纳真科技讲了二十年的光芯片，收入占比只剩0.3%

专题：纳真科技冲击IPO 海信迎第六家上市公司

　　来源：郑在说财

　　讲了二十年的光芯片，收入占比只剩 0.3%

　　——纳真科技（09856）招股拆解：全球光模块第五、中国第三，一手 3，329 港元，24 家基石锁掉近半募资，AI 算力这班车还上不上？

　　听说明天有只票要招股，卖光模块的。AI 算力火了一整年，“卖铲人”三个字自带光环，很多人一听就举手。

　　但我翻开招股书，先看到的是一个很扎眼的数字：这家公司讲了好几年的“光芯片自主可控”，2025 年光芯片对外收入占总收入 0.3%，毛利率负 121%。

　　一条产线开一年，卖芯片收到的钱，连水电和人工都cover不住。可这次募资，它还要拿四分之一去扩这条产线的产能。这 56.7 亿港元，到底在赌什么？

　　核心数据速览

股票代码	09856.HK
发售价	32.96 港元 （固定价，非区间）
每手 / 入场费	100 股 / 约 3，329.24 港元
全球发售	约 1.72 亿股（香港 10%，国际 90%）
集资规模	最多约 56.7 亿港元（净额约 54.45 亿）
联席保荐人	花旗、中信证券
基石投资者	24 名，约 3.40 亿美元 （约 26.7 亿港元）
绿鞋	有 15% 超额配股权
招股日期	2026/09/14 – 09/17
暗盘 / 上市	09/21 16：15–18：30 / 09/22

　　数据来源：公司招股公告及公开报道整理，具体以港交所披露易公告及招股书为准。

　　一、标的核心概况：全球第五的光模块厂

　　一句话定位：这家公司是全球少数同时能做光模块和光芯片的厂商之一，按 2025 年全球光模块收入算排第五、中国排第三。

　　纳真科技做的是光通信和光连接产品——光模块、光芯片、光网络终端。说人话：AI 数据中心里那些服务器之间要传数据，用电太慢太热，得用光来传，光模块就是那个“光电转换器”。公司过去二十年把产品卖给全球云服务商、电信运营商和网络设备商，覆盖 AI、云计算、FTTx（光纤到户）、传输网络和无线这些场景。

　　按弗若斯特沙利文的口径，2025 年公司全球光模块市场份额 4.0%，在全球专业光模块厂商中排第五；按中国光模块收入算是 10.1%，在全球厂商中排第三。公开报道提到它属于海信系，这一点以招股书披露的股权结构为准。

　　IPO 核心信息：全球发售约 1.720147 亿股，其中香港公开发售 1，720.15 万股（约 10%），国际发售约 1.55 亿股（约 90%）。发售价定在 32.96 港元，是固定价不是区间价——这一点跟最近几只“给个上下限”的票不一样，定价确定性更高，但也意味着没有下限定价的缓冲垫。

　　绿鞋（超额配股权）：有，15%。这是它相对同期几只票的一个优势。绿鞋的作用是大白话讲就是：上市后如果破发，保荐人可以用绿鞋资金在市场上买回股票托一下价。当然，托不托得住、托多久，取决于绿鞋资金用完没有，不是保险箱。

　　回拨机制：本次按机制 B 分配，香港公开发售初始 10%。具体超购倍数对应回拨比例，以招股书和配售结果公告为准——不同机制下的阶梯不一样，别拿别的票的经验硬套。

　　二、基本面深度拆解：增长的那一面

　　先说好的部分，这部分确实硬。

　　收入三年从 42.39 亿冲到 83.55 亿。2023 年 42.39 亿元、2024 年 50.87 亿元、2025 年 83.55 亿元。2025 年同比增速 64.25%（83.55 ÷ 50.87 ≈ 1.642，我算过），两年复合增速约 40.4%（（83.55 ÷ 42.39） 开平方 ≈ 1.404）。到 2026 年上半年，收入已经做到 53.93 亿元，同比增长 27.9%，半年就超过了 2024 年全年。

　　毛利率在往上走。2023 年 20.6%，2024 年掉到 17.4%，2025 年回到 20.0%，2026 年上半年直接干到 24.2%。结构上解释得通：2025 年数通光模块（数据中心用的）收入占比已经到 65.5%，这类高毛利产品占比抬升，把整体毛利率拉起来了。

　　利润端弹性很大。2023 年归母净利 2.16 亿元，2024 年跌到 0.89 亿元，2025 年大幅回升到 8.7 亿元量级，2026 年上半年 6.56 亿元——半年就干到了 2025 年全年的约 75%。

　　但这里必须泼一盆冷水。2025 年那个漂亮的利润数字里，包含约 3.53 亿元合营企业处置形成的一次性收益。剔掉这块非经常性损益，2025 年主业盈利大约在 5.2 亿元左右，对应净利率约 6.3%（5.23 ÷ 83.55）。这是“真实主业”的成色——能赚，但没那么夸张。2024 年为什么那么惨？招股书的解释是三条叠加：数通光模块为抢份额采取“有竞争力的定价”（说白了就是降价）、电信光模块遭遇市场价格下跌、光芯片业务毛利率为负。

　　三、打新核心亮点：基石阵容是最大看点

　　亮点一：24 家基石，锁掉近一半募资。合计认购约 3.40 亿美元、折合约 26.7 亿港元，按发售价对应约 8，087.67 万股，占募资规模约 47%（26.66 ÷ 56.7 ≈ 47.0%，已验算）。对一只 56.7 亿的中大型新股来说，这个比例相当扎实。

　　对股价影响机制：基石占比高 → 上市初期可流通的货变少 → 抛压减轻 → 暗盘和首日的卖盘厚度不足 → 价格更容易被资金撬动。但反过来想，基石有 6 个月禁售期，六个月后这批货一起解禁，那时候的抛压是实打实的。

　　亮点二：基石结构横跨产业、外资和公募。产业资本有兆易创新、晶晨半导体；私募和外资有春华投资基金、PAG Capital、霸菱、Turquoise Hime（ORIX）、未来资产证券香港；公募有广发基金、易方达。这不是“找几个朋友凑数”的基石名单，是产业链上下游和长线资金同时给了面子。

　　对股价影响机制：产业资本进来，通常意味着对公司技术路线和订单可见度的认可，这种“内行人背书”对市场情绪的提振，比单纯的钱更管用。

　　亮点三：赛道正处在 AI 资本开支的主升浪上。光模块是 AI 数据中心最直接的受益环节之一，公司 2025 年收入增速 64%、2026 上半年毛利率冲到 24.2%，本质上都是这波浪潮的兑现。

　　对股价影响机制：赛道景气 → 机构愿意给“成长溢价”而不是“周期折价” → 估值锚往上抬 → 暗盘定价有想象空间。但溢价是双向的，一旦“AI 放缓”的声音变大，溢价回吐得也最快。

　　四、市场情绪与窗口判断：撞上了芯片股回调

　　这一段我得说实话——这次招股的时间窗口，不算好。

　　就在 9 月 14 日招股开始的同一时间，海外市场传来消息：多家 AI 巨头高管公开提议放慢 AI 技术发展步伐，Anthropic CEO 发了一篇 3，800 字长文，OpenAI 的 Altman 和马斯克都表示支持；微软的 AI 研究人员也发布了一套新的指导原则。结果是全球半导体股普遍承压，一个涵盖英伟达和博通的指数单日下跌约 5%。同时布伦特原油仍在每桶 105 美元附近，10 年期美债收益率一度突破 5%。

　　这对纳真科技意味着什么？它的估值逻辑建立在“AI 资本开支继续扩张”这个假设上，而恰好在这个节骨眼，市场开始讨论“AI 要不要踩刹车”。情绪面上，这不是一个舒服的招股窗口。

　　另外还要考虑资金分流：同期星环科技（06727）招股到 9 月 16 日，四方精创（06700）和纳真科技同一天启动、都是 9 月 17 日截止。三只票抢同一批孖展额度，这会稀释单只票的超购倍数。

　　窗口结论：情绪不热不冷，偏谨慎。基石阵容厚实是支撑，但赛道情绪正在被“AI 放缓”叙事扰动，加上撞期分流。这不是一个适合激进加杠杆的窗口，更适合“小额参与、看暗盘定去留”。具体的孖展倍数和超购情况，请以券商公告和最终配售结果为准。

　　五、风险提示：三条主线，都量化给你

　　风险一：光芯片业务持续失血（等级：中，但最值得盯）。这是我看完招股书最在意的一点。光芯片对外收入从 2023 年的约 1.12 亿元（占总收入 2.6%），降到 2024 年的 0.24 亿元（0.5%），2025 年 0.29 亿元（只剩 0.3%）。毛利率更直接：2023 年 24.8%，2024 年 -157.4%（亏损约 3，745 万元），2025 年 -121%（仍亏约 3，500 万元）。招股书自己写的口径是：收入已不足以覆盖厂房设备折旧和人工这些固定成本。存货拨备也在逐年攀升：4，910 万 → 7，390 万 → 1.07 亿元。

　　影响路径：公司把“光芯片自主可控”当作核心差异化叙事，但这条线目前是负贡献。募资用途里约 25.1%（按 56.7 亿港元算约 14.2 亿港元）要继续投光模块和光芯片产能。如果下一代产品不能把毛利率拉正，这条产线会持续拖累整体利润率。

　　风险二：客户与行业高度集中（等级：高）。光模块的下游就是云厂商和电信运营商，客户天然集中。AI 资本开支一旦放缓，订单会直接受影响——9 月 14 日那波“AI 放缓”讨论引发的芯片股回调，就是这条风险的一次预演。

　　影响路径：大客户削减资本开支 → 订单能见度下降 → 市场对成长溢价重新定价 → 估值中枢下移。这类风险的特点是来得快、没有预兆，所以别在情绪高位上重仓。

　　风险三：一次性收益扰动业绩可比性（等级：中）。2025 年利润里那 3.53 亿是“卖资产”来的，不会年年有。如果有人拿 2025 年的 8.7 亿去线性外推未来，会严重高估。影响路径：上市后第一份财报若主业利润不及“看起来”的基数，容易触发失望性抛售。

　　六、打新操作建议：分场景，说人话

　　现金一手党：可以摸一手。一手 3，329.24 港元，金额不算大，就算破发也可承受。逻辑是“用可控的小钱买一个期权”——中了就赚个差价，没中也不伤筋动骨。这票有绿鞋，首日破发时理论上有一层托底。

　　融资小注：谨慎，别上重杠杆。理由有三：一是入场费 3，329 元不算低，融个十手就是三万多本金；二是撞期，跟四方精创同一天截止，孖展额度紧俏时利率可能不友好；三是窗口情绪不稳，AI 放缓的讨论还在发酵。如果一定要融，建议控制在自己能承受“全部中签且首日跌 10%”的范围内。

　　大资金：建议等暗盘。56.7 亿的盘子不小，中签率相对友好，但资金效率更高的做法是等 9 月 21 日暗盘看定价——如果暗盘情绪好，再在首日找位置，比现在赌超购倍数划算。

　　保守党：可以放弃，不丢人。你的顾虑是合理的：光芯片还在亏、赛道情绪刚被扰动、撞期分流。打新不是每只都要上，错过一只不会死，上错一只很难受。港股打新不缺下一班车。

　　打新总结

　　利好：全球光模块第五、中国第三的身位是真的，24 家基石锁掉约 47% 募资、有 15% 绿鞋，2026 上半年毛利率冲到 24.2%，基本面处在上行通道。

　　风险：光芯片业务对外收入占比只剩 0.3%、毛利率 -121% 还在失血；2025 年利润含约 3.53 亿元一次性收益；招股窗口正撞上“AI 放缓”叙事引发的全球芯片股回调，情绪面不友好。

责任编辑：郝欣煜