中金深度解读：房地产销售及融资新政影响几何？

8月31日消息，港股内房股集体高开低走，中国金茂跌近15%，绿城中国跌逾13%，越秀地产跌近12%，华润置地跌近7%，融创中国跌近6%。消息面上，中国住房金融制度迎来“三箭齐发”大变革：个人住房贷款最长期限由30年延长至40年；有序推行商品房现房销售，实现"所见即所得"，推行"交房即交证"：证监会发文支持上市房产开发商再融资、并购重组。

政策利好为何未能撑住股价？中金深度解读一文读懂。

地产：现房销售政策落地，将会产生哪些影响？    

2026年8月28日，住建部、自然资源部和金融监管总局发布《关于完善商品住房销售制度的通知》（下称《通知》），中国人民银行和金融监管总局发布《关于改革完善房地产信贷管理、推动加快构建房地产发展新模式的意见》（下称《意见》）。

《通知》是对我国住房销售制度的一次深刻改革。本次改革采用“新老划段”，新项目优先现房销售，新项目如采用期房销售，其预售时点变化和资金监管趋严也在推动着现房销售成为首选项。此外，《通知》和《意见》还明确土地款缴纳期限、开发贷期限和拨付、个人按揭发放时点等关键配套政策。本次改革的首要目的在于保护购房人权益，也有助于防范房企高周转带来的潜在金融风险，以及调节供给能力以适配存量时代的需要。

我们认为本次住房制度改革将在五个层面产生深刻影响。首先，改革重新定义了新时代的房企现金流管理模式，变化主要体现在IRR水平上。其次，带动土地市场竞争格局发生系统性变化，总量上短期或有波动，但中长期仍取决于房价走势。第三，改革或有助于加速住房供需格局改善，但仍须考虑新房老库和现房定金机制带来的潜在扰动。第四，现房销售制度下周期波动可能会带来新的影响，如下行周期的金融风险和上行周期的斜率水平，需要储备对应政策予以对冲。第五，规模化房企估值短期内受销售规模预期和ROE影响或承压，但如果周期切换还将会体现估值弹性，尽管弹性幅度或较以往周期有所缩减。

风险

房企现金流超预期承压；土地市场交易量和宏观经济超预期下行；住房供需关系改善不及预期；板块流动性条件超预期恶化。

《通知》和《意见》的关键变化？

《通知》是对我国住房销售制度的一次深刻改革，我国正式转向现房销售制度。在本次《通知》中有三个关键变化值得重点关注。其一，新老划段，在政策出台前已取得工规证的项目可按照原条件预售，已拿地但未取得工规证的项目和新拿地的项目优先现房销售；其二，现房销售项目，以项目竣工验收为销售标准，实现“所见即所得”、“交房即交证”，同时补充少量定金锁定机制（《民法典》规定，定金比例不得超过20%），适度对冲销售不确定性，定金进入定金监管账户；其三，对仍采用期房销售管理的“新”项目，封顶才可预售，房款进入预售资金监管账户，各类房款监管账户均由市县城乡建设部门独立监管。本次政策的出台和落实，标志着我国销售制度正式从期房销售制度转向现房销售制度。

为配套住房销售制度改革，土地和融资机制也进行了配套调整。土地方面，强调“土地款可按照国家规定分期缴纳”，根据财政部要求，“土地款首期缴纳比例不低于50%，原则上分期缴纳不超过一年，特殊项目可以约定在两年”。融资机制上，根据《意见》，一方面，预售款、定金监管账户和项目资金账户开设在同一主办银行，开发贷、自有资金和现房销售资金均需纳入项目资金账户封闭管理，开发贷期限有所延长（期房/现房项目贷款期限原则上不超过3/5年，最长不超过5/7年），但需要根据项目进度分批发放；另一方面，期房/现房的个人住房按揭贷款均须在竣工备案/销售备案后发放，贷款最长期限增加至40年。

图表1：《住房城乡建设部 自然资源部 金融监管总局 关于完善商品住房销售制度的通知》要点梳理

资料来源：政府官网，中金公司研究部

图表2：《关于改革完善房地产信贷管理 推动加快构建房地产发展新模式的意见》要点梳理

资料来源：政府官网，中金公司研究部

为什么要做住房销售制度的改革？

本次住房销售制度改革的首要目的是保护购房人权益，同时有助于防范金融系统潜在风险，也是房地产市场进入存量时代的必然选择。

► 本次住房销售制度改革后新项目原则上优先现房销售，即便实行期房销售，预售款的监管也较此前更为严格，从根本上解决了交楼风险，降低了“货不对版”等隐形权益损失，同时按揭贷款发放时点的延后也避免了居民同时支付租金和房贷的双重负担，全方位、多方面提高了购房人权益。

► 此前房地产开发企业高周转的运营模式使得其现金流对房价下跌、需求萎缩的敏感度较高，叠加有息杠杆顺周期特性带来的兑付压力，一旦遭遇周期下行，现金流断裂容易引发金融风险。本次住房销售制度改革压降了资金周转速率，长期维度上增加了房企现金流的稳定性，有助于预防潜在金融风险。

► 根据人口和城镇化进程，主要经济体基本都会经历新房需求先上升后下降的过程，需要对应提高和降低新房供给能力以适配需求。今年以来二手房销售占比正式超过50%，当前社会发展阶段对于新房供给能力的要求较此前有所降低，本次住房销售制度改革间接上有助于调供给目标的实现。

图表3：年度二手房销售面积占比

资料来源：国家统计局，Wind，中金公司研究部

住房销售制度改革将有哪些影响？

首先，本次住房销售制度改革将重塑房企现金流管理模式。此前在期房销售、预售时点较早、预售资金重点监管的情景下，如果项目销售顺利，自由现金流有望在拿地后1年内转正，由此具备了开启下一个项目的基础，如情景2所示。该情景已较更早之前监管宽松阶段（情景1）有所趋严，但本质上二者差异有限，尤其是在市场下行周期、投资机会有限的情况下。但改革后的两种销售方案，其一是期房销售、封顶预售、竣工放贷（情景3），其二是现房销售（情景4），其自有现金流回正时点大体要延长至拿地后2.5至3年，且绝对值高点相较于情景2也有明显压降，资金周转速率显著下行。事实上，情景3和情景4在IRR表现上差别已不大，如果给予现房销售更好的融资条件和税收环境，二者差异可能会进一步弥合，有助于现房销售制度更顺畅推行。

图表4：不同销售制度下自由现金流模拟走势示意图

资料来源：中金公司研究部

其次，土地市场的竞争格局将发生系统性变化。本次住房销售制度改革后，规模化房企新拿地项目的回款速度减慢，将在一定阶段内对其拿地能力形成压制；当然，目前构成房地产市场长尾的一部分“民营资本+代建公司”可能会适度补位，但短期内或难形成完全的对冲力量。从中期来看，头部房企是否会充分利用自有资金和有息杠杆补充拿地，长尾房企中是否会有更多民营资本参与房地产市场机会，土地市场的成交量价本质上还是取决于房价的走势。但不论如何，本次改革对于房企周转速率的深刻影响将导致土地市场的竞争格局发生系统性变化。

第三，住房供需结构或将有所改善，但老库和定金的影响仍待观察。不论是房企拿地能力收缩，还是现房销售/封顶预售带来的住房供给延后，都将导致市场一段时间内的新增供给收缩，在此期间市场将以消化已有的新房和二手库存为主，这可能对于改善住房供需格局，推动房价止跌回稳有所贡献。但是，短期内我们仍需要考虑两个额外因素带来的扰动，其一是在新旧转化的过渡期内，有一部分杠杆率偏高的房企可能面临一定现金流压力，会对老库存做降价处理；其二是现房的定金制度可能会使得新出让土地也能提前锁定和分流一部分需求，从而削弱供需结构改善的速率。当然，老库降价带来的影响大概率将随时间逐渐降低，但定金制度究竟能在多大程度上对冲掉新增供给缩量带来的影响仍需观察。

第四，周期波动可能会带来新的影响，需要新的政策加以平滑。现房销售制度下企业只能通过少量定金锁定客源，如果遭遇地产下行周期，房企可能面临一定的违约坏账风险，从而形成非周转造成的金融风险沉淀，这方面还需要看后续定金比例和合同条款的具体设计如何弥补。如果进入地产上行周期，此前房企的盈利策略是高周转，通过撬动更多项目获取更多利润，但周转速率被压降之后，房企可能只能通过上行周期中提高单盘收益率进行合理盈利，周期上行的斜率可能提高，政策上对于供地体量和推盘节奏的管理或须更加灵活。

第五，规模化房企估值短期内受销售规模预期和ROE影响或承压，但中远期来看，如果周期切换还将会体现估值弹性，但幅度或较以往周期有所缩减。首先，规模化房企的新规后项目回款减慢、土地投资体量收缩，可以预见将在半年后逐步反映在前端销售表现上，销售规模（隐含利润规模）将有下降，此处企业间的差异主要来自于各自的土储中可迅速变现的新规前高利润率项目占比、在手现金或持有型物业的现金流贡献、有息债务负担、经营欠款等。其次，前述房企资金周转速率的变化将促使IRR水平降低至中高个位数水平，对应ROE水平的下降和盈利不确定性的上升，估值水平将有下调。这两者共同构成规模化房企短期市值的压力。但中长期来看，如果供需结构改善带动房地产进入上行周期，不论是行业beta带来的潜在销售规模上行，还是房价和利润率提升带动的ROE改善，都将带来规模化房企的市值弹性，但多项目高周转带来的规模效应和市占率提升逻辑不再，市值弹性幅度较以往周期可能有所下降。

银行：房地产融资进入新时代——房地产信贷管理新规点评

8月28日，中国人民银行、国家金融监督管理总局联合印发《关于改革完善房地产信贷管理 推动加快构建房地产发展新模式的意见》；金融监管总局印发《商品住房开发贷款管理办法（试行）》《个人住房贷款管理办法（试行）》《商业地产贷款管理办法（试行）》《城市更新项目贷款管理办法（试行）》《信托公司开展房地产领域信托业务管理办法（试行）》。

房地产融资进入新时代。我们认为，本次房地产贷款新规的核心并非简单放松房地产信贷，而是通过重构房地产贷款机制，推动房地产融资从过去依赖主体信用、预售回款和期限错配的旧模式，逐步转向以项目为核心、资金封闭运行、贷款期限与建设周期更加匹配的新模式。我们认为，新规有助于降低房地产风险向银行体系传导的四大风险：

1. 资金挪用风险。新规推动房地产融资从“集团授信”进一步转向“项目授信”，并建立开发贷款主办银行制度，围绕单一项目进行更加集中的管理。上一轮房地产风险中，部分房企通过集团资金池在不同项目之间调拨资金，销售较好项目的回款可能被用于拿地、偿还有息负债或支持其他项目。项目授信和主办银行制度下，银行能够更加完整地掌握项目资金来源和使用情况，减少开发企业跨项目调拨和资金挪用。

2. 交付风险。新规将预售住房个人按揭贷款的发放时点进一步后移至项目竣工备案后。过去房地产项目出现烂尾时，购房人可能面临房地产未交付、但已经开始偿还贷款的情况，容易引发停贷并转化为银行个人住房贷款不良。新模式下，项目建设阶段的风险更多留在开发商和开发贷款银行资产负债表，购房人和按揭银行在项目基本完成后才正式进入，实际上切断了“项目交付困难—购房人断供—个人房贷不良”的风险链条。

3. 流动性风险。新规延长开发贷款期限，并将首次还本时点原则上安排在项目竣工备案以后，更加匹配房地产项目完整建设周期。过去在房地产市场下行过程中，开发企业销售回款下降，但银行仍按照原有安排要求偿还本金，可能导致项目有限现金优先用于还债而非继续施工，增加项目停工风险。新规实际上明确先保竣工、后还本的原则，有助于避免银行在项目建设阶段集中抽贷造成流动性风险。

4. 负反馈风险。新规将个人住房贷款最长期限由30年延长至40年，并允许银行针对阶段性出现还款困难的借款人展期、延迟还本、调整还款计划等；同时，月全部债务支出占收入比例上限由55%提高至60%。我们认为，政策的意义更多在于降低存量房贷违约风险，而非大幅刺激新增购房需求。当居民因为阶段性收入下降出现偿债压力时，如果银行快速确认违约并处置抵押物，法拍房增加可能进一步压低二手房价格，导致其他存量房贷抵押品价值下降、LTV上升，出现更多违约。通过延长期限和调整还款安排，可以避免具有长期偿债能力的居民因阶段性收入波动被迫违约。值的一提的是，居民最终偿债能力仍然取决于收入和就业预期改善，因此政策更多是降低尾部风险，而非消除信用风险。

对银行的影响，我们认为主要体现在两方面：

1.  开发贷资本占用和拨备压力有所上升。开发贷期限延长、还本时点后移，意味着银行资金占用时间更长、承担项目风险周期更完整，银行对开发贷投放预计更加谨慎，客群进一步向资金实力较强的中大型房企和优质项目集中。但与此同时，项目资金封闭管理、减少建设期抽贷，也有助于降低烂尾和最终损失风险，整体体现为风险暴露期限拉长，但尾部信用风险下降。

2. 个人房贷违约风险下降，但需求刺激有限。贷款期限延长、偿债约束适度放松以及允许展期，为阶段性还款困难的居民提供更灵活的安排，有助于降低按揭不良生成。但当前房贷需求仍然偏弱，因此政策更多体现为风险托底，而非推动按揭需求明显反弹。截至2Q26，个人住房贷款、房地产开发贷款余额分别同比下降3.8%和8.5%，新规有望减缓降幅，但在整体融资需求偏弱的背景下，我们预计房地产贷款维持负增长趋势。

总体来看，我们认为本次新规标志着房地产融资模式进一步从过去的 “主体信用+预售融资+快速周转”转向“项目信用+资金封闭+期限匹配”。对银行而言，其核心影响是降低房地产尾部风险，而非显著拉动信贷规模：开发贷期限拉长增加一定资本和拨备压力，但金融风险的传导压力下降。新规下，我们预计房地产信贷将进一步向优质房企、优质项目和优质个人客户集中，大型银行和头部股份制银行在客户质量和风险控制方面更具优势。

风险

房地产贷款需求低于预期、违约风险高于预期。

图表1：房地产开发贷增速下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：个人按揭贷款增速下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：房地产企业销售额下行，开发贷余额微降

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：房地产在新增贷款占比下降

注：基建包括交通运输、仓储和邮政业，电力、热力生产和供应业， 水利、环境和公共设施管理业， 建筑业， 租赁和商务服务业；小微企业使用个人经营贷数据；科技贷款包括信息技术和科研贷款
 资料来源：Wind，中国人民银行，上市公司公告，中金公司研究部

图表5：对公房地产个人按揭贷款不良率趋势

注：根据上市银行披露数据计算
 资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

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