【华西纺服】晶苑国际26中报业绩点评：业绩超市场预期，下半年收入有望加速

（来源：华西研究）

华西纺服

事件概述

2026H1年公司实现收入/归母净利/经营性现金流分别为12.96/1.09/1.62亿美元，同比增长5.4%/10.6%/4.52%，业绩超市场预期，收入增长主要得益于品牌客户强劲的订单增长势头，净利增速高于收入则由于生产效率提升及管理费用率下降；经营现金流高于净利主要由于贸易应收款项减少。

公司26H1派发股息每股18.0港仙（25H1: 16.3港仙）,对应分红率60%，年化股息率为5.2%。

分析判断:

牛仔下降、休闲和运动高增。（1）分产品来看，牛仔下降、休闲和运动高增：26H1休闲类/运动类/牛仔/内衣类/毛衣收入分别为3.81/3.39/2.40/2.28/1.09亿美元，同比增长12.06%/8.31%/-8.40%/8.57%/3.81%。（2）分地区来看，26H1亚太/北美洲/欧洲/其他收入分别为5.03/4.38/3.06/0.48亿美元，同比增长5.24%/-5.31%/21.17%/35.07%，欧洲增速较高我们分析主要来自休闲品牌的欧洲扩张。（3）从产能来看，26H1员工数量同比增长10%至8.7万人、高于收入增速，我们分析主要由于关税背景下价格有所下降，公司在达到提升效率后进一步策略性扩充员工队伍，为后续订单储备产能。（4）26H1资本开支1.12亿美元，同比增长86.7%。资本开支增加主要是由于本公司在埃及的策略扩张项目，包括报告期内就收购一块位于埃及 New October City 的地块所支付的一次性款项。该地块总占地面积约 80万平方米，收购代价为 3040 万美元，为本公司在埃及的制造发展项目奠定基础，同时也是本公司长期产能扩张策略的重要里程碑。埃及基地紧邻欧洲，投产后有望就近服务欧洲客户、成为新增长驱动。

净利率提升高于毛利率增幅来自管理费用率下降。（1）26H1公司毛利率为19.8%、同比提升0.03PCT，我们分析毛利率提升主要来自牛仔服和毛衣贡献：分产品来看，休闲类/运动类/牛仔/内衣类/毛衣毛利0.77/0.69/0.40/0.47/0.22亿美元，同比增长10%/6.15%/-6.98%/6.82%/4.76%；毛利率分别为20.1%/20.5%/16.8%/20.8%/20.6%，同比增加-0.4/-0.2/0.4/0.0/0.2PCT。（2）26H1年公司归母净利率为8.4%、同比提升0.4PCT，其中26H1销售/管理/研发/财务费用率分别增加0.22/-0.48/-0.02/-0.14PCT；减值冲回占比增加0.16PCT；所得税占比增加0.24PCT。

存货周转天数增加。26H1公司存货为4.15亿美元，同比增加17.9%，主要来自备货增加；存货周转天数为65天，同比增加6天；应收账款为1.6亿美元，同比增加13.24%，应收账款周转天数为60天，同比增加8天，应付账款为2.96亿美元，同比增长32.16%，应付账款周转天数为44天，同比增加7天。

投资建议

我们分析，（1）短期来看，得益于卫星工厂及订单较好带来收入提升，上半年工人效率提升，预计下半年招人持续、下半年收入有望在低基数基础上提速；公司依托女装设计开发能力、持续在大客户优衣库及运动客户提升份额逻辑未变，特别是优衣库、阿迪、迪卡侬、NIKE增长可期；公司有望迎来下游客户景气度共振的红利期的逻辑未变，即牛仔和内衣客户景气度修复、运动3-5年持续占比提升。（2）中期来看，公司在埃及扩建工厂贡献新增量，并有望更好应对贸易冲突。（3）长期来看，公司通过收购面料工厂补齐短板，未来面料+代工一体化的订单占比有望提升，从而带动利润率提升。维持公司26-28年营收预测为29.3/32.2/35.15亿美元；维持公司26-28年归母净利预测为 2.64/3.06/3.52亿美元，维持26-28年EPS 预测为0.09/0.11/0.12美元，26/08/19收盘价6.92港元，对应26 - 28 PE为10/8/7X（1美元=7.8港元），维持“买入”评级。

风险提示：海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；产能爬坡不及预期风险；汇率波动风险；客户拓展不及预期风险；系统性风险。

证券分析师：唐爽爽 S1120519090002；

发布日期：2026-8-19；

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