延续。

　　基石合计认购3.40亿美元，约26.66亿港元、8，087.67万股，占基础发售47.02%、发行后总股本8.23%，设六个月锁定。名单中包括春华投资基金、GBAHIL、CFTC Paragon SP、HK BVF I LPF、东方资管、PAG、ORIX、广发、易方达、兆易创新、晶晨香港及霸菱等。名单同时包含金融机构、产业资金及其他投资载体，不能仅按知名度判断持股意图。

　　一个需要注意的关系是：春华投资基金与现有主要股东Global Optical存在关联，其基石股份不计入公众持股口径。兆易创新和晶晨香港各认购1，000万美元，提供产业背景，但认购行为本身不等同于采购订单、技术排他合作或业绩承诺。

　　招股书按现有股东和基石锁定安排测算，上市初期无处置限制股份约9，113.80万股，按发行价计约30.04亿港元。这比“接近一半发行股份被基石锁定”更能说明初期供给规模：比例减少了，绝对货值仍需市场承接。

　　绿鞋最多2，580.22万股，约基础发售15%，稳价经办人为CLSA。招股书预计向Global Optical借股以交收可能的超额分配。稳价操作有期限且并非义务，不构成保价安排。

　　五、机制B与首日认购需求

　　初始公开发售1，720.15万股，即172，015手，占基础发行约10%。采用机制B，没有达到某个超购倍数就自动提升至指定比例的强制回拨。符合招股书条件时，协调人可酌情增加至2，580.22万股、258，022手，约占15%；是否调整以配发公告为准。

　　公开发售分甲、乙两组，按申请股份本金是否超过500万港元区分，手续费不计入该分界；两组原则上分配相等的股份，并按整手作调整，一组未足额时可转至另一组。申请总量、人数分布及每档分配尚未确定，不能以认购倍数的倒数计算一手获配率。

　　星岛日报9月15日03：00报道的首日统计覆盖16家券商，孖展金额28.2亿港元。以初始公配货值约5.67亿港元作分母，相当于约4.97倍覆盖。这是券商融资数据，未覆盖全部现金认购、最终有效申请及国际配售订单，也不是本文18：48的即时热度。

　　公司并非A+H路径。未来是否经恒生综合指数等路径进入港股通，仍依赖指数条件及交易所公告；发行规模本身不能证明上市后立即开放南向交易。

　　来源：2026年9月14日招股书；金额计算可能因四舍五入略有差异。

　　六、近期新股与保荐人的历史记录

　　近期市场同时出现了大涨个案和多数样本首日低于发行价的情况。以下按上市日期由近到远列最近五只已核验公开发售新股，收益均为价格收益，未扣交易费用；同日上市按代码排序。

　　最近5只、10只、20只的首日收益中位数分别为-1.02%、-0.57%、-0.06%，首日破发比例分别为80%、60%、50%；三个窗口有效样本分别为5、10、20，首日价格缺失均为0。优地机器人的单一个案不能代表所有新股。

　　花旗环球金融亚洲有限公司：同一观察窗口内取得3宗匹配记录，首日有效3宗、缺失0宗，首日中位数+3.55%、破发率33.3%；至9月15日有效3宗、缺失0宗，中位数-34.58%、低于发行价比例100.0%。

　　中信证券（香港）有限公司：同一观察窗口内取得42宗匹配记录，首日有效41宗、缺失1宗，首日中位数+33.56%、破发率26.8%；至9月15日有效42宗、缺失0宗，中位数-5.42%、低于发行价比例54.8%。

　　这些记录按保荐人法律实体分别匹配，没有把同集团的经纪、配售或稳价角色合并为保荐经验。历史库并非各机构的完整业务名单，且不同样本的行业、发行规模和持有天数不同；历史表现只能描述样本，不能归因为保荐人，也不能外推为本次结果。

　　七、后续最有解释力的三份数据

　　第一是下一期现金流及营运资金数据：预付款、备货和新增借款能否转为交付及经营现金回流。第二是产品结构：数通模块毛利率能否维持，光芯片外销能否从小体量走向稳定规模。第三是官方发行结果：国际配售覆盖、集中度、基石最终份额、公开发售规模和实际超额分配。

　　现有报表同时给出了收入和毛利改善、现金占用明显增加两条证据。客户持续回款及芯片量产构成真实支撑，处置收益、客户集中和产能投入则限制了对盈利质量的简单外推。后续交付、回款与新增资本开支之间的关系，比单一行业标签更能解释公司的经营进展。

　　数据截止：2026年9月15日18：48 HKT|申购中段|v1。财务、股数和条款以9月14日正式招股书为主；需求为注明时点的媒体快照；市场收益为已核验样本。计划日期可能调整，最终以发行人公告为准。

　　主要资料：中文招股书；英文招股书；港交所新上市资料；富途新股与行情。文中计算为资料比较，不构成价格预测。

责任编辑：郝欣煜