趁着AI热潮“突击提款”，纳真科技再募56亿

专题：纳真科技冲击IPO 海信迎第六家上市公司

　　来源：财经潮讯

　　纳真科技赶上了AI光模块最热的融资窗口。

　　公司拟以每股32.96港元发售约1.72亿股，预计募资56.70亿港元、净额54.45亿港元。资本愿意为算力故事付款，这笔钱最终能换来多少全球份额，还得一笔笔算。

　　2023年至2025年，纳真科技收入由42.39亿元增至83.55亿元；2026年上半年收入53.93亿元、期内利润6.61亿元，分别增长27.9%和29.7%，综合毛利率也由18.7%升至24.2%。增长已经落在报表上，并非只靠技术路线撑场面。

　　其中，数通光模块实现收入37.45亿元，占总收入69.4%，拿走约85%的收入增量。800G、1.6T及LPO、LRO均已量产，但招股书没有拆出各速率产品的收入及订单。AI需求确实来了，1.6T究竟出了多少货、挣了多少钱，仍被包在总数里。

　　收入地图也谈不上全球化，上半年中国市场贡献62.9%的收入，美国市场占比由上年同期14.5%升至22.1%；中际旭创、新易盛2025年境外收入占比则均超过90%。产品结构不同，数据不宜硬比，但纳真的海外客户底盘仍然偏薄，高毛利海外业务能否连续增长，尚需更多报告期作证。

　　此次净募资中，52.9%投向研发，23.5%用于扩产，1.6%用于自动化。未来五年，公司还准备招聘逾450名研发人员，把资金压向3.2T、NPO、CPO及高功率光芯片。

　　青岛、江门和泰国的光模块产能利用率分别为65.6%、76.3%和69.6%，现有机器尚未跑满，约13.67亿港元扩产及自动化资金已经排上日程。产能可以买，客户认证却无法拿钱砸出结果。若订单爬坡慢于设备落地，新增折旧会先来，收入未必同步跟上。

　　2025年第三季度完成的10亿元Pre-IPO融资，截至最后实际可行日期只使用约41%。上半年研发费用也同比下降6.4%至3.20亿元，费用率由8.1%降至5.9%，主要与利润分享计划终止有关。研发能力未必因此倒退，只是旧钱尚未花完，新钱又大举进账，市场自然要追问资金使用效率。

　　2025年8.73亿元期内利润里，税前利润包含3.53亿元合营企业处置收益，同时受到1.16亿元金融负债公允价值损失影响。两项一加一减，这份利润便不能整笔视作稳定主业收益。今年上半年没有上述处置收益，毛利润仍同比增长65.7%，主业改善倒是站得住。

　　站不太稳的是现金。

　　经营活动现金流由上年同期净流入5.50亿元骤然转为净流出12.56亿元。预付款及其他应收款、存货、贸易及票据应收款，合计占用现金29.52亿元；同期新增借款17.51亿元。收入和利润向上走，现金却被上下游拖住，扩张已有相当一部分依靠债务垫脚。

　　截至6月底，存货净额达到31.75亿元，周转天数由118.9天拉长至130.3天。约86.6%的存货原值库龄在三个月内，暂时扣不上“滞销”的帽子；应收账款周转天数也降至71天，回款没有全面恶化。不过，光模块更新速度快，今天为订单备下的料，明天也可能被技术路线甩在身后。库存最终要靠出货消化，解释本身不能变现。

　　2025年光芯片收入只有2893万元，毛利率低至-121%；今年上半年收入升至8498万元，毛利率转正至40.7%，却仅占总收入1.6%。自研芯片用于内部配套或许可以降本，招股书没有给出量化结果；200G EML还要等到第四季度商业化。眼下的“全栈”更接近能力储备，距离利润支柱尚远。

　　前五大客户收入占比已由55.8%升至71.8%，部分销售协议还没有最低采购承诺。上市后海信继续持股40.11%；至2028年，公司在海信财务公司的存款及电子承兑票据服务余额上限分别为14亿元和34.60亿元。现有材料不足以指向利益输送，但客户集中、资金独立性及关联交易执行，都会影响市场愿意给出的价格。

　　按发行价计算，公司市值约324亿港元，相当于2025年期内利润约32倍、今年上半年利润简单年化约21倍。上市六个月后，部分Pre-IPO股份还将分阶段解除锁定。业务仍在追赶，估值已经提前收下1.6T放量、海外突破和芯片升级的预付款。

　　AI热潮给了纳真融资窗口，也递来一张昂贵的兑现清单。新增产能要靠订单喂饱，光芯片要从技术储备走进利润表，账面利润还要穿过存货和应收款，最终变成现金。56亿港元可以买设备、招人才、抢时间，唯独买不到确定性。

本 期 内 容

信息来源与参考资料

[1] 招股文件及财务披露

　　· 纳真科技公司全球发售招股章程：关于全球发售约1.72亿股、每股发售价32.96港元、预计募集资金总额及净额、基石投资者认购、上市时间表等发行信息；2023年至2025年及2026年上半年收入、期内利润、毛利率、经营活动现金流量、借款、存货和营运资本变动等财务数据的披露。

　　· 全球发售招股章程“业务”“财务资料”及附录一会计师报告：关于数通光模块收入及占比、中国和美国市场收入结构、800G与1.6T产品进展、光芯片收入及毛利率、研发费用、客户集中度、存货库龄与周转天数、应收账款周转天数，以及合营企业处置收益和金融负债公允价值变动等数据的披露。

　　· 全球发售招股章程“未来计划及所得款项用途”“历史、发展及公司架构”“与控股股东的关系”“关连交易”及“基石投资者”章节：关于研发、扩产和自动化资金安排；未来五年研发人员招聘计划；青岛、江门和泰国产能利用率；Pre-IPO融资使用情况；上市后海信持股比例；海信财务公司存款及电子承兑票据服务年度上限，以及相关股东锁定期等信息的披露。

　　· 纳真科技全球发售正式通告：用于交叉核对发售股份数量、香港及国际发售结构、发售价、股份代码和预计上市日期。

[2] 同业公司公开资料

　　· 中际旭创股份有限公司《2025年年度报告》：用于核对公司2025年境外收入规模及90.58%的境外收入占比。

　　· 成都新易盛通信技术股份有限公司《2025年年度报告》：用于核对公司2025年境外收入规模及96.16%的境外收入占比。

　　上述横向比较仅用于观察三家公司收入地域结构。由于各公司在数通光模块、电信光模块、光器件及其他产品上的收入构成不同，境外收入占比不能直接等同于技术实力、市场份额或盈利能力。

[3] 行业排名与市场份额

　　· 纳真科技招股章程所载弗若斯特沙利文行业资料：用于核对公司按2025年收入计在全球光模块市场约4%的份额、行业排名及相关市场规模。

　　相关行业数据由公司委托的行业顾问编制，统计范围、产品分类、样本选择及收入估算可能影响最终结果，不属于监管机构发布或经独立审计的实时市场统计。文中仅作行业位置参考。

[4] 市值与估值测算

　　· 文中约324亿港元市值，依据每股发售价32.96港元与上市后预计已发行股份数量计算；约32倍市盈率以2025年期内利润8.73亿元为基础，并按照招股章程所用汇率折算；约21倍市盈率以2026年上半年期内利润简单年化后测算。

　　上述结果均为特定发行价格下的静态估算，没有考虑超额配股权行使、上市后股价波动、汇率变化、季节性差异、股份支付及未来盈利变化，不属于盈利预测或目标估值。

　　本文资料核验截至2026年9月15日。后续发行结果、股权结构、产品进展、经营数据及市场价格，以公司和监管机构最新披露为准。