夜读 | 巴伦资本创始人在SpaceX承压之际进行深度分享！谈特斯拉、SpaceX和其他兴奋的投资机会

“我做投资已经56年了。这56年里，我没有见过第二家公司像SpaceX。一家都没有。”

“短期SpaceX这只股票会交易到什么价格？我完全不知道，但我们也不关心这个。”

“我们拥有的是企业，而不是不停地买股票、卖股票。卓越需要时间，没有什么真正重要的事情是一夜之间发生的。”

SpaceX上市后从高点一堆跌去超过40%、短短两三周被卖空2.7亿股的时候，被投资人当面问到“你担心吗”，巴伦资本创始人罗恩·巴伦的回答很干脆：我不担心。

这是巴伦最近与投资人一场交流中的场景，彼时SpaceX正趴在114元附近的低点。

先介绍一下这位老先生。

1970年，他还欠着1.5万美元，信用差到连电话都装不了；1982年创办巴伦资本时，起步的1000万美元全部来自那位叱咤风云的乔治·索罗斯——在替量子基金管钱的六位分析师里，几乎不做交易的他业绩最好。

到今年6月，巴伦资本管理规模690亿美元，累计替客户赚了超过700亿美元。他自己打趣，帮客户赚的钱比现在替客户管的还多。

而在马斯克身上，巴伦从2017年起累计投入SpaceX约30亿美元、如今值200多亿美元，加上特斯拉，是马斯克最重要的外部长期股东之一。

所以，这场交流的大部分时间，巴伦都在回答同一个问题：SpaceX到底值钱在哪里？

前几天摩根士丹利的一场晚宴上，一桌聪明人花了四十多分钟讨论解禁后股价会怎么走，他听完只说，这是在浪费脑力。

他自己的拆法是另一条路——从可回收火箭讲起，一层一层讲到星链、太空算力、自建晶圆厂和Grok，也把自己那笔算到万亿美元量级的账摊开来看。

同样值得细读的还有两个桥段。一段是特斯拉：2010年第一次见马斯克时，他觉得成功概率很低，眼看股价涨了几倍才在2014年下手；而巴伦资本自有资金买入的那部分，40倍涨幅之后，他至今一股未卖。

另一段是问答里关于“为什么解禁了也不卖”的回答——讲的其实是一个资产管理人如何看到信誉与受托责任。

也很高兴罗恩·巴伦引用了马斯克最近访谈中一句话，说招人最重要的几个东西是智慧、诚信和行动力。最重要的是诚信。

一个人如果很聪明、行动力又很强，但没有诚信，那反而最危险。因为这种时候，你最不希望他拥有的，恰恰就是那么强的行动力。跟巴菲特老爷子讲的一样一样。

交流最后，巴伦也谈了AI之外让他兴奋的方向，包括被空头认定“会被AI消灭“的那批软件公司，以及他从2美元拿到100美元的保险公司Arch等等。

聪明投资者（ID: Capital-nature）整理分享给大家。

从1000万到690亿美元

我是1982年创办了这家公司。

不过我的职业生涯要更早一些，是从1969年夏天开始的。20世纪60年代的时候，我白天在美国专利局工作，晚上去读法学院。对我来说，这当然比去越南是个更好的选择。

到了1970年，我开始做证券分析师。那时候我去申请了一份其实自己并不太够资格的工作，最后总算说服了一个人，愿意冒险给我一次机会。

整个70年代，我主要就是做研究，然后靠客户交易产生的佣金赚钱。当时我研究的公司包括迪士尼、麦当劳、耐克、联邦快递，还有一家很小的公司，叫Daylin。

那时候，我和肯·兰贡（Ken Langone，后来参与创办家得宝的美国著名投资银行家和投资人）一起买了这家公司。他是替自己买，我是替客户买，基本上一人一半。

后来这笔投资涨了两三倍。但因为我那时候是靠交易佣金赚钱，所以我就跟客户说：“卖了吧，我们再去买别的。”

肯没有卖。

后来，Daylin有几位被解雇的高管出来创办了一家公司，就是家得宝。

到了1982年，我创办了巴伦资本。当时我们的管理规模还不到1000万美元。

顺便说一句，1970年的时候，我还欠着1.5万美元，而且信用差到连电话都装不了。结果到了1980年，我已经成了百万富翁。

而1982年创办巴伦资本时，我们最开始管理的那1000万美元，其实全部来自乔治·索罗斯（George Soros，量子基金创始人、全球最著名的宏观投资者之一）。

事情是这样的。

20世纪70年代，索罗斯有一年表现不太好，大概是1976年或者1977年。于是量子基金的顾问就对他说：“为什么不把一部分钱交给外面的人管？不要所有资金都由你自己，或者你自己的员工来管理。”

当时我是他比较看好的六位分析师之一，所以他给了我们每个人500万美元。

其他人拿到钱以后，就是不断买、不断卖，做了很多交易。我的做法完全不一样。我几乎没怎么交易，就把那500万美元一直拿着，最后做到了1000万美元。

这其实让他们挺意外的，但我的业绩也是几个人里面最好的。

所以到了1982年，他们就把这1000万美元交给了我，让我以此为基础创办巴伦资本。

1992年的时候，我们管理了1亿美元。到了今年6月，我们的管理规模已经是690亿美元。

你想想，1970年的时候我还欠着1.5万美元，而现在，我们管理的这些资产里面，大概有11.5%属于我和我的儿子们。

而且到今天，我们已经替客户赚了超过700亿美元。

也就是说，我们帮客户赚了700多亿美元，现在替他们管理的资产却只有690亿美元。

我总觉得这好像多少有点不太公平（笑），不过事实就是这样。

特斯拉的商业模式正在发生变化

2010年，我第一次见到埃隆·马斯克，当时特斯拉正准备上市。

坦率说，我那时候觉得他成功的可能性很低。但我又觉得，这个人实在太特别了。不管是作为一个人，还是作为一个企业家，都给我留下了非常深的印象。

所以后来我一直在跟踪他。

特斯拉IPO时是每股17美元。三四年以后，股价已经到了75美元左右，涨了好几倍，而我们一股都没有。

到了2014年，我又专门去见了他。

那次我们去了弗里蒙特的特斯拉工厂，跟他待了几个小时。出来以后，我对自己说：“天哪，我犯了一个大错。我真的得买这家公司。”

我当时脑子里就是这个念头：“这只股票我一定要买。”

可问题是，那个时候距离IPO已经过去四年，股价早就涨了几倍，而我们一股都没有。

后来它又继续涨，涨到175美元、200美元左右。我终于说：“我受不了了，买吧。”

所以从2014年到2016年，我们一共投了大约4亿美元。我猜，其中不少股票可能就是从做空的人手里买来的。

到今天，我们在特斯拉上大概已经赚了60亿、70亿，也可能80亿美元，差不多就是这个数量级。

但我认为，未来10年，我们在特斯拉上赚到的钱，可能还会是今天的5倍。

为什么？因为特斯拉的商业模式正在发生变化。

过去它就是造一辆车，然后把这辆车卖掉。最早的时候，每辆车大概能赚1.5万美元。

现在，一辆车大概需要7000美元资本投入，同时还能贡献大约7000美元利润，所以本身仍然是一门非常赚钱的生意。

但接下来，他们要做的事情不一样了。他们会自己造车，然后自己持有、自己运营这些车。

一辆车的制造成本大概3万美元，而他们未来至少会做到每年100万辆。

你看看Waymo现在的情况。一辆Waymo汽车一年大概能跑6.6万英里的收费里程，每英里收费3美元左右。

我们大概率不会收这么贵。我猜，可能是1美元或者2美元一英里。

但哪怕只收1美元，一辆车一年也能带来大约6万美元收入，其中大概4万美元会变成利润。

而这辆车的成本只有3万美元，而且可以跑100万英里。

所以如果做到这个规模，第一年可能是400亿美元利润，第二年800亿美元，第三年1200亿美元。

而这还没算机器人。埃隆认为，机器人会成为有史以来规模最大的产品。

对SpaceX累计投了大约30亿美元

从2017年开始，因为我和埃隆已经有了这样的关系，我就提出，希望SpaceX每次做员工股份交易的时候，我们也能参与。

当时SpaceX大概一年做两次，每次规模10亿美元左右。早期这些交易的需求非常大，远远超过实际能卖出来的股份。

我们从2017年开始买。

虽然我们在里面算不上特别大的投资者，但因为和埃隆关系不错，所以每次分配的时候，我们拿到的待遇跟沙特、新加坡、阿布扎比、富达这些大型机构差不多。

基本上每一轮，我们都能拿到最高一档的配额，至少也是最优先的两三类投资者之一。

所以只要给我们额度，我们就买。

从2017年到现在，我们累计投了大约30亿美元。截至今年6月，这些股份大概值250亿美元。6月底以后有所下跌，但现在还是值200多亿美元。

IPO的时候，我们又投了10亿美元。

而我们的判断是，从IPO这个时点往后看10年、15年，这笔投资可能变成现在的20倍、30倍，甚至更多。

所以我们想的根本不是再赚几十亿美元。我们觉得，最后可能是几千亿美元。不是几十亿，是几千亿！

有件事情挺有意思。

我们有一位分析师，前几天去参加了摩根士丹利的一场晚宴。晚宴是由亚当·乔纳斯（Adam Jonas，摩根士丹利长期跟踪特斯拉及太空产业的知名分析师）组织的。

他回来以后告诉我，整整40分钟、45分钟，饭桌上所有人讨论的都是同一个问题：“SpaceX解禁以后，股价会怎么样？”

所谓解禁，就是原来不能卖股票的人，开始可以卖了。

所以大家就在猜，一旦这些人可以卖，会不会所有人一下子都出来卖。

当时市场情绪显然非常悲观。

这段时间里，股价也确实从200美元跌到了125美元、130美元左右。

而我认为，其中很大一部分，就是做空者在推动。

现在公开流通的股票大概有6.3亿股，但就在过去两三周里，已经有2.7亿股被卖空。

2.7亿股！这些空头押的其实就是一件事：“等限售股一解禁，所有人都会卖。”这就是他们现在反复在市场上讲的故事，也是他们不断把股价往下压的逻辑。

但大家好像忘了一件事。一旦这只股票不再跌了，这2.7亿股空头最后都得买回来。如果他们不买回来，就可能破产。

因为在我们看来，这家公司未来可能涨20倍、30倍、40倍。

如果你做空一家公司，而它最后涨了20倍、30倍、40倍，你根本承受不了这种上涨。

这就是我们的判断。

看好SpaceX的四重理由

那为什么我们这么看好SpaceX？SpaceX到底是什么？星链（Starlink）又到底是什么？

我做投资已经56年了。这56年里，我没有见过第二家公司像SpaceX。

一家都没有。

很多人看SpaceX，第一反应就是：“哦，不就是一家火箭公司吗？”

远远不止。

埃隆最早只是想做一件事：让火箭可以重复使用。

20世纪60年代，我在美国专利局做专利审查员的时候，负责的是化学。

那时候火箭返回大气层，为了防止鼻锥被烧毁，要在外面做各种特殊涂层。那些技术里面，有一些专利就是我批的。

所以其实从20世纪60年代开始，我就在接触火箭。

现在回头看，也挺有意思的。埃隆最早的突破，就是让火箭能够重复使用。

但一旦火箭可以重复使用，一个很自然的问题就出来了：“如果一枚火箭可以反复用，那我们以后根本不需要造那么多火箭了。那还能拿这些火箭干什么？”

顺着这个问题往下想，最后就有了星链。

那星链是什么？在我看来，它最终就是整个世界的互联网。

现在全球大概有80亿人，其中30亿人根本没有互联网。剩下50亿人虽然能上网，但很大一部分人的体验其实也并不好。

而你去问那些真正用过星链的人，很多人都会说：“天哪，我以前从来没用过这样的东西。”无论是在船上、飞机上，还是乡下的房子里，或者去沙漠旅行、出去徒步，它都非常好用。

为什么？因为你直接连卫星就可以了。

以前你可能要花每英里1.6万美元，把一根线路一路铺到家里。

现在呢？你花250美元、300美元买一个设备，塞到背包里，就可以直接连卫星。

未来甚至连这个设备都不需要了，卫星可以直接连接你的手机。

所以本质上，它就是整个地球的互联网。

我们认为，10年以后，星链可能成为一门年收入1万亿美元的生意。

现在它一年大概只有150亿、160亿、170亿美元收入。但10年以后，我们认为可以做到1万亿美元。

其中大概20%到25%来自个人用户，40%左右来自政府，另外40%左右来自企业。

如果10年以后做到1万亿美元收入，我们估计，它一年可能赚7000亿到8000亿美元。

也就是说，仅仅星链这一块——而且即使到了那个时候，我们觉得它都还没有完全成熟，后面仍然能继续增长，价值就可能达到14万亿美元。

仅仅星链，就是14万亿美元。而现在整个SpaceX的估值还不到2万亿美元。

这是第一点。

第二点，是AI算力。

现在大家谈AI，绕不开的一个话题就是数据中心。

但现在人们对数据中心的态度已经开始变了。大家不愿意让数据中心建在自己家后院，不喜欢它的噪音，不喜欢它的样子，也不喜欢它对环境和电价的影响。

而且很多人觉得：“你在我这里建这么大的东西，可我们又没拿到多少税收好处。”

所以美国一些州已经开始回应这种情绪了。

人们会说：“我知道科技行业需要更多数据中心，但为什么这些成本一定要我们来承担？”

纽约已经开始限制新的数据中心建设。新泽西那边，数据中心推高电价也已经变成了一个政治议题。

但如果把数据中心放到太空，情况就完全不一样了。

首先，电力基本不要钱。因为你直接用太阳能。

其次，你也不用传统的数据中心水冷系统。卫星上可以装大型散热器，把里面产生的热量直接辐射到太空。

所以你没有传统意义上的电力成本，也没有冷却成本，没有那么复杂的审批，也不用等三年、四年、五年，才能把一个数据中心建起来。

而且这里面还有一个特别重要的成本差异。

现在在地球上建传统数据中心，一吉瓦的容量大概需要400亿到500亿美元。

黄仁勋最近刚刚说，他认为未来甚至可能要1000亿美元。而且这些东西要两年、三年、四年才能建完。

你要投入巨额资本，要承担很大的风险，当地社区还可能反对你。

但如果是在太空里，冷却成本没了，电力成本也没了。

在地球上建数据中心，别人每瓦大概要投入10美元资本。我们是多少？2美元。而且别人先投这10美元以后，每年还要再花大约2美元维护。

我们连这部分成本都低得多。为什么？因为一颗卫星真出了问题，那就让它退出运行、脱离轨道。

我们本来就假设一颗卫星大概用五年，五年以后，新一代卫星的算力可能是上一代的10倍，而成本也许只提高40%到50%。

所以这个账其实非常简单。

第二层是什么？如果你真的要把数据中心搬到太空，光有低成本发射还不够。

你还有一个问题必须解决，在太空里完成推理以后，这些数据怎么传回地球？

这时候你就需要星链。

现在已经有大约1万颗星链卫星在轨运行，接下来会到2万颗。因为数据需求太大，他们认为以后可能要做到10万颗。

这样的话，一颗在太空里做计算的卫星，算完以后，只需要把数据发给附近的星链卫星，再由星链传回地面就行了。

所以没有星链，你很难真正做出一套大规模的太空数据中心网络。

这些东西其实是连在一起的。你要有太空数据中心，就必须有办法把数据传回地球，这就是星链。

而你要把这么多计算卫星送上太空，就必须有可以一次又一次重复使用、而且成本足够低的火箭。

现在真正把这个局面打开的，就是星舰（Starship）。到目前为止，我记得大概已经发射了12次。

未来几个月，他们应该就会开始逐步进入更大规模的使用。一旦做到这一点，发射成本会再往下掉一大截。

NASA曾经说过，2010年的时候，把一公斤东西送到轨道上，大概要花1.85万美元。

为什么这么贵？因为那时候一枚火箭基本只能用一次。

现在，因为我们的火箭可以像飞机一样反复使用，每公斤的成本已经降到了大约1500美元。

如果我们把这个服务卖给别人，收费大概是每公斤4000美元。

但接下来，随着星舰投入使用，我们自己的成本可能会降到多少？每公斤150美元。

这就是一个巨大的优势！

现在几乎没有人能像这样，把火箭一遍又一遍地重复使用。

而等别人最后也能做到的时候，他们面对的可能已经是一个上百万颗AI计算卫星的星座，再加上10万颗左右的星链卫星。

所以再往下看，我们认为10年以后，仅仅星链就可能做到每年1万亿美元收入。

而太空AI算力这块业务，最后的收入可能还是星链的好几倍。

当然，这个时间可能还要再往后一点。

但如果星链本身可以值14万亿美元，而太空AI算力的价值又可能是星链的两倍、三倍、四倍，那现在整个公司的估值还不到2万亿美元。

在我看来，这太不可思议了。

第三点，是芯片。

要把这些东西做出来，你需要海量的芯片。

假设SpaceX去找台积电，说 “我们每年需要的芯片，是你现在替全世界生产总量的50倍”，台积电会怎么说？它大概会说：“我们做不了。我们现在已经有一门非常好的生意了，不可能为了你承担这么大的风险。”

你再去找三星，答案也一样。

所以现在，我们正在美国自己建晶圆厂。

第一阶段投资500亿美元，总投资可能达到1000亿美元。我们要自己生产这些用于太空推理计算的芯片。

而重点甚至不是这些芯片会不会更便宜——当然，我们认为会便宜很多，甚至可能比从外面买便宜99%。

真正的问题是，现有供应商根本给不了我们需要的数量，而且他们也不愿意为了我们的需求，承担这么大的扩产风险。

所以我们只能自己做。不然的话，我们就得大幅放慢增长速度。

这是第三点。

还有最后一点，还是AI。

今天大家熟悉的AI，基本都建立在地面的数据中心上。

你有Anthropic，有ChatGPT，也有谷歌的Gemini。这些公司现在主要在做什么？

你可以把它想象成一个盒子。盒子里面有某种“魔法”，一根管道把全世界的数据送进去，模型在里面处理这些数据、理解这些数据、做推理；一根管道从盒子另一端出来。你给它一个问题、一个提示词，它就给你一个答案。

今天的AI大概就是这么回事。

埃隆这边也有自己的模型，就是Grok。

Grok起步比其他几家公司晚一点。但埃隆认为——实际上很多外部的人也这么看，Grok现在已经非常接近Anthropic的水平了。

还没完全追上，Anthropic现在仍然领先。

但我们觉得，未来这种“盒子里的AI模型”会越来越商品化，最后大家都能做。

真正稀缺的东西，不会是模型本身，而会是算力。所以埃隆最开始做的事情，就是先确保我们拥有尽可能多的算力。他认为算力才是真正限制AI继续增长的瓶颈。

也正因为这样，我们在Grok模型本身上暂时落后了一点。但他认为，未来几个月Grok就会追上去，做到和Anthropic一样，或者至少非常接近。

而且我们的成本会低得多。

与此同时，其他AI公司自己也缺算力。比如Anthropic来找埃隆，说：“我需要算力。不然我没法服务客户，也满足不了现在的需求。”埃隆说：“好，那我卖给你。”

我们在田纳西州孟菲斯建的那个算力设施，我记得投入大概350亿美元。

但我们用了多久？122天。别人要三年、四年，我们用了122天。然后又花了90天，把规模再扩大一倍。

之后，我们把其中一部分算力卖给Anthropic，价格大概是每个月12.5亿美元。合同差不多一年半，可以取消。也就是说，一年大概150亿美元。

后来谷歌的Gemini也过来说：“我们也需要算力，我们自己不够。”埃隆说：“好，那我把剩下的一部分卖给你。”

每个月大概9亿美元。

后来又有其他客户进来，一年再贡献二三十亿美元。

所以现在，仅仅这些已经建好的、而Grok暂时又用不完的算力资产，一年就能给我们带来接近300亿美元收入。

你要知道，这些资产本来已经建好了，但暂时还没有产生回报。而且未来几个月，甚至一年之内，Grok可能都用不到这么多。

结果现在，这些原本暂时闲着的资产，反而提前给我们创造了每年300亿美元的收入。

与此同时，我们还在继续增加算力，Grok也正在追赶其他模型。

所以如果这些事情都走下去，未来面对的就可能是一个数万亿美元级别的收入机会。

最后我想说一点。美国现在大概是一个30万亿美元的经济体，每年的名义增速大概7%左右，也就是说，差不多每10年翻一倍。

其中2%到3%是真实增长，4%到5%来自通胀。大概就是这么一个情况。

但埃隆认为，因为这些创新，因为这些技术最后可能给所有人带来一种“可持续的富足”，不是只让富人受益，而是让所有人受益。

所以未来整个经济增长的速度都可能变。

不再是每10年翻一倍。他觉得，在一个并不遥远的未来，可能会变成每10年增长10倍。

如果真的是这样，我想最后可能会出现某种形式的全民基本收入。到那个时候，对很多人来说，工作或者不工作，也许真的会变成一种选择。

不过有一点我可以告诉你。迈克尔的孩子，也就是我的孙辈，他们还是会继续工作。他们会继续做事情，继续贡献，希望自己真正产生一些影响。

而这其实也就是我们经营巴伦资本的目标。

很多人做我们这一行，想的是：“尽快赚最多的钱，然后退休，去干点别的。”我们不是这么想的。我们的目标一直是产生影响，对社会产生一些影响。，通过我们的业务，为别人创造一些价值。

我们希望巴伦资本是一家家族企业，而且希望它能一直做下去。最好永远做下去。

这就是我们想做的事情。

互动问答（摘选回答）

问题1

你刚才提到了做空者。那能不能再具体说说，现在SpaceX的股价到底处在什么位置？它还有可能跌到多低？
如果有人是在最高点买入的，现在已经从高点跌了超过40%。到底发生了什么？你会担心吗？
 罗恩·巴伦  我不担心。

当然，我总是希望股价上涨。但SpaceX上市的时候，我原本以为如果它按照2万亿美元左右的估值上市，那股价大概就会在这个水平附近待着。

结果一上市，市场先给了它很高的溢价，后来又跌了回来。

所以我一直跟客户说短期这只股票会交易到什么价格？我完全不知道。真的不知道。

但我们也不关心这个。我们真正关心的是这家公司最后会变成什么样？五年以后、十年以后，它到底值多少钱？

埃隆认为，五年以后，SpaceX的收入可以从去年的190亿美元做到1万亿美元。

这是他的判断。

高盛的报告中列了星链连接业务未来几年的收入预测：2025年110亿美元，2026年179亿美元，2027年276亿美元，2028年490亿美元，2029年830亿美元，2030年1440亿美元，2031年2460亿美元。

但这可能还只是总收入的四分之一左右。

因为按照我们的估算，未来大概40%的收入会来自政府，40%来自企业，个人连接业务大概只占20%。

所以你最后看到的，还是我们前面讲的那个机会，星链有可能成为一门年收入1万亿美元的生意。

我们认为，10年以后，仅仅星链本身就可能价值14万亿美元，大概是SpaceX IPO估值的7倍。

而整个SpaceX，我们认为可能还要值星链的3倍左右。

所以你再回头看，短期股价到底涨一点、跌一点，真的有那么重要吗？

前几天，我们的分析师伊沙伊（Ishay，巴伦资本投资团队成员）去参加了摩根士丹利的一场晚宴。回来以后跟我说，整整40分钟、45分钟，桌上所有人谈的都是SpaceX解禁以后股价会怎么走。

我听完就跟他说，这简直是在浪费脑力。

这么聪明的一群人，却把时间花在一分钱、五分钱、一毛钱的短期波动上，猜股票明天到底涨还是跌，去猜一些根本没法预测的事情。

为什么不把时间花在真正重要的问题上？为什么不去跟公司聊，去研究它的业务，然后问这家公司以后到底会变成什么？为什么它比别人强？为什么别人做不了它正在做的事情？

今天下午，我刚和SpaceX发射业务的CFO通完电话。她现在人在波斯尼亚。

我问她的就是这些。我说，“你们的资本成本每瓦只有2美元，别人要10美元，而且别人每年还要再花2美元维护。可如果你们真的把算力放到太空里，设备坏了怎么办？太空里的计算设备怎么修？”

她说，“我们不修。哪颗卫星坏了，就让它脱离轨道。而且不会有很多卫星同时出问题。我们本来每五年就会换一代卫星，而每换一代，算力大概都会是上一代的10倍。”

所以我就在想，那市场到底还在担心什么？而且我们还有星链这样一个巨大的竞争优势。

我们拥有的是企业，而不是不停地买股票、卖股票。我们相信，卓越需要时间。没有什么真正重要的事情是一夜之间发生的。而且，一切皆有可能。

问题2

既然说到长期持有，SpaceX有一部分股东的限售期马上就要结束了。

有人问，你大概知道到时候会有多少股票卖出来吗？这会对股价产生多大影响？再说到我们自己的基金，等限售期结束、可以卖以后，你会卖吗？

 罗恩·巴伦  从2017年开始，我们一共参与了27笔SpaceX交易，累计投了大约20亿美元。IPO的时候，我们又投了10亿美元，当时的价格大概是每股135美元。

那次IPO认购非常火爆，需求远远超过能分出来的股票。

他们问我想要多少？我说10亿美元。

因为我们原本大概持有SpaceX 1.25%的股份，我只是想把这个比例继续维持住。

至于我会不会卖？不会。

如果把我的家庭资产和巴伦资本自己的资产放在一起算，我们现在大概有45亿到50亿美元投在SpaceX，另外大概15亿美元投在特斯拉，还有15亿美元左右投在我们自己的其他共同基金里。

问题3

为什么一年锁定期结束以后，不能直接把SpaceX股票分给投资者？为什么一定要让投资者面临一个应税事件，或者最长要把基金持有六年？”

如果有必要，可以向提前退出的人收退出费。但为什么不能直接把股票给投资者？这样他们既可以做遗产规划，也可以拿股票去抵押借款。”

 罗恩·巴伦  我们现在就在想办法，让投资者可以拿自己在这个合伙基金里的权益去做抵押融资。

但这里有一个很重要的背景。

过去大概九年，埃隆一直让我们在买SpaceX股份的时候拿到非常优先的配额。

他愿意这么做，是因为他相信我们是长期投资者，不是拿到股票以后，等一解禁就马上套现的人。所以我们自己不会这么做，也不会把基金设计成鼓励大家一有机会就退出。

过去九年，如果你想投资SpaceX，其实市场上有很多类似的合伙基金。

它们怎么收费？赚了钱，拿走你20%的利润。什么都不用做，就拿20%。很多基金除此之外，每年还会收1%到2%的管理费，有的甚至还有退出费。

我们替客户在SpaceX上赚了多少钱？我也不知道，可能150亿美元左右。如果我也按照那些基金的方式，收20%的业绩分成，那我本来可以拿走30亿美元。

但我不希望巴伦资本变成一家什么都没做，却从客户利润里拿走20%的公司。

更重要的是，我也不希望埃隆觉得：“我当初把股票给了巴伦资本，结果他们一有机会就卖了。”

IPO的时候也是一样。丹·迪斯（Dan Dees，高盛全球银行与市场业务资深高管）问我要多少？我说10亿美元，因为我想维持1.25%的持股比例。

他说好，10亿美元给你。

当时那笔交易被严重超额认购，所以我还挺惊讶的。我说真的？就这么简单？

他说，罗恩，我们收到的订单其实分两种。一种是其他人的订单，一种是罗恩·巴伦的订单。罗恩·巴伦的订单，和其他人的不一样。

这就是我希望别人怎么看待巴伦资本。

所以，对我来说，这里面有两件事。

第一，是信誉。如果我们靠“长期投资者”这个身份拿到了特殊配额，结果转身就卖，那我的信誉就没了。

第二，是投资者自己的利益。提前退出的人要交一大笔税，而如果继续持有，就不用现在交这笔税。

所以一方面，我要对埃隆当初给我们的信任负责；另一方面，我对合伙基金里的所有投资者也负有受托责任。

如果我觉得SpaceX已经不是一笔好投资了，或者我觉得大家根本不应该继续持有，那当然，我会说好，把股票给他们，让他们自己决定。

可我现在不是这么看的。

问题4

那对于SpaceX的投资者来说，你觉得合适的持有期限是多久？
 罗恩·巴伦  对我来说？一辈子。至少我自己会这么做。

如果我认为未来10年、15年、20年，这家公司可能涨20倍、30倍，那为什么要在这之前卖掉？当然，每个人最后都可以自己决定。

不过说到这里，我想起2014年。

你要记得，我最开始没有投资特斯拉。为什么？因为我觉得埃隆成功的可能性太低了。

特斯拉IPO的时候，他告诉我，以后要做到一年生产2000万辆汽车。而在我这一辈子里，我已经看过60家汽车公司失败。

再看看他当时面对的环境：汽车经销商、传统车企、石油公司，几乎所有人都站在他对立面。

所以我那时候就想：“这条路也太难了，他很难成功。”

所以我没买，但我一直在跟踪他，因为这个人实在太不一样了，而且非常、非常聪明。

我最近还看到他说，招人最重要的几个东西，和巴菲特讲的很像：智慧、诚信和行动力。最重要的是诚信。

一个人如果很聪明、行动力又很强，但没有诚信，那反而最危险。因为这种时候，你最不希望他拥有的，恰恰就是那么强的行动力（笑）。

后来，我真正见过埃隆，对他有了更深的判断，也开始意识到这个机会到底有多大，于是我开始买特斯拉。

最开始，我们替客户投了4亿美元。

早在1992年，我就跟共同基金董事会承诺，我希望自己和基金股东获得同样的投资回报，所以后来那4亿美元全部是替客户买的，我自己没有买。

但我后来又找到董事会说，“我想让巴伦资本自己拿5000万美元买特斯拉。我觉得这笔钱能变成20倍。”

同时我给了他们一个新的承诺，“我是最后一个买进去的人，也一定是最后一个卖出来的人。在所有客户把特斯拉卖完之前，我一股都不会卖。”结果到了大概2022年，特斯拉真的涨了20倍。跟我当初说的一样，那5000万美元，也变成了大约10亿美元。

与此同时，对客户来说，因为特斯拉已经涨了20倍，它在很多人的资产里已经占了非常大的比例。

我们也开始不断收到客户的反馈说特斯拉现在已经占净资产很大一部分了，想卖掉一点。

我们不希望客户觉得，我们完全没在考虑他们的风险。所以最后，我们替客户卖掉了大约四分之一的持仓。当时的价格，已经差不多是我们最初买入成本的20倍。

但是，巴伦资本自己持有的那部分特斯拉，我一股都没卖。

之后四年，股价有涨有跌，后来又翻了一倍。现在和我们最初买入的价格相比，已经涨了大约40倍。

而直到今天，我还是一股都没卖。就像我当初说的那样，我说不卖就不会卖。对我来说，真正重要的是，别人怎么看待我们的承诺。

问题5

你觉得SpaceX未来的业务，在多大程度上依赖它和美国政府之间的关系？

另外，星链显然也可能成为一些对手重点针对的目标。那我们应该怎么看太空资产本身的安全问题？

 罗恩·巴伦  关于太空资产的安全问题，我经常问。如果有人真的去摧毁卫星，在太空制造大量碎片，那当然非常糟糕。但这伤害的不会只是我们，而是所有人，所以我们一直都会非常谨慎。

与此同时，SpaceX现在已经拿到了很大的国防合同，而且还在快速增长。

你看看波音、诺斯罗普·格鲁曼这些传统国防承包商，一年可以从美国政府拿到500亿、甚至1000亿美元的合同，而且很多采用的是成本加成模式：花了多少成本，再往上加利润。

SpaceX不是这么做的。

我讲个故事。几年前，有人引荐一个女孩给我，她希望认识SpaceX的人。

后来，我就和这个女孩吃了一顿午饭。那是我这辈子吃过最有意思的午饭之一。她那时候才22岁，我们坐在那里聊黑洞、聊太空、聊宇宙的起源。
整个谈话特别精彩。她当时在雷神做卫星设计，办公地点就在加州SpaceX附近。人非常聪明，但觉得那里的节奏和流程太慢。

午饭后我就给格温·肖特韦尔（Gwynne Shotwell，SpaceX总裁兼首席运营官、长期负责公司商业和运营体系的核心高管）打电话说：“我刚刚见到了一个年轻时候的你，也像一个年轻时候的埃隆。这个女孩你们一定得招。”

结果后来，她整整面试了九个月，九个月！前后见了大概八九个人，可能十个人。最后一轮，是和一位曾经担任北美防空司令部NORAD负责人、后来成为埃隆科学顾问的人面试。

我问她：“他最后问了你什么？”她说：“他问我，如果让我设计一个卫星网络，我会怎么设计，为什么这么设计。”
我说：“你才22岁，这种问题你怎么答？”她说：“我回答了，然后我拿到了这份工作。”

她后来在范登堡空军基地负责检查卫星发射，火箭发射之前，他们会打开一个舱口，她会直接钻进去，检查所有连接是不是正确，各个部件的位置、方向是不是对。

有时候甚至是政府自己的方案，她也会打电话过去说：“我觉得这个设计不对，应该换一种方式。”

对方一听她声音那么年轻，会问多大？她说23岁。对方就很吃惊，23岁的人来告诉我们应该怎么设计？

但到最后，他们经常还是会说：“好，那就按你的方案来。”

这其实说明了政府和SpaceX之间的关系正在发生变化。过去，政府会把设计方案交给承包商让照着做。现在越来越多时候，政府只告诉SpaceX说这是想达到的目标，至于怎么设计，SpaceX来决定，因为SpaceX更擅长。”

SpaceX拿到任务以后，可能一个星期左右就把方案做出来。而且它通常采用的是固定价格合同，不是成本加成合同。

这两种模式的激励完全不同。成本加成下，项目做得越久、花得越多，最后合同金额也可能越大。

但固定价格正好相反，价格已经定了，所以SpaceX真正有动力做的，是尽可能快、尽可能低成本地把事情做完。

慢慢地政府也发现，同样一个项目交给其他国防承包商，成本往往是SpaceX的两倍、甚至三倍。

所以我认为国防会成为SpaceX越来越重要的一块业务，尤其是“金穹”（Golden Dome）这样的项目。在这类服务上，SpaceX是成本最低、能力最强的供应商之一。

但美国政府现在还不是决定SpaceX成败的关键因素，我也不认为未来会形成一种决定性的依赖。它更像是SpaceX又打开了一条很大的业务线。

而说到底，这件事最后还是会回到埃隆本人。

埃隆是一个爱国者。他希望美国变得更好，不是想着怎么从政府身上多赚一点钱，而是希望把事情做得更好，让这个国家有能力保护自己，继续发展和繁荣。

问题6

你现在的投资组合里，还有哪些机会让你特别兴奋？有没有其他基金，或者其他投资方向，是你特别想谈一谈的？

我知道你一直有一个观点，现在市场几乎所有注意力都被AI吸走了。所以也许这是一个很好的机会，谈谈AI之外，你还在看什么，又对哪些领域特别乐观。

 罗恩·巴伦  有一件事现在其实特别有意思。

先说Baron Partners Fund。从2003年它成为共同基金以后开始算，在大约2000只美国共同基金里，它的长期表现是第一名。

然后还有Baron Growth Fund，我们现在把它改名叫Baron Generational Growth Fund。这只基金目前大概23亿美元，之前一度接近60亿美元。

过去三年，因为小盘股和中盘股整体都不受市场欢迎，我们经历了不少赎回，也不得不卖掉一些其实根本不想卖的股票。

但过去一年，我们一直在大举买软件公司。

现在这只基金大概有41%的资金投在软件和相关信息服务公司，包括FactSet、晨星、Guidewire、高德纳和MSCI。

为什么现在买？

因为这些股票真的便宜了很多。很多过去一年跌了35%到40%，估值也压缩了大约三分之一。便宜到什么程度？便宜到我们已经开始在各个账户里积极买入。

而且很有意思，现在跟我们一起买这些股票的，反而就是这些公司自己，它们也在大规模回购。

空头的故事是，“AI会把这些公司消灭，它们以后可能根本不存在了。”

但我们的判断恰恰相反。

我们觉得，这些公司不是被AI淘汰，反而正在受益于AI。因为普通企业、普通人，包括我们自己，对AI其实都还没有那么了解。大家都要搞清楚，AI到底怎么用，怎么真正放进自己的业务里。

那谁来帮助企业做这些事情？就是这些提供软件、数据和专业工具的公司。

所以我们会不断研究，反复跟管理层交流、反复验证自己的判断。一旦最后确认自己是对的，我们不会犹豫，会尽可能快、尽可能多地买。

而且你再想想，如果那些估值数千亿、甚至接近万亿美元的AI巨头，未来真的想进入金融、医疗或者其他专业领域，而这些公司还只以8倍、9倍、10倍左右的估值交易，那为什么不直接把它们买下来？

所以我觉得，最后要么市场会发现这些公司的业务不但没有消失，反而增长得更快；要么，它们会变成很有吸引力的并购对象。

这就是我们现在非常感兴趣的一个方向。

另外一个方向是消费，包括酒店、休闲娱乐这些公司。比如Red Rock Resorts、Choice Hotels、FIGS、Vail Resorts，还有IDEXX。这些消费类公司在我们的组合里也占了很重要的位置。

金融同样是一大块。

比如Primerica。它做的是很传统的生意，销售人员直接坐到普通家庭的餐桌旁，面对警察、农民、消防员这样的家庭，帮助他们把成本更高的终身寿险，换成更简单、更实用的定期寿险。

还有Arch Capital。我们从2001年开始投资Arch，当时的成本是多少？每股2美元。现在大概100美元。

顺便说一句，我们有不少这样的投资，最后做到了50倍、100倍。

Arch是一家财产与意外伤害保险公司。它背后有一个我很喜欢的人，叫迪诺斯·约达努（Dinos Iordanou，Arch Capital早期核心领导者、美国保险业资深企业家）。

他是塞浦路斯移民，小时候家里非常穷，房子连真正的地板都没有。他后来跟我讲，小时候每天放学回家，父亲都会问他三个问题：你今天学到了什么？你今天帮助别人了吗？你有没有感谢上帝为我们所做的一切？

你要知道，他们那时候住的还是泥土地面的房子。

这件事一直让我印象特别深。

后来迪诺斯去了伯克希尔，在巴菲特手下做保险，也是在那里，他真正学会了怎么给风险定价。

（聪投注：1987年，迪诺斯·约达努从AIG加入伯克希尔·哈撒韦，负责商业责任险等保险业务；1992年，在完成约定的五年任期后离开。巴菲特曾在1990年股东信中将他列为伯克希尔保险业务的“明星管理者”之一。约达努后来回忆，在伯克希尔的经历深刻影响了他对保险定价、承保纪律和长期盈利的理解。）

很多保险公司奖励的是你写了多少保单，业务做得越多，奖金越多。

但迪诺斯完全不是这么想的，他说：“我不关心你写了多少保单，我关心最后到底赚了多少钱。”

如果某一类业务赚不到足够好的回报，那就不要做。员工的薪酬，也不应该取决于承保了多少，而应该看这些保单最后真正替公司赚了多少钱。

不是奖励规模，而是奖励真正的利润。

这就是Arch Capital，我非常喜欢这家公司。

还有Kinsale，同样是一家财产与意外伤害保险公司，它的成本结构也非常好。

 

风险提示: 投资涉及风险，证券价格可升亦可跌，更可变得毫无价值。投资未必一定能够赚取利润，反而可能会招致损失。过往业绩并不代表将来的表现。在作出任何投资决定之前，投资者须评估本身的财政状况、投资目标、经验、承受风险的能力及了解有关产品之性质及风险。个别投资产品的性质及风险详情，请细阅相关销售文件，以了解更多资料。倘有任何疑问，应征询独立的专业意见。