【国金食饮刘宸倩】大众品中报总结：需求整体承压，关注成长+分红主线

（来源：宸倩的食饮随笔）

目录

一、休闲食品：零食上下游表现分化，卤味连锁逐步修复

二、餐饮链：餐饮需求平淡，龙头仍具韧性

三、软饮料：雨水天气扰动出货，成本压力延缓反馈

四、乳制品：液奶需求持续修复，成本企稳竞争改善

五、风险提示

摘要

投资逻辑：

多数大众品子板块进入Q2需求疲软、动销平淡，尤其以软饮料、餐饮链为代表的板块Q2收入增速有所放缓；且同期原材料上涨、汇兑损失、补缴社保、税率调整等均因素对利润造成负面影响，导致利润率下行。

从中报业绩来看，我们主要从几个维度出发，1）量价维度，在需求走弱背景下行业销量增速放缓，但多数行业经历前期持续价格战，报表均价已经企稳甚至修复，显示出行业竞争趋缓的特征，典型如乳制品、复合调味品、速冻食品板块。2）品类维度，去年同期景气度较高且能带动报表利润率改善的品类收入增速显著放缓，如健康概念食品（魔芋、坚果）、低温奶、功能饮料，一方面系产品铺货率及核心人群复购率已经较高，另一方面系新进入竞争对手较多，甚至吸引渠道推广自有品牌低价产品。3）渠道维度，零食量贩、会员店、即时零售等渠道上半年加速开店扩张，对传统渠道造成明显的分流效果。对于上游生产型企业而言，需加速经销转直营改革，清理低效渠道和经销商，以此提高效率顺应变革趋势，进而短期对销量造成一定影响，同时各项人员、物流等费用均有增长。

整体来看，大众品板块Q2收入和业绩总体处于承压阶段，其中仅乳制品需求呈弱改善趋势，餐饮链、软饮料、零食板块景气度逐步减弱。在此背景下，仅有少数企业因行业竞争趋缓、渠道效率提升、品类高景气延续带来的业绩超预期表现，如复调龙头（颐海国际、天味食品）、零食量贩龙头（鸣鸣很忙）、无糖茶龙头（农夫山泉）。

具体细分子板块来看：

休闲食品：1）休闲零食：量贩零食两强依托门店加速扩张实现收入业绩高增；魔芋两强略有降速，H1收入保持个位数稳健增长；而多数企业受传统渠道分流及部分新品放量不及预期影响增速放缓。利润端，上游偏生产型企业毛利率普遍承压，主要系原材料成本上涨及渠道结构变化；而下游渠道型企业受益于规模效应毛利率逆势提升。2）卤味连锁：低基数下企稳改善，多数企业通过门店模型优化收入恢复正增长。成本端鸭副价格平稳但禽类、畜牧类价格上涨，板块整体盈利能力仍待修复。

餐饮链：1）基础调味品：步入Q2餐饮大盘需求逐步走弱，其中以龙头海天收入增速放缓为代表，而中炬、千禾实现低基数改善；安琪酵母国内衍生品保持高增，酵母蛋白等新品类贡献增量。2）复合调味品：C端行业竞争趋缓，天味、颐海底料产品恢复增长，B端企业根据自身供应研发能力、客户发展情况业绩表现有所分化。3）速冻食品：速冻米面、调制食品、冷冻菜肴等龙头依靠新品开发及新零售渠道维持收入稳健增长，但渠道结构变化致毛利率普遍有所下降。

软饮料：受雨水天气扰动，行业动销放缓，分品类来看，无糖茶、电解质水等健康功能品类持续渗透，其中农夫茶饮26H1同增30%表现亮眼；运动饮料市场竞争加剧，东鹏第二曲线增速有所放缓。利润端，PET成本上涨压力暂未传导至报表，受产品结构升级、囤货锁价影响板块整体实现利润率提升。

乳制品：需求逐步修复改善，收入端，Q2液奶需求逐步改善、两强收入恢复正增；低温奶、奶粉、冰淇淋等多元化业务表现更优，助力收入增长。利润端，原奶价格经历长时间磨底已有企稳改善迹象，企业Q2并未享受成本红利，但通过收缩促销、优化费率，经营利润实质转好，表观不及预期主要系税率提升&资产减值损失仍形成负面扰动。

展望后续，我们推荐2条主线：1）基本面扎实，业绩兑现能力强，未来2-3年仍有成长性看点的赛道（如无糖茶、酵母蛋白、量贩零食等）推荐农夫山泉、安琪酵母、鸣鸣很忙、万辰集团。2）供需关系持续改善，顺周期环境有望迎来业绩弹性，当前个股在分红回购等加持下股息率形成较强支撑，推荐乳制品龙头及颐海国际。

风险提示：

宏观经济增速放缓、原材料价格上涨风险、区域市场竞争风险、食品安全问题风险

正文

一、休闲食品：零食上下游表现分化，卤味连锁逐步修复

收入端：零食Q2表现分化，卤味连锁持续改善

1. 休闲零食：零食板块行业红利由过去全渠道普涨，转为品类+渠道结构性机会，量贩零食赛道继续保持高景气，传统商超、流通渠道流量持续萎缩。从营收增速看，26H1 收入增速排名前三标的分别为万辰集团（+54%）、鸣鸣很忙（+60%）、有友食品（+34%）。万辰集团、鸣鸣很忙依托零食量贩门店快速扩张实现高增；有友食品受益鸭掌筋大单品在山姆渠道放量亦实现高增。其余企业业绩表现分化，盐津铺子、卫龙美味因魔芋增速放缓，收入仅实现小幅增长；劲仔食品受益于线下零食量贩渠道拓展及经销商数量增加，26H1收入保持20%+增速；洽洽食品、甘源食品受传统渠道流量下滑冲击增速有所放缓，三只松鼠、良品铺子收入端仍承压。

从渠道表现来看，流量持续向高性价比的零食量贩、会员商超转移；传统天猫京东等线上平台流量竞争激烈，获客成本走高；传统商超、流通渠道人流持续下滑。1）天猫、京东、抖音、拼多多、O2O到家等持续瓜分线上流量，流量竞争越演越烈，相关费用持续攀升。2）线下商超人流持续下滑，部分流通渠道受损明显，但新兴会员商超、零食专营、CVS等业态持续发力。如量贩零食龙头鸣鸣很忙26H1门店数量超26405家，上半年加速开店。山姆会员店22年底约40家，25年底开设至63家。

分公司来看， 1）盐津铺子26H1线下/线上渠道销售额分别为27.79/2.91亿元，同比+17.46%/-49.30%。线下渠道保持稳健增长，系零食量贩、会员店、定量流通渠道引领。线上渠道收缩系公司自25年下半年起主动优化渠道结构，提升经营质量，预计H2低基数下有望转正。2）劲仔食品26H1线下/线上渠道收入分别同比+29.13%/-7.54%；线上业务仍处于调整周期中，毛利率逐步提升。26H1经销商数量净增174家，同比+4.97%。3）甘源食品2026年上半年经销/电商/直营及其他模式分别实现收入8.0/1.8/0.8亿元，同比+15.1%/+16.0%/+2.2%，主要增量来自零食量贩、电商自营和海外渠道。但直营KA渠道仍同比仅+2.2%，传统商超渠道的调整尚未结束，对整体增速形成拖累。公司持续深化和万辰集团、鸣鸣很忙等主流系统的合作，加强新品导入和SKU扩充，有效提高单店产出；电商渠道作为新品首发和品牌营销主阵地，有效拉动新品放量。上半年公司稳步拓展海外渠道，境外收入0.6亿元，同比增长44.2%。

从产品表现来看，魔芋、肉干、豆制品等高蛋白健康食材依旧保持双位数增长；瓜子、辣条等传统零食大单品增长乏力。盐津铺子魔芋、卫龙美味菜制品依旧贡献核心增量；洽洽、甘源的传统大单品增速放缓。1）盐津魔芋/卫龙菜制品26H1分别实现营收8.8/24.41亿元，分别同比增长11.27%/15.74%。2）劲仔三大品相实现较快增长主要系爆嫩豆干、肉干、盒装小鱼等新品进驻零食量贩渠道放量，传统渠道受竞争加剧影响承压。洽洽食品的瓜子大单品表现稳健，坚果受益于春节备货实现高增。但Q2进入淡季后收入增速已从Q1的+41%回落至+9%，增速环比放缓明显。公司围绕核心品类持续优化产品结构，同时重点推进风味坚果、魔芋及冰淇淋等新品，拓展瓜子、坚果之外的增量品类。

魔芋、蒟蒻、鹌鹑蛋仍为相对景气赛道，因其食材具备高蛋白、低卡路里、营养素丰富等特征，满足消费者对于健康、减脂的需求。分公司来看，盐津26H1魔芋零食/海味零食/健康蛋制品/烘焙薯类/果干果冻/休闲豆制品/其他分别实现收入8.80/5.65/4.68/4.43/3.54/1.92/1.69亿元，同比+11.25%/+55.65%/+51.46%/-3.49%/-17.29%/+2.67%/-58.06%。甘源26H1青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果分别实现收入2.6/1.5/1.5/2.6亿元，同比分别+11.3%/+16.3%/+16.8%/-5.9%。青豌豆、瓜子仁、蚕豆三样合计同比+14.0%；综合果仁及豆果仍处调整期。劲仔26H1鱼制品/豆制品/禽肉制品/蔬菜制品及其他收入分别为8.98/1.38/2.86/0.62亿元，同比+18.73%/+20.20%/+45.63%/+9.00%。

2、卤味连锁：绝味食品、煌上煌、紫燕食品、周黑鸭四家中，煌上煌、周黑鸭、紫燕食品26H1收入均实现正增长，绝味食品仍承压。从26H1收入情况来看，煌上煌收入12.3亿元，同比+26%，其增速领先，受益于门店优化及新品拓展；周黑鸭同比+20%，经营有所恢复；绝味食品26H1收入同比-11%，仍受门店收缩及客单价下降影响。板块整体尚处于调整过程中，趋势性回暖仍需观察。

盈利端：成本压力增加，费用投放结构性收缩

1、休闲零食：26H1休闲零食企业毛利率表现分化。传统生产型企业毛利率普遍承压，甘源食品26Q2毛利率29%，同比-3pct；劲仔食品26Q2毛利率23%，同比-6pct；有友食品26Q2毛利率22%，同比-6pct。毛利率下滑的主要原因系部分原材料成本上升，如鳀鱼干、棕榈油等价格维持高位、渠道结构调整以及行业竞争加剧导致促销力度加大。

渠道型企业万辰集团26Q2毛利率13%，同比+1pct，主要受益于零食量贩门店快速扩张带来的规模效应，门店数量增加摊薄固定成本，同时对上游供应商议价能力增强，毛利率逆势提升。鸣鸣很忙26H1毛利率12%，同比+2pct，同样反映规模效应逻辑。洽洽食品26H1毛利率26%，同比+6pct，主要系瓜子原材料成本回落及坚果业务结构优化，毛利率改善幅度领先板块。卫龙美味26H1毛利率48%，同比+1pct，基本保持稳定。

从费用端来看， 26Q2零食企业费用投放有所分化，但整体呈现下降趋势。盐津铺子26Q2销售费率11%，同比+1pct，主要系加大品牌推广力度；甘源食品26Q2销售费率18%，同比-2pct，费用控制有所优化；劲仔食品26Q2销售费率11%，同比-4pct，渠道效率提升；洽洽食品26Q2销售费率12%，同比-2pct。

管理及研发费率方面，行业整体呈稳中有降趋势，多数公司延续降本增效策略。仅洽洽食品26Q2管理+研发费率11%，同比+2pct，系管理费用的刚性支出及研发投入增加。

2、卤味连锁：原材料成本下行，盈利能力改善可期

26H1鸭副、禽肉价格略有上涨，原材料成本压力逐步显现。煌上煌26H1毛利率28%，同比-3pct，毛利率下滑主要系行业竞争加剧、门店促销增加。绝味食品26H1毛利率26%，同比-3pct；周黑鸭26H1毛利率55%，同比-4pct。板块整体毛利率仍有所承压，但成本端压力已大幅减轻，后续需观察规模效应释放、门店调改带来的利润率企稳修复。

从费用端来看，门店调改带动效率提升，规模效应释放后各项费率得到优化。绝味食品26H1销售费率8%，同比-2pct；煌上煌26H1销售费率9%，同比-2pct；紫燕食品26H1销售费率7%，同比+1pct，系新渠道拓展费用增加；周黑鸭26H1销售费率40%，同比+2pct。管理费用总体偏刚性，费率通过收入增长有所稀释，绝味食品/紫燕食品管理及研发费率分别同比+1pct/持平，煌上煌同比-2pct，周黑鸭同比-2pct。

二、餐饮链：餐饮需求平淡，龙头仍具韧性

收入端：受餐饮需求扰动，行业总体承压

1．基础调味品：存量市场竞争加剧，龙头具备经营韧性

整体来看，餐饮大盘需求仍较平淡，社零餐饮进入Q2淡季后增速明显放缓，但受益于上年同期低基数，26Q2餐饮增速较25Q2有所修复。

从龙头企业Q2表现来看：海天味业收入71.2亿元，同比+3%，Q2收入增速较Q1的+9%有所放缓，但在餐饮需求偏弱的背景下仍保持正增长，其核心驱动因素在于：1）渠道结构更加均衡，B/C端兼备，抗周期能力强；2）产品矩阵丰富，全品类基本实现增长；3）经营管理效率领先，品牌力持续巩固。中炬高新收入12.2亿元，同比+19%；千禾味业收入5.8亿元，同比+20%。中炬、千禾主要受同期低基数影响，内部理顺后实现较为明显的改善。另外安琪酵母26Q2收入46.5亿元，同比+13%，增速较Q1的+19%有所放缓，主要系海外市场受战争影响表现不及预期，下半年有望加速回补。国内整体仍延续稳健增长态势，酵母蛋白等新品类持续贡献增量。

2、复合调味品：定制餐调持续拓客，天味食品Q2显著修复

复调表现优于基调，但内部仍有分化。行业体现为C端需求稳健，B端表现分化，系各家挖潜新客户能力差异。其中天味食品26H1收入20.3亿元，同比+46%，其中Q2收入9.0亿元，同比+20%，公司持续推动采购、研发、生产和销售资源与并购子公司共享，进一步拓宽产品矩阵。随着下半年进入火锅底料消费旺季，收入增长和盈利改善趋势有望延续。宝立食品26H1收入16.0亿元，同比+16%，B端客户持续扩展，西式快餐需求稳健。C端围绕意面拓宽消费场景，鲜熟意面、披萨、鸡排等新品贡献增量。随着新品放量及渠道拓展，收入有望延续增长，规模效应及产品结构优化有望带动盈利能力提升，利润弹性逐步释放。颐海国际26H1收入33.5亿元，同比+14%，公持续补齐产品矩阵，推进小B、海外业务拓展；随着规模效应释放，供应链持续优化，直营渠道调整结束后费效比大幅提升，预计后续利润率有望持续改善。

3、速冻食品：餐饮B端承压，C端新品驱动增长

26Q2速冻板块整体需求略有好转，受益于低基数效应，多数企业收入增速实现双位数增长。安井食品26Q2收入45.6亿元，同比+14%，菜肴类延续增长，火锅料有所恢复。立高食品26Q2收入11.6亿元，同比+13%，稀奶油放量+会员商超渠道贡献。千味央厨26Q2收入4.6亿元，同比+12%，大B端平稳，新零售渠道拓展。其中安井26Q2收入增速较26Q1的+31%明显放缓，主要系Q1受益于春节备货高基数，Q2进入淡季后需求回归平淡。

盈利端：成本承压但竞争缓和，利润率维持稳健

1、基础调味品：26Q2基础调味品企业毛利率普遍同比改善，核心系原材料成本持续处于低位、生产效率优化：海天味业26Q2毛利率40%，同比持平；中炬高新26Q2毛利率43%，同比+4pct，系原材料红利、产品结构优化和工厂效率提升；千禾味业26Q2毛利率38%，同比+5pct，改善幅度较大，受益于原材料成本下行及产品结构优化。

从费率角度看，基础调味品偏向于存量竞争市场，但龙头费用投放增幅有所收窄，预计系行业集中度提升。26Q2海天/中炬/千禾/恒顺销售费率分别同比-1pct/持平/-1pct/-4pct。管理费率方面，各公司基本维持稳定。整体来看，基础调味品板块企业费用管理更精细化。

2.复合调味品：复调企业因客户结构不同，毛利率表现存在差异。从原材料端看，油脂、辣椒、花椒单价稳中有降。天味食品26H1毛利率42%，同比+4pct，毛利率改善系原材料采购价格下降、供应链成本管控及产品结构优化；颐海国际26H1毛利率34%，同比+4pct，三方高毛利业务占比抬升带动整体毛利率上行；其中26H1关联方/第三方综合毛利率分别为14.3%/41.8%，同比+0.5pct/+5.7pct。宝立食品26H1毛利率34%，毛利率略有下降主要系成本上涨、叠加产品结构扰动，B端业务占比持续提升。从费率角度看，天味食品26H1销售费率13%，同比-2pct，经营效率提升显著。颐海国际26H1销售费率13%，同比+1pct。

3．速冻食品：板块Q2毛利率略有下降，主要系产品、渠道结构差异。安井食品26Q2毛利率17%，同比-1pct，主要系低毛利的菜肴产品占比提升；立高食品26Q2毛利率30%，同比-1pct，主要系棕榈油成本上扎根。整体来看成本端压力不大，且价格竞争趋于稳定。

三、软饮料：雨水天气扰动出货，成本压力延缓反馈

收入端：无糖茶延续高景气，多数品类动销放缓

从收入端来看，茶饮料延续高景气，无糖茶为增长核心驱动力。农夫山泉/康师傅/统一企业中国26H1茶饮料规模分别为131.22/116.4/48.89亿元，增速分别为+30.06%/+9.09%/-3.51%。农夫山泉受益于无糖茶品类持续放量，茶饮料实现30%的高增长，叠加包装水市占率修复，整体收入同比增长16%；康师傅茶饮料实现高个位数增长，但其他品类有所下滑，整体表现相对稳健；统一茶饮料受竞争分流影响略有承压，但奶茶业务增长可观。

东鹏饮料Q2受雨水天气扰动，大单品增速放缓，其他品类表现亮眼。26Q2东鹏特饮/补水啦/其他产品分别实现收入45.25/10.26/9.91亿元，分别同比+1.4%/11.2%/97.3%，特饮、补水啦有所降速主要系雨水天气扰动终端动销、叠加中奖比例增加。其他饮料受港式奶茶、无糖茶等新品带动，收入贡献进一步提升。

百润股份26H1收入16.6亿元，同比+11%，Q2增速+14%、环比改善，预调酒库存管理得当，持续开发新渠道，动销持续提速；烈酒整体保持稳健，渠道改革持续推进，H2“百利得”小酒、“乐调”系列伏特加及金酒有望放量。

盈利端：原材料成本短期锁价，净利率仍有阶段性红利

从成本端来看， PET、纸箱等原材料价格逐步抬高，但企业均有效锁价，26H1板块毛利率持续改善。东鹏饮料26H1毛利率48%，同比+3pct，系原材料成本下行和产品结构优化；农夫山泉26H1毛利率61%，同比+1pct，主要受益于茶饮料占比提升；另外包装水、功能性饮料经营净利率下降预计系PET成本上涨压力叠加产品结构扰动。

从费率端来看，A股多数软饮料企业26Q2销售费率普遍同比提升，东鹏饮料/百润股份/香飘飘销售费率分别同比+2pct/+2pct/-4pct，主要系品牌宣传、代言费用等投放增加。港股方面，农夫山泉26H1销售费率20%，同比持平，费用管控能力突出；康师傅控股26H1销售费率23%，同比持平；统一企业中国26H1销售费率23%，同比+1pct，费用投放略有增加。

从净利率的角度看，多数企业实现改善。A股方面，东鹏饮料26Q2净利率25%，同比+1pct，随新品规模扩大、渠道投入效率提升，后续费用率仍有改善空间；百润股份26Q2净利率31%，同比+3pct。港股方面，农夫山泉26H1净利率30%，同比持平；康师傅控股26H1净利率6%，同比持平；统一企业中国26H1净利率8%，同比+1pct，利润增速快于收入增速，盈利能力有所提升。

四、乳制品：液奶需求持续修复，成本企稳竞争改善

收入端：行业需求边际改善，多元化业务提供增量

26Q2乳制品行业整体需求持续改善，液奶品类恢复正增，冰淇淋、奶粉等品类维持较好的增长态势。伊利股份26H1收入644.9亿元，同比+4%，其中Q2收入296.6亿元，同比+3%，环比Q1的+5%略有放缓。分品类看，26Q2液态奶收入同比+0.1%，同比表现稳健；奶粉同比-3.5%，冷饮受益于补库存及市占率提升同比+13.4%，多元业务持续贡献。蒙牛乳业26H1收入447.9亿元，同比+8%，主要受益于低基数效应及需求稳步修复，其中26H1液奶/奶粉/冰淇淋收入分别同比增长5.2%/28.6%/8.5%。

盈利端：原奶价格磨底，毛利率维持高位

原奶价格持续低位运行，叠加内部结构优化，行业整体毛利率处于较高水平。伊利股份26H1毛利率36%，同比+1pct；蒙牛乳业26H1毛利率41%，同比-1pct；新乳业26H1毛利率30%，同比持平。

从费率端来看，显示行业竞争趋缓，价格战及促销力度减弱。伊利股份26H1销售费率18%，同比-1pct；管理及研发费率4%，同比持平。蒙牛乳业26H1销售费率28%，同比持平，管理及研发费率4%，同比持平。

五、风险提示

宏观经济增速放缓——经济增长降速将显著影响整体消费情绪释放节奏。

原材料价格上涨风险——若原材料价格大幅提升将挤压企业利润。

区域市场竞争风险——区域市场竞争态势的改变将影响厂商政策。

食品安全问题风险——食品安全问题会对所处行业声誉等造成影响。

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报告信息

证券研究报告：《大众品中报总结：需求整体承压，关注成长+分红主线》

对外发布时间：2026年9月1日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：刘宸倩

SAC执业编号：S1130519110005

liuchenqian＠gjzq.com.cn

证券分析师：陈宇君

SAC执业编号：S1130524070005