【券商聚焦】国海证券首予药明合联（02268）买入评级 指盈利能力提升

金吾财讯 | 国海证券发布研报指，药明合联（02268）收入及利润保持快速增长，规模效应及业务结构优化推动盈利能力提升。2026年上半年，公司实现收益37.01亿元人民币，同比增长37.0%；剔除汇率影响后（CER口径）同比增长41.5%。实现毛利13.71亿元，同比增长40.6%，毛利率由2025年上半年的36.1%提升至37.0%；实现经调整归母净利润10.27亿元，同比增长37.4%，经调整净利率为27.8%。剔除东曜药业影响后，药明合联独立收益达35.56亿元，同比增长31.7%（AER），CER同比增长36.2%，独立毛利率提升至37.6%，独立经调整净利率提升至28.9%。

iCMC项目持续增长，在手订单创新高。截至2026年上半年，正在进行的综合iCMC项目达328个，新签综合iCMC项目51个；新增PPQ项目2个，PPQ项目累计达21个；商业化阶段项目达2个。未完成服务订单由2025年同期的13.29亿美元增长至19.98亿美元，同比增长50.4%；包括未完成里程碑付款订单在内的未完成订单总量达21.56亿美元，同比增长62.2%。

ADC/XDC项目管线持续扩容，创新偶联技术平台强化长期竞争优势。截至2026年上半年，公司累计服务全球客户达814家；全球20大制药公司中已有15家与公司合作开发ADC或XDC；来自全球20大制药公司的收入占总收益比例达33.6%。2026年，公司WuXiTecan-2平台与Earendil Labs达成授权合作，潜在交易总金额最高达8.85亿美元。

全球化产能布局持续推进。2026年公司完成东曜药业收购事项，进一步加强生产能力并巩固ADC CRDMO市场地位。新加坡基地mAb/BCM3产线于2026年8月17日完成GMP放行；DP4产线计划于8月底实现GMP放行。

国海证券预计公司2026-2028年实现营业收入83.22/108.18/140.64亿元人民币，同比增长40%/30%/30%；归母净利润分别为21.12/28.64/40.51亿元，同比增长43%/36%/41%。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：ADC/XDC行业需求波动风险；项目临床推进及商业化转化不及预期风险；新产能释放不及预期风险；行业竞争加剧风险；海外经营及汇率风险；国际贸易环境及地缘政治局势变化风险。