大型IPO逐渐被消化，大摩闭门会最新分享：是时候重回A股了

本文来自格隆汇专栏：六里投资报

摩根士丹利中国首席经济学家邢自强，在本周闭门会中，聚焦科技和内需如何兼顾的问题，分享了最新见解。

邢自强指出，从流动性来看，他们仍然认为今年美联储不会加息，甚至明年有必要的时候会降息；

同时，市场所预期的美联储未来缩表，不等于紧缩，

凯文·沃什说的缩表，其实是一个工具上的做减法，不是流动性上的做紧缩；

不会让整体宏观市场上的流动性收紧。

在AI资本开支方面，近期英伟达联合6家顶尖金融机构，推出5000亿美元独立算力融资平台，

以应对海外云厂商自由现金流急剧恶化——

几大巨头2027年自由现金流或达-1400亿美元，存在巨大融资缺口。

该平台引入第三方资金，隔离循环交易信用风险，

英伟达以残值兜底换取盈亏平衡线以上的收益分成，本质上是倒逼出的金融创新。

邢自强认为，具备底层资产质押的算力中心ABS、CMBS，

尤其是优质算力设备抵押债权，风险收益比优于无担保高评级的公司债。

对中国而言，他提出可以借鉴美国的经验，

考虑推出算力资产证券化、专项债、长期资本（社保、险资、地方准财政）扶持高残值国产算力节点，

并探索加速折旧抵税政策，以优化科技企业现金流，催化国产AI硬件利用，实现国产化率的逐渐提升。

同时，随着全球天气的日益极端化，大家对于能源安全，对于适应天气韧性的基建投资会更加重视。

这个过程中，欧洲要改造电网，加大风电，

甚至要改善它的监管来上空调，应对全球热浪。

而中国，可以扩大超长期特别国债和地方专项债，用于东南部沿海地下管网改造、防涝水利设施。

此外，首席策略师Laura王滢表示，

7月初推荐投资重心转移至港股，已获市场验证，

恒生指数和明晟中国指数分别反弹超13%和近10%，

但在当前，8月中旬这个节点，她认为港股收益和风险的平衡度已经有所打破。

在现在的位置下，建议大家把仓位逐步调回放到A股市场里，

对港股不要再进一步增大风险敞口的配置。

港股与海外流动性负相关，

美股，尤其是人工智能相关板块经历一个比较大的调整之后，现在已经逐渐趋于平稳。

同时大摩也在接近两周之前，把韩国市场总体上调到了增配的位置，

并预测KOSPI（韩国主板大盘指数）明年年中9000点，目前仍有30%上行空间；

原先从海外流入港股的资金或重回日韩等地，港股面临一定卖盘压力。

短期，A股条件改善更明显，建议优先关注。

投资报整理精选了大摩闭门会的精华内容如下：

海外融资创新

英伟达推5000亿美元融资平台

现在进入8月中旬，是国内外企业的业绩季报期，

另外，也是宏观经济数据密集公布的几周，

所以，大家对于国内经济现在呈现出来的K型分化如何打破很关注。

与此同时也关注海外，比如说美国的通胀，美联储政策路线的变化，

特别是现在海外为了AI融资，各种新招层出不穷，这里面有一些启示和隐忧。

今天我们的主题，就聚焦于科技和内需如何兼顾。

其实最终还是要回答，

进入AI投资的下半场，市场主要投什么？

海外也有一些可供参考和借鉴的，

首先，是美联储的政策路径，

其二，就是现在AI行业层出不穷的新的融资技巧和手段。

比如说，上周以英伟达为代表，

它和几家顶尖的金融公司、资产管理公司一起推出一个5000亿美元的新平台进行融资。

当然，这是中短期面临的局面倒逼出来的，

海外云厂商的自由现金流正在急剧恶化。

海外的几大巨头，2027年它的自由现金流可能已经成了-1400亿美金了，有巨大的融资缺口。

这个时候，英伟达联合6家机构设立的5000亿美元独立的算力融资平台应运而生了。

从表面上看，它是通过引入第三方资金，

隔离了之前大家诟病的循环交易的信用风险，而且商业模式上有一定的改善和优化。

特别是英伟达，还通过一定的残值兜底的方式，给大家定心丸，

换取盈亏平衡线以上的收益分成机制。

本质上这是一个金融创新，当然也是倒逼出来的。

缩表不等于紧缩

明年降息是有空间的

很多人会担心，如果AI动辄要融资万亿美元以上，

它们会不会对美联储的政策极为敏感？

我们过去几个月反复强调，我们并不觉得今年美联储会加息。

最近7月份美国的CPI和PCE（个人消费支出物价指数）的数据都是比较温和的，

证明了通胀局势上，可能美联储现在确实有底气维持目前的利率水平不变，

甚至明年有必要的时候降息，是有空间的。

当然，很多人还是担心，即便利率像我们说的按兵不动，甚至明年有可能降息，

但是，会不会进行缩表？

毕竟，新任美联储主席凯文·沃什不断在提即将到来的资产负债表式的改革，

但我们觉得市场这里就走入误区了，缩表不等于紧缩。

凯文·沃什说的这个缩表，

其实它是一个工具上的做减法，不是流动性上的做紧缩，

工具做减法和流动性做紧缩，是两码事。

那凯文·沃什缩表的框架是什么呢？

它会降低美国财政部一般账户的余额，

但与此同时，它会改革美国的准备金分层利率的机制，引导银行购买短期国债。

这样就会依靠短期国债的被动到期，来实现所谓的工具上做减法。

也就是说其实它会维持着充足的准备金，

在这个框架上去完成，不会让整体宏观市场上的流动性收紧。

这样，整个缩表的过程，

不会向目前大家比较担忧的私人信贷市场、AI融资市场去转嫁长端的久期风险，

对实际金融条件的紧缩影响是微乎其微的。

算力类ABS、CMBS质押债权

甚至优于无担保高评级公司债

正因为如此，目前我们分析固定收益、私人信贷的团队，

还是认为，在美国的信贷市场上，

现在这种结构化的资产里面，特别是具备底层资产质押的这些资产，

像算力中心的ABS（资产支持证券）、CMBS（商业抵押贷款支持证券），

特别是优质的算力设备抵押的债权融资，现在看起来还是有一定风险收益比的，

至少比那些无担保、高评级的公司债比起来，

这些有底层优质算力资产抵押的债权融资，还稍微更加优越一点。

中国算力方面融资

可以借鉴美国的经验

这块对中国的启示是什么呢？

中国也面临着低物价循环通缩的风险，

利率上有进一步优化提供流动性、降准降息的空间，宏观流动性不能减。

另一方面，政策的后手牌有哪些？

特别是8到9月份的经济数据还没有明显起色的情况下，

我想算力融资、应对天气变化的“两重”项目，以及支持消费，

这三个结构性主线，可能是可以去考虑参考的一些政策。

比如说，跟美国种种融资创新比起来，

中国也可以考虑AI算力基建从融资到抵税方面，进行一些政策优化和创新，

来化解在科技资本开支方面的一些制约。

是不是可以考虑推出针对AI算力的一些特殊的投融资支持工具，

比如像算力的资产证券化，

甚至鼓励地方上协调一些长期资本，包括了社保、险资，以及我们地方的准财政资金；

同时利用一些专项债等方式，

对一些存在着高残值、高利用率的国产算力的节点，进行债权和股权融资的扶持，

这样渐进地帮助催化国产的AI硬件，实现国产化率的逐渐提升。

接下来把时间交给我们的首席策略师Laura，

来分析刚才我讲到的海外对AI的投资，以及美联储政策预期的情况下，我们怎么看美国和中国的资本市场投资？

摩根士丹利中国首席策略师Laura 王滢：

仓位逐步调回A股

港股不再增加头寸

这周还是有比较丰富的内容想跟大家分享，

包括我们对中国股票市场有一些观点上的调整。

5月份的时候，我们多次跟大家强调，

我们认为港股从7月份之后就会有一个很好的反弹窗口，

事实也证明整个市场的演变，基本上和我们的预期是一致的。

在7月份之后，港股恒生指数和明晟中国指数，分别反弹了超过13个百分点和接近10个百分点。

现在已经是8月中旬了，

在8月中旬这个节点，我们认为，港股收益和风险的平衡度已经有所打破。

在现在的位置下，

我们建议，大家把仓位逐步调回放到A股市场里，

对港股不要再进一步增大风险敞口的配置。

这背后是和全球资本市场的联动性，

我们隐含的第一个假设，

就是全球资本市场在6月底之后所经历的巨大的调整，是否已经基本上走出阴霾，

迈入一个相对平稳，甚至更为明朗的前景了？

我们的答案是肯定的。

之前导致波动的这些因子，其实在过去一段时间，我们看到有一定的消化吸收。

刚才也已经提到了，我们对凯文·沃什领导下的美联储，它的缩表是什么样的态度。

最早明年开始缩表

缩小规模或在1.5万亿美元

我们认为，最早在明年一季度可能会开始，

整个差不多会有两年时间，然后缩小的规模是1.5万亿美金。

但在这个过程中，我们认为，

美联储还是会一以贯之地保持供给端流动性非常充裕的状态。

也就是说，整个资本市场应该不会有明显的流动性稀缺，或者紧张的体感。

同时我们也预判今年不加息，明年有两次降息。

总体来讲，对资本市场、对风险偏好的影响应该是相对比较可控的。

资金或流回日韩

港股面临一定卖盘压力

第二点，我们看到在美股，尤其是人工智能相关的板块经历一个比较大的调整之后，

现在总体市场极端的一些风险偏好相关联的指数，已经逐渐趋于平稳。

另外，我们认为日本再通胀的故事，ROE持续提升的故事，在AI之外，它总体的叙事还是非常强的。

所以，我们目前还是对日本保持一个非常乐观的观点。

同时，我们也在接近两周之前，把韩国市场总体上调到了增配的位置。

虽然KOSPI（韩国主板大盘指数）从低点已经反弹了接近20%多的幅度，

但是，距离我们预测的KOSPI明年年中9000点的目标价，还有接近30%的上涨空间。

所以，目前我们觉得随着时间的推移，

应该还是会有一些资金逐渐向日本、韩国进行增配。

在这个过程中，

香港作为一个资金来源的提供方，

它相对的卖盘压力，可能又会进一步增长。

所以，现在我们正式跟大家建议，

如果之前7月初的时候听从我们的建议，对香港进行比较大量配置的朋友们，

在这个位置上，不需要再进一步提升你的敞口，

有一些获利比较丰厚的个股，适当可以做一些调整。

港股行情

观察9月中后期信号

接下来我们怎么看待港股的走势？

其实下半年，我们觉得还是有一些针对香港特定的机会，

可以把它的势头重新去夯实，甚至让它表现得比较好。

但是我们要考虑到时间点，

我们一直在讲述全球的资金流动，

一定要考虑到资金的流动性，尤其是金融资产，它快进快出的高度流动性。

我们觉得进入9月份之后，尤其是9月中后期，

可以密切观察，接下来几个要素有没有可能重新出现，

把港股的可投资性，重新推到一个相对比较高的位置。

第一点，就是全球市场的波动性，和港股现在有一个负相关的关系。

中美关系，地缘政治的风险，是不是会有所降低？

因为目前根据各种发布的消息，尤其是美国政府发布的消息，

我们知道9月24号有一个访问美国的时间表。

那在正式访美的消息确认和在这之前，

相关的，比方说贸易方面、科技限制方面，

是否会出现一些姿态上的松动迹象？

这样对于港股市场的风险溢价还是会有所帮助的。

第二点，我们认为，在香港上市的很多互联网大厂，会对它们的人工智能所取得的一些进展进行密集的宣传，

然后有一些新功能的推出，一些新的大模型的推出等等。

那接下来的一轮，相关的一些催化，有可能在接下来的一个多月时间逐渐展开，

包括微信的Agent功能，包括千问的模型4，包括智谱、MiniMax的一些新的大模型的发布。

我们觉得很有可能在9月份之后，会对市场会有一些影响，我们拭目以待。

第三个，如果出现消费方面的一些财政发力的话，

对港股、对A股都会是一个重大利好。

港股这边有新消费，也有汽车，很多互联网电商等，

都会从财政政策的加码发力上，获得很大的助力。

所以，如果有这三点信号出现，

我们觉得在9月份之后，也许港股会有新一波的市场条件改善所带来的行情再出发。

但是目前，短期建议大家更多关注A股，

在大型IPO逐渐被消化之后，我们觉得目前A股的条件改善得会更为明显一些。