H&H国际控股-深度：全家庭营养健康龙头，底部修复势能向上

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核心观点

全家庭营养健康龙头，经营势能明确向上。2025年以来公司ANC业务稳健增长、BNC业务底部强修复、PNC业务盈利显著改善，同时随着降债节奏加速、财务费用率下行及非核心资产减值影响趋弱，我们预计公司盈利水平有望逐步回归合理区间，当前处于明确的经营拐点。

ANC：Swisse龙头地位稳固，渠道与区域扩张共振。Swisse定位“自然+科学营养”，构建全生命周期矩阵，未来增量主要来自两方面：1）国内保健品行业监管加严，中小品牌出清，Swisse有望凭借合规及头部优势在抖音及跨境渠道持续提升份额，巩固龙头地位；2）东南亚营养健康市场方兴未艾，Swisse前瞻性布局潜力市场，不仅具有国际品牌效应，同时国际化运营经验丰富，2025年ANC其他市场同比增速36%。

BNC：新旧国标切换完成，超高端份额底部回升。2023-2024年公司BNC板块受新旧国标切换影响进入深度调整及去库存阶段，2025年合生元奶粉恢复增长，推出添加HMO等亮点成分的派星2.0新品，截止2026年6月30日，合生元在超高端婴配粉市场份额达到20%（同比提升5.4pct）。26H1受益于行业性召回事件、专卖店及线上渠道高增以及持续的产品创新，婴配粉增速高达50%以上，BNC板块底部反转逻辑清晰。

PNC：宠物营养赛道潜力巨大，结构升级驱动盈利改善。根据Growth Market Reports，2025E–2033E全球宠物营养保健市场规模预计以7.2%的年复合增速成长，国内宠物食品及宠物营养市场潜力空间巨大。公司旗下Zesty Paws领跑北美高端宠物营养市场，2026年以来持续开拓新渠道；Solid Gold主动优化北美低效渠道，同时推进中国本土化供应链落地，板块盈利水平逐步进入上升轨道。

投资建议：我们预计2026-2028年公司营业收入同比增长18%/9%/8%，归母净利润同比增长297%/22%/19%，对应PE分别为11X/9X/7X，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：行业竞争风险、出生率下滑风险、汇率及利率波动风险、食品安全及合规风险等。

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公司简介：高端营养健康领导者，构建全家庭业务矩阵

1.1 历史沿革复盘：从婴幼儿益生菌龙头到全家庭营养健康领导者

公司前身合生元集团1999年由罗飞、罗云兄弟在广州创立，2000年合生元集团与法国Lallemand集团达成合作，2002年公司推出合生元婴幼儿益生菌，迅速占据国内高端儿童益生菌赛道。

2008年-2014年：婴配粉业务起家，参股法国乳企保障奶源。2008年公司推出合生元超高端婴幼儿配方奶粉，同年“三聚氰胺奶粉事件”爆发，公司凭借“法国奶源、原罐进口”的定位快速崛起，2012年合生元集团营收/净利润分别达33.82/7.43亿元，较2008年分别增长近10倍/20倍。2013年公司参股法国乳企Isigny Sainte Mère 20%股权以保障奶源。

2015年-2019年：全资收购跨界成人营养，开启品牌整合之路。2015年9月至2016年12月，公司以近17亿澳元全资收购澳大利亚知名VDS品牌Swisse，抓住跨境电商政策放宽、澳洲代购红利两大机遇，正式切入成人自然健康营养与护理（ANC）赛道。2017年公司进行品牌整合，正式更名为健合集团，标志公司从“母婴企业”向“全家庭健康”定位转型。2019年公司推出Swisse Me，进一步满足市场细分需求，拓展Swisse品牌矩阵。

2020年至今：确立三大业务板块，夯实全家庭健康营养战略。2020年公司以1.63亿美元收购美国天然宠物食品品牌Solid Gold，开启宠物营养与护理（PNC）业务，2021年公司以6.1亿美元收购美国快速成长的宠物营养补充剂品牌Zesty Paws，自此形成了以BNC、ANC、PNC三大业务支柱为核心的全家庭营养健康品牌矩阵。

1.2 罗氏家族控股稳固，职业经理人团队掌舵

家族企业稳定控股，股权结构高度集中。公司最终控股股东Coliving Holdings Limited直接持有公司约66.92%的股权，该平台由罗飞、罗云兄弟的家族信托共同控制，实际控制人罗飞直接持有公司0.18%的股权，公司股权架构稳定集中。此外公司非执行董事安玉婷女士持股0.2%，首席财务官王亦东先生持股0.1%。

创始人掌舵战略，高管层经验丰富。公司创始人罗飞先生作为董事会主席兼执行董事，主要负责把控公司整体战略规划以及业务发展方向，执行董事兼CFO王亦东先生主要负责财务及并购事务，拥有近30年的财务管理、会计及企业融资经验。此外，公司董事会还包括4位非执行董事和3位独立非执行董事。

实施“轮值行政总裁”制，兼顾全球化及本土化。公司运营采取“多品牌+分区域”全球化架构，BNC、ANC、PNC三大事业部按品牌条线运作，下设中国区、亚洲-澳新区、欧洲-北美区三大区域实行本地化经营。2023年起，公司董事会成立行政总裁办公室，其中集团首席财务及运营官、首席人才官、董事会主席为常任成员，集团行政总裁由三大区域行政总裁轮流担任，每位轮值任期9个月，通过区域总裁轮值，管理层有望实现平衡资源分配、促进区域协同、推进全球化与本土化的系统管理。

1.3 营收稳健增长，盈利逐步修复

多板块共振驱动，收入重回双位数增长。2015-2018年集团营业收入从48亿元高速增长至101亿元，一方面收购品牌并表贡献收入，另一方面受益于Swisse爆发式增长；2019-2021年集团收入增速放缓至个位数，主要系Swisse澳新代购受新电商法监管影响，同时奶粉业务受出生率下滑及行业价格战影响；2022-2023年集团收入恢复双位数左右，主要系疫情之后Swisse澳新及中国大陆均恢复增长，期间BNC受新旧国标切换影响承压；2025年以来，公司BNC新旧国标切换完成，渠道补库叠加合生元超高端奶粉份额提升，ANC受益于抖音渠道及东南亚市场高增，PNC板块推动渠道扩张及产品组合高端化，2025年公司整体收入同比增长10%至144亿元。

减值与费用影响减弱，盈利拐点确立修复可期。2021年公司归母净利润下滑55%，主要系收购Zesty Paws产生一次性费用，同时融资成本随并购贷款上升；2024年亏损主要系商誉及无形资产减值影响，以及新国标奶粉上市加大推广力度；2025年公司受益于BNC调整完成实现扭亏（归母净利润1.96亿元），但利润仍未回归合理中枢。我们认为，随着公司降债节奏加速，美元债比例下降，财务费用率有望良性下行；非核心小品牌资产减值步入尾声，一次性费用冲击概率减小；随着Swisee高端线成长、PNC侧重发展高毛利产品，我们预计公司后续将逐步恢复良性盈利水平。

结构升级驱动毛利率回升，盈利质量持续改善。从毛利率端来看，2016年Swisse并表，高毛利的ANC业务驱动集团毛利率上行，2020年低毛利PNC业务对整体毛利水平产生拖累，2022-2023年人民币贬值对海外采购成本有微幅负面作用，2024-2025年ANC、PNC产品结构升级，叠加BNC库存拨备减少，毛利率水平逐渐回升，2025年公司毛利率回升至62.5%。从费用端来看，公司管理费用率保持平稳；近年销售费用率略微上行主要系ANC拓展抖音渠道和新兴市场，以及PNC渠道扩张；财务费用率大幅波动主要系品牌收购推高负债，2024-2025年回落主要系公司推进去杠杆，提前偿还部分高息债，2025年公司销售/管理/财务费用率分别为43.40%/5.83%/6.34%。

净杠杆率良性降低，债务结构持续优化。2020-2021年公司通过美元银团贷款及优先票据融资陆续并购Solid Gold和Zesty Paws，2021年净杠杆率达到3.77 （较2020年高1.74）；2022年公司正式提出去杠杆目标，用经营现金流主动偿还并购贷款；2024年公司受BNC去库存拨备及商誉减值等影响，经调整EBITDA略有下滑，导致净杠杆率提升至3.99；2025年公司置换高息债务（用票息9.125%的新美元票据置换票息13.5%的旧票据），主动偿还有息债务超6亿元，净杠杆率下降至3.45；26H1期间公司债务总额减少10亿元，净杠杆比例进一步下降至2.25，人民币挂钩债务占比97%以上。我们认为，公司当前处于良性去杠杆阶段，主要依靠主业强劲增长带来的稳健现金流，随着公司再融资安排的推进，公司债务结构有望进一步优化，融资成本将持续降低。

1.4 全家庭营养矩阵成型，海外市场加速扩张

三大板块覆盖全家庭，全球化格局逐渐完善。公司当前业务分为成人营养（ANC）、婴童营养与护理（BNC）、宠物营养（PNC）三大板块，2025年收入结构中，成人营养（以Swisse品牌为主）占比48.4%，是最大的业务板块，婴童营养（以合生元品牌为主）占比36.6%，宠物营养（Solid Gold、Zesty Paws等品牌）占比15.0%。产品结构实现了从婴童、成年人到宠物的全家庭覆盖，ANC下Swisse形成“1+3”品牌矩阵（主品牌、Swisse Plus、Swisse Me、Little Swisse），BNC聚焦高端奶粉和益生菌，PNC主攻北美高端宠物营养补充品。区域层面，集团的收入主要集中于中国大陆市场，2025年占比71%，澳新市场以ANC业务为主，北美市场以PNC业务为核心，随着近年ANC业务在新兴市场发展快速，集团全球化布局逐步完善。

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ANC：Swisse龙头地位稳固，渠道与区域扩张共振

2.1 保健品市场前景辽阔，监管趋严利好龙头品牌

保健品渗透率空间广阔，行业有望维持稳健增长。根据艾瑞咨询，2024年全球营养补充剂市场规模约1892亿美元，预计2030年规模将达到2961亿美元，期间CAGR达到7.8%。其中2024年中国营养补充剂市场规模约为259亿美元，预计2024-2030年期间将以10.4%的年均复合增速成长，高于全球平均水平。从发展空间来看，中国营养健康食品仍有较大渗透空间，2022年我国保健品渗透率20%，同期美国已达到50%，2024年美国/韩国/日本/中国人均营养健康食品年消费额分别为187/121/89/26美元，随着国人健康意识的提升，叠加人口老龄化加速、可支配收入增长及线上内容电商对消费者的持续教育，我国保健品渗透率及人均消费额均具备显著提升空间，行业有望中长期维持中高个位数复合增速持续扩容。

线上渠道主导市场，兴趣电商快速崛起。电商为保健品销售的主要渠道，2021-2024年电商渠道占行业总销售额比重从48%提升至60%，2025年保健品线上销售规模为1245亿元（同比增长19.9%）。具体到各个平台来看，25Q1传统货架电商（淘系+京东系）合计占线上约48.5%，其中天猫在海外及成熟品牌上具备优势、京东在高端专业营养品上具备差异化；近年兴趣电商快速起量，25Q1抖音平台份额达到18.4%，抖音全球购份额16.1%，合计34.5%，成为线上第一的保健品平台。

跨境电商占比近半，Swisse市场份额领先。受益于跨境电商零售进口免注册备案政策红利，根据博观研究院，2024年我国营养保健食品进口额达77.5亿美元（同比增长15%），占线上保健品销售额比重约50%（较2022年提升7个百分点）。从市场格局来看，Swisse凭借全品类优势在跨境渠道市占率遥遥领先，25Q2swisse在天猫国际的市占率达到12.1%，益节、WHC、金凯撒等品牌则分别在鱼油、氨糖等垂直赛道具备差异化优势。

监管加码出清中小品牌，合规龙头份额有望提升。近年营养保健品监管趋严，重心主要在于兴趣电商和跨境渠道。2026年4月2日，国务院食安办、市场监管总局、海关总署三部门联合约谈抖音、淘天、小红书三大头部平台企业，就“优思益”事件向平台提出明确整改要求；6月1日，海关总署第280号令正式实施, 一般贸易进口保健食品明确列入“需官方推荐注册目录”，跨境电商零售进口收紧“重点监管成分清单”。行业监管收严主要对夸大宣传的中小跨境及白牌商家形成压制，虽然短期对行业增速及平台流量有所影响，但中长期研发实力强、营销合规的头部国产品牌及正规持牌跨境龙头市场份额有望进一步集中。

2.2 Swisse构建全生命周期矩阵，部分区域、市场高增亮眼

源于澳洲，定位中高端，打造年轻化叙事。1969年Swisse创立于澳洲墨尔本，早年通过代购渠道进入中国积累初始口碑。2015年合生元集团通过分阶段全资收购开启系统化运作，该时期国内保健品市场仍以线下药店和直销渠道为主，聚焦中老年人群，Swisse则前瞻性、差异化定位中高端“自然+科学营养”，核心客群为一二线城市25–40岁女性，主打澳洲血统背书与年轻化生活方式叙事，通过奶蓟草护肝片等大单品卡位熬夜护肝等新兴细分场景。

构建全生命周期矩阵，加码抖音、山姆高增渠道。在产品端，公司推出“Swisse Mega Brand”战略，构建主品牌/Swisse PLUS（超高端抗衰）/Little Swisse（儿童）/Swisse Me（Z世代新剂型）的全生命周期矩阵；在营销端，公司通过小红书及抖音的内容种草、明星代言（迪丽热巴、郑钦文等）实现品牌教育和高曝光度；在渠道及市场端，swisse近年加码抖音及山姆等高增渠道，同时积极拓展东南亚等新兴市场，叠加国内营养保健品监管加严，市场份额进一步提升，我们认为swisse品牌后续仍具备强劲增长动能。

ANC板块稳健增长，盈利水平稳步提升。2025年ANC板块收入69亿元（同比增长3.7%），2020-2025年收入CAGR为12.4%，通过近年的稳健增长，ANC已成为集团规模第一的核心业务板块，2025年ANC占集团收入比重48%。对比ANC板块（Swisse）和汤臣倍健的盈利能力，Swisse通过高端系列增长、新品升级、规模效应实现毛利率显著提升，2025年Swisee毛利率达到67.9%，销售费用率42.7%，与汤臣倍健毛利率、销售费用率基本持平。

国内跨境、大贸渠道表现分化，澳新代购业务战略性收缩。2025年中国内地/澳新/北美/其他市场收入分别为49/16/0.25/5亿元（同比+13%/-22%/-13%/+36%），占ANC板块比重分别为70.7%/22.4%/0.4%/6.6%。1）拆分中国内地市场来看，Swisse跨境电商渠道占比持续提升，2025年中国内地跨境/大贸渠道收入规模分别为40.2/8.9亿元（同比+18.9%/-6.4%），大贸渠道近年下滑主要受到线下药店渠道疲软等因素影响。2）澳新市场下滑主要系公司为加强价格体系及品牌形象控制，主动战略性收缩跨境代购，剔除代购影响，2025年澳新本土销售额同比+5.5%，持续位居澳洲VHMS品类第一。

增长点一：抖音中小品牌加速出清，Swisse份额有望提升。2025年抖音营养健康品规模达到591.5亿元（同比+44%），2026年以来受到监管收严影响，抖音平台增速有所放缓，但由于抖音直播电商具备的教育和宣传属性天然契合营养保健品的消费特性，我们预计后续抖音渠道在经历非合规品牌出清后或迎来增速向上。此前由于抖音平台中小品牌众多、监管标准模糊、投流成本高居不下，严守合规的头部品牌优势难以凸显，但随着直播电商及跨境电商的准入门槛提高，Swisse后续或将在高增的抖音渠道获取更多市场份额。

增长点二：东南亚市场进入高增阶段，Swisse国际运营经验丰富。我们认为，东南亚市场为Swisse后续极具增长潜力的市场之一。2024年亚太地区VDS市场规模在全球占比第一（亚太/北美/欧洲/拉美/中东非洲分别占比38%/29%/18%/11%/4%）。根据艾瑞咨询预测，亚太地区VDS市场规模未来增速将保持在9%左右，高于北美的8%、欧洲的7%，随着东南亚地区人均消费水平提升以及线上销售渠道的完善，营养保健品市场仍有巨大发展空间。Swisse一方面拥有丰富的国际化运营经验和完备的组织架构，另一方面作为国际品牌具备较强的消费者认知度，有望通过满足各地区差异化消费需求（例如新加坡的美容抗衰需求）进入本土市场。

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BNC：新旧国标切换完成，超高端份额底部回升

3.1  婴配粉市场量减价升，超高端市场持续扩容

婴配粉市场降幅收窄，超高端扩容驱动结构升级。2025年国内新生人口降至792万，根据欧睿数据，2025年国内婴配粉市场规模同比下降0.97%至1410亿元，销量/吨价分别同比变动-1.39%/+0.42%，呈现量减价升态势。近几年婴配粉市场规模降幅有所收窄，主要系新一代父母科学育儿驱动超高端奶粉占比持续提升，叠加新旧国标切换完成后价格战趋缓，行业逐步进入稳定期。

国产主导集中度提升，外资固守超高端细分。国内婴配粉竞争格局呈现头部集中态势，其中国产品牌占据主导地位，凭借品牌力、渠道力和规模优势，持续抢占中小品牌市场份额，根据欧睿数据，2025年飞鹤以20.1%的市占率稳居行业第一，伊利（11.3%）、君乐宝（6.6%）分别居于第三、第五。同时行业内部呈现内外资博弈格局，外资品牌虽然整体份额有所收缩但在超高端市场仍保持较强竞争力，达能（爱他美）、菲仕兰（美素佳儿）、a2牛奶固守超高端及A2、有机等细分赛道。

超高端价位领跑行业，合生元份额稳步提升。根据尼尔森数据，25年1-4月国内婴配粉市场中超高端+/超高端/高端/其他价位带份额分别为33.2%/31.2%/24.2%/11.4%，其中超高端+价位带同比增长13.3%，显著高于全行业2.3%的增速水平。超高端+价位带跑赢市场的背后，一方面是少子化下“优生优育”观念强化，年轻父母愿为HMO、高含量乳铁蛋白等具临床背书的细分功能支付溢价；另一方面也是由于头部品牌主动缩减低毛利走量品、聚焦超高端大单品迭代拉升ASP。公司合生元奶粉定位超高端市场，需求端受益于行业结构性扩容，产品端在新国标配方具备差异化优势，渠道端加大线上及专卖店平台覆盖范围，围绕新手妈妈展开消费者教育以及私域精细化运营，26年6月底合生元奶粉在超高端婴配粉市场中份额达到20.0%，较去年同期提升5.4pct。

3.2 合生元奶粉强劲反弹，新品新成分差异化叙事

合生元奶粉叙事高端化，顶配HMO构筑壁垒。公司婴配粉包括核心的牛奶粉系列（派星、贝塔星、阿尔法星等）、羊奶粉系列（可贝思）、有机奶粉系列（爱斯时光）、以及针对3岁以上儿童的儿童奶粉系列，一方面通过“法国奶源+临床背书”叙事在一二线城市妈妈圈层认知较深，另一方面公司也具备差异化配方储备。2026年4月派星奶粉完成配方升级，派星2.0包含6重HMO，添加初乳中重要的2’FL HMO，在肠道保护、脑眼发育及配方全面性上进行了升级，同时派星2.0是市面上唯一以进口形式获批的含 HMO 婴幼儿配方奶粉，在配方研发和合规注册方面具备一定壁垒。

新旧国标切换反弹强劲，竞品事件催化份额承接。2023-2024年公司BNC板块收入分别下滑11.7%、25.8%，一方面受到出生人口持续下滑导致需求萎缩的影响，另一方面新旧国标切换时期，行业历经一年库存去化与甩货，公司在此期间控货以维稳价盘，同时由于公司工厂位于海外，疫情出游限制导致工厂审核延迟，新国标配方获批及切换节奏较晚。2025年公司BNC板块实现收入52.6亿元（同比增长20%），恢复强劲增速主要原因在于新国标过渡完成、低基数效应以及超高端价格带份额持续提升。2026年1月起雀巢、达能等国际乳企由于ARA原料事件预防性召回部分批次婴配粉，公司奶粉并未涉此次问题供应商，预计公司受益于此次事件带来的客群转换，26Q1公司BNC收入同比增长60.9%，其中中国内地婴配粉同比增长74.4%。

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PNC：宠物营养赛道潜力巨大，结构升级驱动盈利改善

4.1 宠物营养渗透空间充足，功能细分化趋势清晰

全球宠物营养市场扩容，北美渗透率持续提升。根据Growth Market Reports，2024年全球宠物营养保健品市场规模86.5亿美元，预计2033年达161.9亿美元（2025E–2033E CAGR为7.2%）。其中北美为全球最大的宠物营养市场，占比约38%，2024年美国宠物营养补充剂在狗、猫市场渗透率分别为53%、34%，均较23年提升6pct。欧洲、亚太分别为全球第二、三大宠物营养市场，占比分别为28%、22%，近年亚太及拉丁美洲新兴市场因宠物拥有量上升和城镇化而快速扩张。

国内宠物渗透提升空间巨大，宠物食品市场高速成长。2025年城镇犬猫总数达1.26亿只（同比增长1.8%，其中猫7289万只、犬5343万只），养宠家庭渗透率近20%，较美国（60%）、日本（40%）仍具显著提升空间，长期来看，城镇化及独居晚婚晚育趋势将驱动渗透率持续爬坡。2025年宠食市场规模约2670亿元（同比增长17.5%），2020–2025年CAGR约14%，其中专业主粮渗透率偏低，对标海外成熟市场仍存翻倍空间，烘焙粮、冻干、处方粮等高端化产品占比持续提升。

国内宠物营养高增延续，功能细分化趋势明确。随着养宠理念从“吃饱”向“预防式健康管理”升级，根据头豹研究院，2020-2024年中国宠物营养品行业市场规模由31亿增长至84亿元（期间CAGR为28.30%），预计2025-2029年行业年复合增速将维持14%水平。细分来看，犬用保健品主要以关节及老年养护等功效为主，猫用保健品则聚焦化毛、泌尿、关节养护等功效，鱼油、软骨素、布拉迪酵母菌等具临床背书的单品快速成长。

4.2PNC板块双品牌驱动，高端化策略推升盈利水平

PNC板块双轮驱动，Zesty Paws稳步开拓美国市场。公司PNC板块主要包括Zesty Paws（快乐一爪）和Solid Gold（素力高），其中Zesty Paws为美国高端宠物营养补充剂品牌，主攻犬猫功能性软咀嚼补剂，功能覆盖关节、皮肤、免疫、镇静等方面。Zesty Paws主攻美国市场，近年来在亚马逊、Chewy等线上平台以及山姆会员店等零售渠道快速拓展，截止2025年底，品牌已覆盖全美超过2万家门店。

Solid Gold中国供应链本土化，持续推进高端化策略。Solid Gold为美国高端宠物营养品牌，主打“天然功能性主粮+精准营养品”的产品体系，以肠道健康、皮毛养护、免疫支持以及口腔健康为核心方向，拥有自研专利猫源益生菌HHP003。在美国市场，Solid Gold持续推进渠道优化以及产品高端化策略，截止2025年底在全美覆盖超4000家门店；在中国市场，2025年下半年以来Solid Gold考虑到关税等因素，主动从进口转向供应本地化，同时实施高端化策略，资源重点倾斜高利润率的宠物食品及营养品。

PNC板块稳健增长，毛利率提升潜力较大。2025年公司PNC板块收入21.5亿元（同比+9.0%，占集团总收入15.0%），其中Zesty Paws 2025年收入约15.46亿元（同比+12.8%）、Solid Gold中国市场同比+8.6%，Solid Gold北美处于渠道优化阵痛期，部分抵消Zesty Paws双位数高增长。2025年公司PNC板块毛利率57.2%（同比+5.6pct），呈持续抬升态势，一方面原因为高毛利的宠物营养补充剂收入占比持续提升，另一方面Solid Gold北美主动砍低效线下渠道、聚焦高端化新品及DTC电商，高利润SKU占比提升，同时Solid Gold中国推进本土化供应链落地（降低关税及跨境物流成本），削减除山姆等渠道外的主粮业务，聚焦高毛利营养补充剂产品。

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盈利预测

我们认为，公司在“全家庭营养健康”战略下有望实现稳健增长，我们预计2026-2028年公司收入分别同比增长18.5%/9.0%/7.9%，公司整体毛利率分别为63.4%/63.9%/64.3%。

ANC业务：Swisse在抖音、新零售渠道以及东南亚市场保持高增，随着国内保健品行业监管出清，中长期份额有望提升，我们预计2026-2028年ANC业务收入同比增长10.0%/8.0%/8.0%，毛利率分别为68.5%/68.8%/69.1%。

BNC业务：合生元奶粉在超高端市场份额持续提升，毛利率或将受产品组合优化及规模效应提升双重驱动，我们预计2026-2028年BNC业务收入同比增长34.0%/10.0%/7.0%，毛利率分别为59.0%/59.5%/60.0%。

PNC业务：Zesty paws在美国区持续开拓新渠道，solid gold推进中国区供应链本土化以及产品结构优化，我们预计 2026-2028年PNC业务收入同比增长8.0%/9.0%/10.0%，毛利率分别为60.0%/61.0%/61.5%。

费用端预测：

基于公司持续推进全渠道品牌建设及全球市场拓展的假设，我们预计2026-2028年公司销售费用率分别为43.1%/43.3%/43.4%；公司组织架构保持稳定，我们预计管理费用率呈平稳趋势，2026-2028年管理费用率分别为5.4%/5.5%/5.5%；公司研发投入保持稳定，2026-2028年研发费用率分别为1.3%/1.3%/1.4%；所得税税率方面，我们预计2026-2028年所得税税率均为35.0%/35.0%/35.0%。

可比估值法：

公司主要业务涵盖婴幼儿营养（BNC）、成人营养（ANC）及宠物营养（PNC）三大板块，我们选择同属营养健康消费品行业的中国飞鹤、澳优、蒙牛乳业作为可比公司，可比公司2026–2028年PE均值分别为14X、9X、9X。

公司作为“全家庭营养健康”战略践行者，ANC渠道及市场拓展、BNC新品放量、PNC高端化有望驱动业绩持续增长。我们预计2026-2028年公司归母净利润同比增长297%/22%/19%，EPS分别为1.21/1.48/1.76元，对应PE分别为11X/9X/7X，低于可比公司均值，估值具备吸引力，首次覆盖给予“买入”评级。

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风险提示

行业竞争风险

若保健品、婴配粉或宠物营养赛道竞争持续加剧，各品牌加大促销力度引发价格战，或对公司各板块市场份额及毛利率水平造成压制。

出生率下滑风险

国内新生儿出生率若持续低迷，或将制约超高端婴配粉及儿童营养品的需求天花板。

汇率及利率波动风险

公司有息负债含美元计价部分且ANC板块收入以澳元/美元结算，若美元利率维持高位推升财务费用，或人民币兑澳元/美元大幅波动产生汇兑损失，将对盈利端造成不利影响。

食品安全及合规风险

营养保健品、婴幼儿配方奶粉及宠物食品对质量安全高度敏感，若发生产品质量投诉、监管抽检不合格或舆情事件，可能损害品牌声誉并对销售收入造成突发性负面影响。

注：文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告。

证券研究报告：《H&H国际控股：全家庭营养健康龙头，底部修复势能向上》

对外发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

发布时间：2026年8月7日

分析师及SAC证书编号：

吴文德     S0160523090004

马咏怡     S0160526070008