招商策略：中期选举前特朗普可能的政策组合，及中选前后市场复盘

美国中期选举即将进入关键冲刺期。我们分析了当前两院选情及不同结果对特朗普后半任期执政空间的影响，并进一步推演中选前特朗普可能的政策组合，复盘中选前后大类资产与行业表现。

核心观点

⚑ 美国中期选举为何重要？中期选举将改选全部435个众议院席位和约三分之一参议院席位。若共和党失去众议院，特朗普在税收、拨款和立法议程上的主动权将明显下降，国会调查和弹劾压力也将上升；若失去参议院，人事任命、司法布局及重要法案推进将受到更强制约。若两院同时失守，特朗普后半任期的立法和人事安排将全面承压，政策重心可能更多转向行政命令、关税及外交等对国会依赖较低的领域。

⚑ 中期选举选情分析及情景推演。当前众议院易主风险明显高于参议院，基准情形仍是分裂国会，但参议院已经接近五五开。截至9月3日，政治预测市场显示，民主党取得众议院控制权的概率约84%，而共和党控制参议院的概率约51%，参议院胜负较为胶着。我们据此将共和党失去众议院、参议院控制权胶着视为基准情形，将两院均失守视为风险情形。失去众议院意味着特朗普将失去众议院立法议程和税收、拨款等财政议题上的主动权，同时民主党将掌握委员会、调查、听证和弹劾发起权，特朗普后半任期的内政推进将受到明显制约。若共和党进一步失去参议院，则高级官员和联邦法官任命、重要法案推进也将受到更强约束；同时，若众议院启动弹劾程序且参议院最终达到三分之二定罪门槛，特朗普将面临被免职下台的现实风险。

⚑ 中期选举前，特朗普可能采取的政策组合。货币方面，单纯从特朗普自身的中选诉求看，其更希望看到金融条件呈现先紧后松的节奏，换句话说他更希望联储先鹰后鸽：前期维持相对偏紧的政策预期有利于约束通胀，而进入10月冲刺期后则更希望避免超预期紧缩对权益市场形成冲击；但美联储独立决策，Jackson Hole后市场已重新计入较高的9月加息概率，特朗普的政策偏好并不等同于美联储实际路径。财政方面，从历史来看，中选前停摆概率不大，中选后停摆概率上升。从最新情况来看，9月2日特朗普已签署临时拨款法案，将联邦政府资金延长至12月11日，中选前政府停摆风险已经实质后移至选后。中美方面，美方已公开提出9月24日中方领导人访美安排，5月中美经贸磋商已在关税安排、贸易和投资理事会、农产品市场准入、双向贸易及飞机采购等领域形成初步成果。考虑到中选前稳定通胀以及农业州、制造业选举诉求，我们认为会晤前中美关系全面升级的概率相对有限。从行情表现来看，我们复盘了中美元首会晤前后的市场走势发现，会面前市场往往提前交易中美关系改善及合作预期，会面前后短期走势整体相对平稳；会面后约一个月，行情开始明显分化，单次会晤带来的预期影响逐步衰减，市场重新回归国内基本面、政策和流动性定价。

⚑ 中选前后市场行情复盘。历史复盘来看，中期选举前后存在较为明显的风险偏好周期，转折点主要出现在中选前一个月，也就是10月左右。

我们复盘1970年以来历次美国中期选举，整体来看，中选前3至6个月全球风险资产表现偏弱，进入10月后上涨胜率和平均收益普遍改善，中选落地后三至六个月进一步走强。美股规律最为稳定，纳斯达克、标普500和罗素2000在中选前3至6个月整体表现偏弱，其中前6个月平均收益分别为-3%、0%和-4%；进入中选前1个月，也就是10月后，三大指数明显转强，上涨概率分别升至64%、73%和75%，平均收益分别达到5%、4%和4%。

行业层面，中选前较早阶段美股医疗保健相对占优，临近中选后市场逐步由防御转向进攻，信息技术、金融、工业等成长及顺周期方向改善，其中信息技术表现最为突出，中选后三个月和后半年平均收益分别达到10%和15%。

商品方面，能源在中选前表现偏弱，主因控制油价、缓解通胀通常是执政党在选举前的重要政策诉求；贵金属相对占优，主因中选前政治及政策不确定性偏高，避险需求相对较强。

⚑ 风险提示：地缘冲突升级与通胀反弹风险、海外政策不确定性风险。

01

中期选举为何重要？

1、何为中期选举

美国中期选举在总统四年任期过半时举行，主要涉及国会的两院选举，众议院435个席位全部改选，参议院一般改选约三分之一。

截至9月2日，共和党仍同时控制参众两院。众议院方面，众议院全部435席选出后，取得多数所需门槛为218席，民主党若要达到218席，需要在现有214席基础上净增4席。参议院方面，民主党阵营若要在共和党副总统掌握平票裁决权的情况下取得控制权，则需要由目前47席（2名独立议员计入民主党阵营）净增4席至51席。

众议院独享税收收入法案的发起权，并在拨款、预算等财政议程中具有关键作用。此外，众议院也享有立法议程和国会调查等权力。而参议院掌握着人事任命、司法布局和重大法案审议等权力。具体而言，内阁成员、重要行政官员、驻外大使、美联储成员和联邦法官都要经过参议院确认，众议院通过的法案也要经过参议院才能送交总统签署。正式条约需要三分之二参议员同意。因此，参议院不仅关系到法案能否通过，也关系到总统能否维持政府人事安排和长期司法布局。

对特朗普而言，两院失守带来的影响并不一样。具体而言，如果特朗普失去众议院，最先受到影响的将是国内政策和预算安排。税收和拨款法案通常需要先经过众议院。民主党控制众议院后，既可以阻止白宫推动法案，也可以通过听证、传票和调查向政府施压；如果特朗普失去参议院，他面临的主要问题将转向人事任命和司法布局。民主党可以拖延甚至否决部分高级官员和联邦法官提名，特朗普也更难通过需要参议院支持的重要法案。因此，共和党既需要守住参议院，也不能在众议院竞争选区中失去过多席位。

就目前选举情况来看，参议院选举对民主党来说并不轻松。进一步讲，民主党不仅要守住佐治亚州和密歇根州，还需要从共和党手中争取至少数个席位。缅因州和北卡罗来纳州是相对现实的突破口，阿拉斯加州和俄亥俄州则决定民主党能否把竞争范围扩大到共和党更有优势的地区。也就是说，民主党既不能失去现有席位，还要在多个类型不同的州取得进展。任何一场关键选举失利，都可能打乱其争取参议院多数的计划。

众议院选举更加分散，但真正决定结果的仍然是少数摇摆选区。例如，亚利桑那州第1、第6选区主要反映边境和移民议题的影响，密歇根州第7选区更能体现制造业、汽车产业和关税政策的效果，纽约州、新泽西州和宾夕法尼亚州的竞争选区则更多受到生活成本和郊区中间选民态度影响。由于众议院多数优势较小，共和党即使守住大部分传统优势选区，只要在这些摇摆地区连续失去几个席位，也可能失去众议院控制权。

因此，观察2026年中期选举时，需要结合重点地区的候选人、竞选资金和地方议题进行判断。其中，候选人的个人形象会影响中间选民，资金流向可以看出两党准备把资源投向哪些地区，而当地选民最关心的问题则会影响竞选政策。将这些因素放在一起，才能进一步判断哪一院更可能发生控制权变化，以及特朗普后半任期可能受到多大程度的国会制约。

2、中期选举流程

中期选举分为候选人报名与初选、两党全国代表大会与正式提名、全国普选竞选、以及最终投票日共四个阶段，从年初各州初选启动开始，到11月3日全国投票日结束。从当前来看，建议关注9月9日至10日共和党中期选举大会、9月15日至16日FOMC会议、9月30日联邦拨款期限以及11月3日投票。

11月3日投票结束后，还需要重点关注两党最终领先多少席，以及新国会的委员会席位如何分配。如果多数党只领先一两个席位，少数议员的态度就可能影响预算和法案表决。此外，11月初至次年1月初还是旧国会的“跛脚鸭”阶段，这也是关注美国政治走向的重要窗口，现任议员仍可能处理拨款、债务上限和到期法案。直到新一届国会在次年1月3日就职，中期选举对政策的影响才会真正表现出来。

3、 中期选举对于执政的意义

2026年中期选举真正决定的是特朗普在后半任期还能以什么方式执政，也就是说两院控制权决定特朗普后半任期的执政空间。

以特朗普第一任期为例。在2018年中期选举民主党拿下众议院后，美国从统一政府转向两院分治，自那以后特朗普政府就受到极大的制约。具体而言，众议院易主后，特朗普仍然可以提出政策，也保留行政命令等工具，再想推动类似规模的新法案就困难得多。民主党不仅能在全院表决中反对共和党议案，还掌握了委员会主席、听证安排和法案排期。白宫可以继续提出政策，但很难决定众议院的结果，也不容易拿到新增拨款，难以出台新政。

两院分治后，预算问题也变得更难解决。例如，政府停摆从2018年末持续到2019年初，共35天。特朗普政府坚持为边境墙争取资金，民主党控制的众议院不愿接受，双方又未能在临时拨款到期前达成协议，部分政府部门只好停摆。此外，国会调查和弹劾压力也随之增加。民主党控制众议院后，可以利用委员会发出传票、举行听证并要求行政部门提交文件，众议院还拥有提出弹劾条款的权力。2019年12月，众议院通过了与“乌克兰电话门”有关的弹劾条款。白宫不得不把精力放在法律应对上。特朗普后来两次遭到众议院弹劾，说明失去众议院会明显增加总统的政治压力。

不过，共和党在2018年参议院选举中增加了2席，所以特朗普并没有失去所有国会支持。具体来讲，他仍然可以推动联邦法官和重要官员任命，参议院也能拦下民主党众议院通过的部分法案。弹劾同样需要经过参议院审判，而且定罪要达到三分之二多数。也就是说，众议院可以发起弹劾，却不能单独把总统免职。特朗普在立法和预算上受到更大限制，但行政权、人事任命和参议院的支持仍然保留。

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中期选举选情分析

准确把握当前的选情基本面，是推演后续政策路径的前提。目前来看，特朗普与共和党面临的选举环境较为严峻，整体呈现选票预期走弱和执政压力攀升的特征。一方面是国会控制权预期不佳。主流政治预测市场数据显示，共和党大概率会失去众议院、保住参议院。这意味着大选后易形成分裂国会格局。另一方面，经济与民生压力加剧。受制于通胀黏性和资产价格波动，我们构建的特朗普综合压力指数已经升至高位。

1、市场普遍认为共和党将失去众议院、控制参议院

现有研究表明，政治预测市场在预测选举方面往往比民调更为出色。一方面，投注者会考虑除民调外的重要因素，并且会以真金白银的行动践行自己的预测。另一方面，部分交易者可能掌握尚未公开的新信息，这也能被预测市场的价格反映。因此，政治预测市场集中了人群的智慧，可以较好地反映中期选举的胜率。

特朗普丢掉众议院、赢得参议院是目前市场的主流预期。我们采用Election Betting Odds的数据洞察当前市场对中期选举的预期。该网站选取了Kalshi、Betfair、PredictIt、Smarkets和 Polymarket 五个市场的实时赔率，加权计算得出预测概率，具有较强的参考价值。截至2026年9月3日，预测特朗普赢得参议院的概率为51.1%；预测特朗普守住众议院的概率仅为15.6%。

参议院方面，共和党胜率震荡下行，目前较为胶着。共和党胜率在2025年4月份受关税等影响，出现阶梯式暴跌，从近80%降至70%左右。自2025年底起，受内政及财政法案僵局、高通胀黏性等宏观预期变动影响，共和党胜率开启第二轮漫长的阴跌走势，胜率持续下滑。目前两党形势仍较为胶着，总体共和党略微占优。

众议院方面，民主党目前优势明显，呈现显著单边态势。民主党胜率在2025年11月份受政府停摆冲击，出现短暂深跌，从75%上方骤降至60%左右。随着政府停摆结束，叠加共和党于地方选举中表现不佳，民主党胜率迅速反转并收复失地。自2026年初起，民主党胜率稳步上行，目前已占据80%的绝对优势，共和党守住众议院的可能性渺茫。

从上文分析来看，无论是市场预期还是历史复盘，今年中期选举的最终结果大概率将指向共和党失去众议院、保住参议院的基准情景。关键看点在于特朗普是否能够保住参议院，避免导向两院尽失的极端情景。

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中期选举后情形推演

中期选举失利，不外乎两个情形。基准情形即失去/未夺回众议院，保住/夺回参议院；极端情形即失去/未夺回两院。面对这两个不同情形，总统的权力会受到不同程度的制约，因此往往会采取不同的施政方法、施政重心。我们分析了1970年以来中选失利的美国总统所采取的政策组合，希望以此为依据，对特朗普中选失利后的政策组合进行推演。

1、基准情形：失去众议院、保住参议院

针对失去众议院、保住参议院的基准情形，在中选后总统往往倾向于依赖行政命令，重视外交、贸易领域。总统的核心诉求在于保护既有政绩，尽量兑现竞选承诺，巩固基本盘，为连任或推举党内新人造势。根据美国宪法，众议院独享发起弹劾，发起征税、拨款等财政议案等权力，失去众议院会相当于丢掉“钱袋子”的主动权和弹劾的发起权，同时大大削弱立法的主导权。

历史上，失去众议院极大限制了总统剩余任期的施政空间。例如2010年，奥巴马失守众议院，内政推进严重受阻。他转而大规模使用行政特权推行DACA移民政策，并在债务上限等核心议题上被迫妥协。2022年，拜登失守众议院后，同样转向依赖行政命令推进议程，并利用参议院优势阻击反对党法案。在特朗普的第一任期中选失利后，他展现出了很强的单边行动倾向。2018年，特朗普失守众院、守住参院。他频繁绕开国会行事。为获取边境墙资金，他宣布国家进入紧急状态。同时，他积极利用关税工具，将政策重心转向无需国会审批的贸易领域。特朗普第一任期中选后的核心逻辑在于兑现竞选承诺，积极寻求连任，为总统大选造势。由于民主党掌握众议院的弹劾发起权，分别以“通乌门”事件，“煽动骚乱”为由两次对特朗普发起弹劾，均被参议院否决，但影响了特朗普的政治形象。

因此我们认为，若共和党失去众议院，特朗普政府可能更加依赖行政权，并将政策重心更多转向外交和贸易领域。在政治层面，民主党控制的众议院可能启动更密集的调查、听证或弹劾程序。2026年4月6日，康涅狄格州民主党众议员向众议院提出包含13项弹劾条款的H.Res.1155，并将其转交众议院司法委员会。决议提出人指控特朗普僭越国会战争权、违规部署国民警卫队，以及基于种族、族裔或政治立场非法拘留和驱逐公民及移民。需要强调的是，上述内容属于决议提出人的指控，并非国会或法院已经认定的事实。截至2026年8月11日，该决议仍停留在提出并转交司法委员会阶段，未见进一步程序行动。如果民主党取得众议院控制权，相关指控可能成为其开展调查或推动弹劾程序的议题来源。与此同时，减税、财政扩张和移民改革等立法议程将面临更大阻力，拨款和债务上限谈判也可能趋于激烈，促使白宫更多使用行政命令，但相关行政措施仍会受到法律授权和司法审查约束。

2、极端情形：失去两院

针对失去两院的情形，总统的内政议程往往全面受阻，且有被弹劾下台的可能，因而转向外交，希望留下政治遗产。

历史上，失去两院的总统在他的剩下两年任期里面临着政治高压和施政困难。例如1994年，克林顿失守两院。他被迫实施“三角策略”，在福利改革与平衡预算上大幅让步。其否决了共和党的大规模税收支出方案，其间引发两次政府停摆；将注意力转向外交，希望兑现竞选承诺，着力推动北爱尔兰和平。失去两院还意味着总统要疲于应对反对党发起的调查、听证和弹劾。以2006年小布什政府为例。在中选失守两院后，小布什面临由民主党主导的数十次高强度调查与听证。在空前的政治高压下，小布什被迫解雇了时任国防部长拉姆斯菲尔德。他被迫绕过国会，增兵伊拉克试图扭转战局，希望扭转民意。

若共和党失去参众两院，特朗普政府的新立法、人事任命和财政议程都将面临更大阻力。民主党可能在众议院推动调查或弹劾程序，但总统最终被定罪和免职仍需要参议院三分之二多数支持，因此弹劾程序所带来的影响更可能体现为政治压力和议程干扰。在立法空间收窄的情况下，白宫可能更多依赖行政命令、总统否决权、关税及其他行政工具。

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中期选举前特朗普可能的政策选择

1、货币：特朗普或希望联储先鹰后鸽—前期压通胀，后期稳市场

我们认为，单纯从中期选举诉求出发，不考虑其他因素的情况下，特朗普或更希望看到货币政策呈现“先鹰后鸽”政策的节奏，主要原因有三。（注意：以下判断仅反映特朗普从中选诉求出发更希望看到的金融条件路径，并不代表美联储将按照这一政治诉求决策。）

第一，当前通胀仍是特朗普最迫切需要解决的民生问题，决定了中选前期货币政策信号不能过早转松。目前民调中，特朗普在通胀问题上的支持率明显低于整体支持率，生活成本也是选民最为关注的问题之一。在这一背景下，如果美联储过早释放明显宽松信号，可能重新推升通胀预期，并加大油价、商品价格及居民生活成本的上行压力。因此，在中选进入最后冲刺前，特朗普更希望金融条件保持适度偏紧，通过偏鹰的货币政策预期压制通胀，而不一定需要美联储实际加息。换言之，前期政策重点仍是管理通胀预期，而非直接刺激资产价格。

第二，偏紧的货币政策不能持续至整个中选冲刺阶段，9月尤其不宜出现加息。历史复盘显示，中期选举前一个月开始，权益资产的上涨概率和平均收益均明显改善。这意味着进入10月后，稳定资本市场和改善风险偏好对执政党同样重要。如果9月FOMC选择加息，或者释放明显更加超出市场预期的紧缩路径，可能导致金融条件快速收紧，并压制中选前一个月通常较强的权益市场表现。对特朗普而言，更理想的路径是9月维持利率不变，同时逐步给10月留下政策预期转松的空间。

第三，2018年的经验进一步强化了特朗普避免中选前出现超预期紧缩的动机。2018年10月3日，鲍威尔表示利率距离中性水平仍有较长距离，市场随即上调后续加息预期，标普500在中选前出现明显回撤。随后2018年中期选举中，共和党失去众议院，特朗普第一任期由统一政府转向分裂政府。严格而言，美股下跌并不能被视为共和党失利的单一原因，但这段经历至少说明，中选前夕突然收紧金融条件会增加执政党的市场和经济压力。因此，与2018年相比，特朗普更有动力避免9月至10月再次出现明显超预期的鹰派冲击，并希望在控制通胀的同时，为中选前风险资产保持相对稳定的环境。

2、财政：中选前停摆概率不大

财政政策方面，在面临今年9月30日的财年窗口时，我们认为特朗普会选择搁置预算争议，签署短期的持续拨款决议，确保中选前不发生政府停摆。中选后由于两党在预算上仍存在分歧，很有可能发生政府停摆。

第一，从特朗普第一任期来看，中选前未发生政府停摆，中选后发生停摆。特朗普在中期选举前通过临时预算法案避免停摆，在中期选举结束后的“跛脚鸭”时期和民主党进行博弈，最终导致政府停摆。特朗普的第一任期当中，共和党与民主党在美墨边境墙、DACA、国防和民生支出等议题上意见不合。经历了1月份为期3天的联邦政府停摆后，双方在3月通过了一份1.3万亿美元的综合拨款法案，这让政府得以运转到9月30日。为了避免在中期选举前发生政府停摆从而使共和党在舆论上承压，在9月28日新财年开始前，特朗普签署了一份临时拨款法案。该法案包含两部分：一是为国防部、劳工部和卫生与公众服务部等机构提供2019财年的全年常规拨款；二是通过一项临时拨款草案，将尚未获得常规拨款的联邦机构资金按2018财年水平延期拨付至12月7日。此举暂时搁置了预算矛盾，将停摆的风险推迟至中期选举之后。随着中期选举结束，被推迟的预算矛盾爆发。特朗普要求国会提供57亿美元的边境墙建设资金，民主党拒绝让步，导致美国联邦政府从2018年12月22日起陷入历时35天的停摆，创下美国历史最长停摆纪录。据美国国会预算办公室估算，此次停摆影响了约80万联邦雇员，其中38万人被迫无薪休假，并造成了约30亿美元的GDP损失。最终在2019年1月25日，特朗普签署了未包含边境墙资金的临时预算案，政府才重新开门。

第二，从近四十年的历史上看，美国中选前半年发生停摆的持续时间较短，中选后易引发长时间停摆。我们复盘了自1980年以来美国政府共15次的停摆历史，并将中选前半年发生的停摆标红，将中选后半年发生的停摆标黄。1982年9月30日的停摆名义上虽维持1天，但并非由于两党政策僵局引发，而是国会议员因重大社交活动错过了预算案通过的最后期限，因此在分析中予以剔除。在中选前，执政党往往希望规避风险，防止长时间停摆。在剔除上述异常值后，历史上真正发生在中选前半年的停摆仅有2次。这两次停摆的时长均控制在3天以内。尤其是进入21世纪以来，美国从未在任何一次中期选举前的半年内发生过政府停摆。积压的预算矛盾往往在中选落地后集中爆发，发生在中选后半年的停摆同样为2次。 但这两次停摆的时长分别达到了3天和创纪录的35天。最具代表性的是在特朗普的第一任期内，中选结束不久便发生了长达35天的长时间停摆，创下美国历史之最。

第三，中期选举前的政府停摆对执政党十分不利。若在中期选举前爆发持久的政府停摆，不仅会影响依赖政府服务的普通选民，还会使庞大的联邦雇员群体不满，对执政党十分不利。白宫2025年的一份报告显示，如果停摆持续一个月，将会导致额外4.3万人失业、超过190万名联邦文职雇员面临被强制休假或无法按时领薪的境地。因此，我们认为特朗普对中选前的政府停摆仍心存忌惮。

综上来看，在面临今年9月30日的财年窗口时，我们认为特朗普大概率会选择搁置预算争议，签署短期的持续拨款决议，确保中选前不发生政府停摆。

3、 中美：会晤前风险不大

我们认为，中期选举前中美关系整体以稳为主。5月特朗普访华后，美方公开邀请中方领导人于9月24日访美，特朗普7月再次公开提及这一日期。考虑到9月下旬已经进入美国中期选举最后冲刺阶段，这一时间安排具有较强的国内政治意义。对特朗普而言，中选前维持中美关系稳定，并在经贸、农业等领域形成可量化成果，有利于强化其外交和经贸政策叙事。

5月中美会晤已经形成了较完整的经贸合作框架，其中农产品采购与特朗普基本盘诉求具有较高契合度。因此，中选前特朗普更有动力维持中美关系总体稳定，避免经贸摩擦全面升级影响通胀、农业州和制造业选情。

我们复盘了中美元首会晤前后的市场走势发现，会面前市场往往提前交易中美关系改善及合作预期，会面前后短期走势整体相对平稳；会面后约一个月，行情开始明显分化，单次会晤带来的预期影响逐步衰减，市场重新回归国内基本面、政策和流动性定价。

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中期选举前后，市场行情有什么特征？

我们复盘了1970年以来历次美国中期选举，并基于各类资产可得历史数据统计选举前后的表现。整体来看，中选前一个月开始，全球风险资产表现明显改善，中选后三至六个月上涨胜率和平均收益进一步抬升，其中纳斯达克、标普500等美股资产表现最为稳定；与此同时，VIX在中选后明显回落，反映选举落地后不确定性下降。商品内部有所分化，贵金属整体偏强，而原油在中选前后表现相对偏弱。

1、大类资产表现如何？

从下表可以明显看出，美国中期选举存在较明显的风险资产季节性，中选前一个月开始改善，中选后三至六个月表现最强；同时伴随VIX回落、美元偏弱、油价偏弱。

第一，全球股市在中选前3至6个月整体偏弱，中选前1个月开始明显转强，中选后胜率和收益进一步抬升。从主要股票指数看，前6个月多数指数收益偏弱，纳斯达克、富时100、罗素2000、日经225均录得负收益；到前1个月，主要指数平均收益基本转正。中选后三个月和后半年改善最明显，纳斯达克后三个月上涨概率86%、平均收益10%，后半年进一步达到93%和17%；标普500后半年上涨概率93%、平均收益13%；道指、罗素2000后半年平均收益同样达到13%。

第二，美股的规律最稳定，尤其是成长和小盘弹性较高。纳斯达克由前6个月平均收益-3%升至前1个月+5%、后三个月+10%、后半年+17%；罗素2000则由-4%升至+4%、+7%、+13%。标普500和道指也同步改善，但弹性略低。

第三，VIX是最有一致性的反向指标。中选前6个月VIX平均上涨19%，说明中选前政治、经济及政策不确定性通常较高；进入前1个月后，VIX平均下降3%，中选当月下降8%，后三个月下降11%，后半年下降14%，且后半年仅20%的样本上涨。

第四，A股和港股中选后同样改善，沪深300的平均收益从前1个月3%、当月1%，提高至后三个月12%、后半年34%；上证指数后三个月7%、后半年18%；恒生指数后半年13%。

第五，商品内部明显分化：黄金、白银中期偏强，原油在中选前明显偏弱。布油前6个月、前三个月、前1个月、当月平均收益分别为-9%、-5%、-7%、-8%，是表中规律最鲜明的资产之一；到后半年才恢复至+4%。这说明历史上中选前油价往往承压。黄金则前三个月上涨概率80%、平均收益5%，后半年上涨概率86%；白银后半年平均收益14%。因此，商品层面可以概括为中选前能源偏弱，贵金属相对占优，中选后商品整体修复但铜的规律并不明显。

因此，总结来看，美国中期选举具有较明显的风险偏好周期。中选前3至6个月，全球股市整体表现偏弱、VIX上行；进入中选前1个月后，风险资产开始改善，中选后三至六个月上涨胜率和平均收益进一步抬升。其中，美股规律最为稳定，纳斯达克、标普500和罗素2000后半年上涨概率均超过八成，平均收益达到13%至17%；同期VIX平均回落14%，显示选举落地后的不确定性出清是风险偏好改善的重要特征。商品方面，原油在中选前表现明显偏弱，黄金、白银相对占优；外汇方面美元整体偏弱。A股及港股中选后平均收益亦有改善，但历史样本较少、胜率稳定性弱于美股，更多反映全球风险偏好改善带来的外溢效应。

2、美股行业表现呈现怎样的特征？

从美股市场表现来看，中期选举前一个月开始，行业表现明显改善；中选后行情进一步扩散，成长和顺周期方向表现更强，其中信息技术最突出。

首先，从时间节奏上，中选前3至6个月行业表现整体偏弱，但临近中选前1个月明显转强。前6个月11个行业平均上涨概率约53%，平均收益接近0；到前1个月，平均上涨概率升至约71%，平均收益升至约3.8%。而且11个行业在前1个月的平均收益全部为正，说明历史上中选前最后一个月存在比较明显的风险偏好改善特征。

第二，结构上，信息技术在中选前后表现最强，成长方向优势最明显。信息技术在前1个月上涨概率80%、平均收益7%，均处于行业前列；中选后三个月平均收益进一步达到10%，后半年达到15%，是所有行业中最高。可选消费同样表现较强，后半年上涨概率90%、平均收益12%。因此，如果从中选前后行业风格来看，可以概括为，成长和高弹性板块在风险偏好回升阶段更受益，TMT尤其突出。

第三，医疗保健胜率最稳定。医疗保健在中选前6个月、4个月、3个月的上涨概率分别达到90%、80%、80%，平均收益也分别达到8%、5%、5%，明显强于其他行业。也就是说，越是在中选前较早、市场尚未进入全面风险偏好改善阶段时，医疗的防御属性越突出；进入中选前1个月之后，信息技术、金融、房地产、工业等板块开始追赶，医疗的相对优势反而下降。因此，前期偏防御，临近中选逐步转向进攻。

第四，能源是最明显的例外。能源在中选当月上涨概率只有30%、平均收益-1%，后三个月上涨概率仍只有30%、平均收益0%，显著弱于其他行业。这主要由于，中选前控制能源价格、抑制通胀往往是执政党的重要诉求，因此能源板块未必能同步享受风险偏好改善。

因此，总结来看，美股行业表现方面，中期选举前后市场存在由防御向进攻切换的特征。中选前3至6个月，各行业整体表现偏弱，医疗保健相对占优；进入中选前1个月后，行业上涨概率和平均收益普遍改善，信息技术、金融、房地产及工业等高弹性方向开始走强。中选结束后，行情进一步向成长及顺周期板块扩散，其中信息技术表现最为突出，后三个月、后半年平均收益分别达到10%和15%；金融、材料、工业亦呈现明显的先弱后强特征。能源表现相对偏弱，是中选前后少数未明显受益于风险偏好改善的行业。

风险提示: 投资涉及风险，证券价格可升亦可跌，更可变得毫无价值。投资未必一定能够赚取利润，反而可能会招致损失。过往业绩并不代表将来的表现。在作出任何投资决定之前，投资者须评估本身的财政状况、投资目标、经验、承受风险的能力及了解有关产品之性质及风险。个别投资产品的性质及风险详情，请细阅相关销售文件，以了解更多资料。倘有任何疑问，应征询独立的专业意见。