【华安医药】AH医药2026中报总结：出清、出海与盈利拐点

（来源：谭谈Health）

【华安证券医药团队】2026年9月3日发布专题：《AH医药2026中报总结：出清、出海与盈利拐点》，欢迎与我们交流。

作者：谭国超

SAC:S0010521120002

              核心观点              

（一）A股477家收官全貌与H股53家

A股申万医药477家收官（剔ST及不可比样本后459个统计单元，迈瑞按分部拆为IVD/非IVD两单元）：2026H1合计营业收入 12,403亿元（同比+2.6%）、归母净利润 1,096亿元（同比+10.4%）、扣非归母净利润 990亿元（同比+19.2%）；经营现金流同比+20.5%。分季度：Q1收入同比+2.6%、Q2收入同比+2.7%，Q1归母同比+7.5%、Q2归母同比+13.1%——收入端全年无加速，利润端逐季改善。归母增速快于收入是一次性损益（BD授权、股权处置、公允价值变动）所致；扣非增速又快于归母，原因是2025H1基数中的一次性更大（药明康德2025H1出售药明合联确认投资收益36.69亿元、上海医药2025H1含和黄药业重估收益等32.6亿元）。两边剔除后行业真实利润增速约8%–12%，主要由CXO、创新药盈利兑现与医疗耗材三个板块贡献。

H股53家（纯H股46家市值≥100亿港元+扩展7家；其中48家为2026中报口径）：合计收入约 5,938亿元人民币、归母净利润约 325亿元。结构分化极大：Big Pharma 9家合计归母约175亿元（石药+139.2%靠阿斯利康授权费、翰森+35.8%最干净、联邦−81.6%为2025年诺和诺德许可费13亿元的基数效应）；盈利Biotech名单扩容（信达+50.2%、科伦博泰+367%、复宏汉霖、和铂）；未盈利Biotech合计亏损约16亿元，现金跑道分化。

（二）A股11个板块结论与H股分组

CXO｜收入659亿(+23.6%)、归母150亿(+17.6%)、扣非+61.9%

Q2收入+28.6%较Q1（+18.2%）续加速，扣非+61.9%为全部板块最高，订单与利润双重验证。在手订单继续高增（凯莱英+53.8%、药明合联未完成订单+62.2%），2027年收入可见度已提前锁定。细分中仅仿制药研发CRO因集采后立项塌缩而恶化，其余全线景气。

原料药｜收入475亿(+2.6%)、归母44亿(-1.1%)、扣非-10.5%

Q1收入-0.5%→Q2+5.7%，量价拐点确认。特色原料药受益制剂一体化与海外补库最稳；大宗价格企稳、中间体受非医药业务扰动分化。多肽产业链（原料+CDMO）已整体移入CXO章节观察。

化学制剂｜收入2,196亿(+2.2%)、归母259亿(+34.9%)、扣非+28.5%

归母+34.9%表观最靓但成色最复杂：创新药平台组（百济、海思科、艾力斯）盈利兑现为真，仿创转型与存量仿制药承压为实。一次性损益（一品红、恒瑞公允价值、华海仲裁）密集，选股必须回到扣非与现金流双验证。

医疗耗材｜收入486亿(+9.4%)、归母64亿(+3.0%)、扣非+12.3%

手套周期回归（英科Q2收入+66%）与集采出清共振，Q2归母+20.8%量级修复。神经外科/电生理等出清后的细分头部公司利润率率先归位。板块指数年内仍为负、基本面与股价背离最大，预期差首选。

医疗设备｜收入540亿(+9.9%)、归母69亿(-9.8%)、扣非-6.6%

医院设备更新招标恢复，Q2收入+12.3%先行；但以价换量使利润端仍负（归母-9.8%）。上游部件（奕瑞海外+103.5%）与内镜设备弹性最大；含迈瑞非IVD分部（收入108.8亿、生命信息与支持国际占比77%）。下半年看利润率拐点。

IVD｜收入244亿(+2.2%)、归母69亿(+40.3%)、扣非+47.3%

表观归母+40.3%需双层剔除：九安医疗公允价值+36.47亿且留在扣非内、迈瑞IVD并入抬高基数。真实是弱修复：化学发光（含迈瑞IVD后133亿、+7.0%）国产替代继续，Q2板块收入+8.1%边际转正。生化两家平稳，利德曼资产重组推进中。

生物制品｜收入288亿(+15.4%)、归母78亿(+94.5%)、扣非+104.7%

荣昌生物授权款主导板块表观+94.5%（艾伯维首付计入收入）。真实亮点在代谢内分泌：甘李Q2收入+24.3%（集采续标放量+出海）。生长激素（长春高新归母-51.6%）继续探底，尚无反转信号。

疫苗血制品｜收入238亿(-13.4%)、归母23亿(-18.7%)、扣非-14.3%

本季最弱的两个板块：疫苗收入-10.1%（智飞H1亏8.09亿、HPV竞争激烈），血制品收入-18.3%（静丙去库存+白蛋白降价）、归母-44.5%。板块性机会需等待渠道库存与价格双企稳，目前只有个股低基数修复。

中药｜收入1,663亿(-4.4%)、归母204亿(-9.8%)、扣非-1.4%

Q2收入-8.7%较Q1（-0.5%）持续加速负增长，感冒呼吸道高基数+基层控费+成本三重压制。品牌OTC（白药+1.9%、三九+1.4%）相对抗跌，处方中药（红日并入后6家）归母+4.8%靠降本。板块只剩个股股息与品牌逻辑，整体性机会缺失。

医疗服务｜收入406亿(+0.4%)、归母26亿(+6.5%)、扣非+8.5%

ICL（迪安、金域扭亏）减值出清+降本后利润率归位，是板块内唯一的真实修复主线。眼科客单价降级仍压制（爱尔扣非-25.7%），通策Q2收入+6.7%（H1 +4.1%）温和恢复，其归母高增主要为权益法投资收益。H股肿瘤（海吉亚）与中医（固生堂+45.5%）好于A股同业。

流通药店｜收入5,208亿(+2.2%)、归母109亿(-9.9%)、扣非+5.7%

表观归母-9.9%是上海医药2025H1和黄基数错觉（其扣非+18.0%）。医药流通（23家、收入4,619亿+2.2%）平稳但应收账款周期仍是压力所在；药店（8家、含第一医药）从万店竞赛转向关店提效，归母+11.1%利润先于收入修复。

H股：Big Pharma 9家收入730亿/归母175亿（BD重塑利润表）；盈利Biotech 9家收入186亿/归母19亿；未盈利Biotech合计亏16亿；CXO 3家量价齐升；互联网医疗利润改善；医美A+H四家全减速。详见下文H股总结。

（三）BD、出海、医保基金与器械招标四条主线

BD对外授权（专题①）：2026年1-8月主线是中国创新资产「平台化、打包化、共同开发化」出海。上半年官方口径对外授权81笔、约1,100亿美元（已达2025年全年约80%）；医药魔方口径997亿美元、首付款约50亿美元（平均单笔总包10.6亿、首付0.6亿美元），两口径统计截止日与纳入范围不同、不应混用。单笔总包前五：石药×阿斯利康185亿、恒瑞×BMS 152亿、信达×辉瑞105亿、信达×礼来88.5亿、荣昌×艾伯维56亿美元；7-8月再添翰森×Avere 23亿、正大天晴×阿斯利康21亿、康宁杰瑞×Pathos 20.9亿、迪哲×阿斯利康15亿（首付6亿）、映恩×Genentech 10.5亿美元等九笔十亿美元级交易。

出海国际化（专题②）：2026H1海外收入占比超20%的公司共64家（含2家申万非医药成份及微创机器人H）（其中超40%的45家），集中于CXO（康龙81.8%、九洲79.5%、博腾72.3%、凯莱英66.6%）、器械上游部件（美好医疗79.2%、海泰新光76.1%）、制剂与原料药出海（健友78.7%、奥锐特78.6%、华海49.1%）、手套与低值耗材（英科约85%、振德61.1%）；海外收入增速超50%的还有奕瑞科技（+103.5%）与圣诺生物（+81.8%）——出海链条是收入增长确定性最强的细分。

医保基金（专题⑤）：2026年1-6月医保统筹基金收入16,348亿元（+10.6%）、支出11,764亿元（-0.1%）——支出端累计近零增长、5-6月单月支出连续同比下降（-4.7%/-13.3%），累计结余4,585亿元较2025年同期增厚1,575亿元，支付端是「控费机制主动约束」而非「缺钱」；三明样本药品收入连续两年负增长、药占比三年降2.4个百分点，是全国医保支出结构演进的先行样本。

医疗器械招标（专题⑥）：2026年Q1整体中标金额同比-14.36%且逐月走弱，4月仍负增长，5月降幅收窄至约-4%，6月转正至约+8%，上半年累计-12.78%；设备更新采购上半年+22.12%、二季度环比增长50%以上——招标回暖确立、设备更新是主引擎，与医疗设备板块Q2收入+12.3%先行互证。

投资观点：五条主线的完整逻辑链

① CXO：从「订单簿好于利润表」进入「利润表兑现」

逻辑：CXO先签订单后确认收入，订单领先收入6-18个月。2025年签署的订单在2026H1进入收入确认期，板块收入+23.6%、扣非+61.9%且Q2（+28.6%）快于Q1（+18.2%）；同时在手订单继续高增（凯莱英+53.8%、药明合联未完成订单+62.2%），意味着2027年收入的可见度已锁定。海外投融资回暖+中国BD浪潮反哺国内CXO双引擎。风险在于板块指数年初至8月末已+48.6%，估值修复先行——回调即是加仓窗口，优先一体化与大分子/ADC产能稀缺环节。

② 创新药：盈利拐点元年，A+H两地名单同时成型

逻辑：商业化放量+费用率见顶回落，使头部创新药企从「讲管线」进入「讲利润」。A股：百济神州归母32.71亿（上市以来首个完整盈利半年）、海思科8.51亿（+427%）、艾力斯+46.6%纯内生；H股：信达12.53亿（+50.2%）、翰森42.58亿（+35.8%，创新药收入占比85.4%）。但利润成色须过筛：BD授权收入计入营业收入、扣非剔不掉（荣昌、石药创新、泽璟），判断可持续性要看产品销售分项与经营现金流。选股按「产品收入增速>30%且经营现金流为正」的双门槛。

③ BD出海：会计红利兑现中，警惕2027年高基数

逻辑：2026年上半年对外授权官方口径81笔、约1,100亿美元（医药魔方口径997亿美元、首付款约50亿美元），首付款到账直接改写现金流量表（石药阿斯利康8.4亿美元已到账）。但按履约进度确认的授权收入（恒瑞GSK）无现金对应，且2027年同期将面对2026年的授权收入高基数——一致预期未下修的公司，2027年中报季会集中出现「低于预期」。交易层面：新签公告仍是最强催化剂，管线出海密度最高的方向是ADC、双抗、代谢。

④ 国际化：收入确定性最强的细分

逻辑：海外收入占比超20%的64家公司中，2026H1收入正增长的占绝大多数，且Q2普遍加速（美好医疗、海泰新光、九洲药业）；奕瑞科技海外收入+103.5%、圣诺生物+81.8%展示了出海第二梯队的斜率，手术机器人（尤其微创机器人，图迈海外收入+450%以上、覆盖近50个国家）与联影医疗（海外收入17.65亿元、+54.5%，占比升至25.0%，亚太区域+148.5%）正在打开高端装备出海空间。海外收入的本质是脱离国内医保支付端约束——在申万医药整体收入仅+2.6%的年份，出海链条提供了稀缺的收入弹性。关税与地缘是主要风险变量，优先选择产能已在海外布局或客户粘性强（ODM绑定大客户）的公司。

⑤ 低估值医疗耗材：基本面拐点已确认而股价未动

逻辑：三重催化共振——手套涨价周期回归（英科Q2收入+66.2%、扣非+165%）、集采边际杀伤过峰（续约降幅收窄）、出清后的细分头部公司利润率修复（神经外科/电生理）。板块Q2收入+12.5%、归母+20.8%量级，而医疗耗材指数年初至8月末仅−3.1%——是全部板块中「基本面与股价背离」最大的一个。

              主要内容              

               重要提示              

重要提示：本文内容节选自华安证券研究所已发布证券研究报告专题：《AH医药2026中报总结：出清、出海与盈利拐点》（发布时间：2026年9月3日），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。报告发布机构：华安证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）。

分析师：谭国超(SAC:S0010521120002)  邮箱: tangc@hazq.com

       华安证券医药团队       

谭国超：研究所副所长、医药首席分析师；中山大学本科、香港中文大学硕士；曾任职于强生（上海）医疗器械有限公司、和君集团、诚通证券和华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目以及上市公司PIPE项目，有丰富的医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验。受邀产业投资机构、产业峰会、上市公司、主流财经媒体等交流演讲。曾获得Wind金牌分析师、2023中经医药大健康产业深具影响力分析师等。（SAC:S0010521120002）

李婵：联席非药板块首席分析师，同时主要负责医疗器械和IVD行业研究。对外经贸大学金融硕士，具备五年二级市场工作经验。（SAC:S0010523120002）

李雨涵：分析师，主要负责生物制品、医疗服务研究。湖南大学本硕，生物技术+金融硕士复合背景。（SAC:S0010525070005)

熊骥溟：研究助理，主要负责中药和医药商业板块。伦敦大学学院药剂学硕士，1年医药行业研究经验。（SAC:S0010123070085)

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