美国市场复盘：AI硬件外的资金切换

（来源：FOF老码头）

6月下旬到7月底，全球半导体板块都经历了一轮不小的回撤，其中以SK海力士和铠侠为代表的存储明星股更是一度遭遇腰斩；而在同一段时间，整个信息技术板块并未和硬件一齐跌入技术性熊市，代表宽基的标普500指数最大回撤仅约5%。在“指数掩盖风险”的空头言论背后，真实的情形反而更可能是资金层面的两级切换：科技板块内部从拥挤的硬件切向云厂与软件层，以及全基资金向景气度尚可的非科技板块的外溢。结合美股财报季的相关信息，我们认为切换的基础并非基本面崩塌，AI行业各环节需求仍然显著强于供给；同时，现实发生的市场波动也在提醒我们，基本面并非海外市场的唯一决定变量，资金和情绪在这个愈发多极化的时代下对市场的影响不可忽视。

科技板块：资金仍在内部轮动

对本轮市场波动中的科技细分板块表现进行分析，以半导体自身的峰谷区间（6月22日至7月29日）作为对齐窗口，科技板块内部的分化极为清晰。在此期间，半导体ETF下跌24.6%的同时，云计算ETF上涨7.0%，软件ETF上涨5.8%，网络安全ETF上涨6.2%。同一时间窗口里的板块内高低切换，说明投资者更多只是认为硬件端的定价过于拥挤，下游应用端还有空间，AI投资主线或仍将持续。

图1：硬件回撤期间，资金部分留在了科技内部的其他板块

数据来源：Nasdaq；数据区间：2026.06.01-2026.08.06（以半导体见顶日2026.06.22为基准100）

本轮行情中最值得注意的是以纳斯达克网络安全ETF（CIBR）表征的网络安全板块：在今年一季度的“软件崩溃论”叙事中，相较于年内回撤接近30%的扩展软件 ETF（IGV），网络安全 ETF最大回撤仅为15.0%。 伊朗危机后风险偏好修复，网络安全板块跟随半导体板块快速上涨；随后在本轮AI硬件回撤行情中，CIBR维持偏强走势。之所以能取得如此亮眼表现，是因为市场没有因为 AI否定软件层，而是认为部分工作流会被替换而底层的安全需求愈发重要；同时，较之产能扩张受物理世界约束的硬件行业，AI渗透率每上一个台阶，身份管理、数据边界与模型访问控制的需求能够同步扩张，想象空间和兑现速度都十分可观。网络安全这条细分赛道的表现是科技资金对AI投资认可度的最好的体现（当然也应注意相关明星个股在近期财报兑现后对未来预期和乐观估计的提前透支）。

非科技板块：扎实基本面支撑独立行情

不只是科技板块内部轮动，科技-非科技之间也出现了良性的切换。同样以半导体板块见顶的6月22日为基准，截至到7月29日的谷底，医疗保健上涨10.8%，能源上涨8.5%，必需消费上涨6.3%，金融上涨5.5%。同时，美国市场的宏观流动性依旧健康：截至2026年7月底，芝加哥联储全国金融状况指数为-0.529，仍处于宽松区间。整个回撤过程中，信用市场没有出现任何收紧迹象。种种迹象说明，相关资金的再配置是主动寻求分散，而不是被动防御躲避风险。

图2：科技向非科技的外溢，硬件下跌期间非科技板块同步上行

数据来源：Nasdaq；数据区间：2026.06.01-2026.08.06（以半导体见顶日2026.06.22为基准100）

当然，如此分散能够成立，除了流动性支撑，基本面稳定也至关重要，这既体现在近期相关板块核心成分股的财报数据上，也在宏观数据上得到了支持：根据美国劳工统计局与经济分析局数据，7月失业率为4.1%，处于近三年3.5%至4.5%区间的中段； 6月零售销售同比增长6.7%，消费端需求旺盛；二季度实际GDP环比折年增长1.5%，增长趋势相对稳定。当然，通胀方面的扰动依旧存在，但上市公司盈利整体与名义GDP增长正相关，认为美国宏观经济目前仍具有韧性，因此股票市场资金从高估值板块切向其他景气板块是一个低摩擦的动作。此外，把窗口拉长到全年，可以看到相关行业凭借扎实的基本面自伊朗危机事件后期便伴随市场风险偏好修复而稳步爬升，七月相较半导体行业的超额表现只是自身趋势的延续。

图3：经济增长并未失速

数据来源：FRED；数据区间：2024.01-2026.06

回到AI自身：需求仍强于供给

将视角重新切回AI本身，发现产业逻辑并未被证伪，7月底的大厂财报提供了直接的论据支撑：首先是三大云厂业务均在加速增长。据亚马逊官方财报，2026年二季度AWS净销售额422亿美元，同比增长37%，为18个季度以来最快；微软2026财年第四季度（对应日历2026年二季度）Azure业务增长43%，全财年Azure收入首次突破1,000亿美元；谷歌GCP2026年二季度营收同比增长更是显著超出卖方一致预期达到82%，处于买方预期上沿。另外一个重要支撑是剩余履约义务（RPO）的持续增长。截至2026年6月30日，微软的剩余履约义务为6840亿美元，同比增幅82%；谷歌同期为5200亿美元，一年前仅1080亿美元，同比增长达到3.8倍。亚马逊在财报电话会上的明确表态也充分反映了需求的旺盛：即便把2026年现金资本开支上调至约2200亿美元，“我们在2026年仍然没有足够的产能满足全部需求”，并判断这一状况在2027年同样成立，同时提到“我们已经拿到的2028年需求相当惊人”。

图4：微软与谷歌的剩余履约义务变化

数据来源：SEC EDGAR；数据区间：2025Q1-2026Q2

当然，目前市场对AI资本开支最深的担忧依旧是中期维度的商业化闭环能否实现，不少投资者尤其是债券投资者担心重演2000年“科网泡沫”时代大量基础设施建成后投资难以在可见未来收回投资成本最终融资链条断裂的悲剧。这一类比的成立与否取决于AI时代算力基础设施投资的回收期，对此亚马逊在同一场电话会上给出了明确口径：“对于服务器和网络设备，平均而言，收回这项投资需要略少于三年的时间”；同时说明“服务器目前的可用寿命至少为五到六年”，且“我们现在的大部分AI产能都以至少五年期的合约锁定”。将这三句话放在一起，勾画出了相当稳固的投资-回报结构：大部分供给以五年期合约锁定需求，而投资能够三年收回成本，会计层面相关资产折旧期为五到六年，这意味着资产在回本之后还有两到三年的纯收益期，而这段收益期已经被合约覆盖。这与2000年的情景截然相反，当时铺设的长途光纤与电信基础设施建成后长期处于低利用率状态，需求侧没有对应的合约支撑，同时投资主体本身也不具备用经营现金流覆盖支出的能力，扩张高度依赖外部股权融资与高收益债。

但也不得不承认的是，大厂管理层的相关表述或许是基于当前算力供给紧张背景下高价格假设的测算结果。同时，随着资本开支规模和大厂经营性现金流接近甚至超过，过于激进的投资行为正在被市场惩罚，甲骨文便是典型案例。更为关键的是，尽管Anthropic和OpenAI的ARR增长曲线依旧陡峭，市场仍在批判AI商业化未能立马给出coding之外的高价值量、高渗透确定性应用场景，这在短期约束了AI科技的beta收益。简而言之，尽管有所降温，市场并没有对高景气度的AI主题投资一刀切，而是在奖励合理支出结构的公司，看好商业闭环初步形成的环节。

回撤之后的跟踪研究与配置

本轮硬件板块回撤给出的最有价值经验便是AI主线已然具备了内部分层的结构，基于AI高景气度的判断而盲目追逐细分热点易造成短期波动，而分层则意味着可以在维持主题暴露的前提下平衡单点风险。具体到执行层面，我们依旧可以遵循黄仁勋提出的“五层蛋糕架构“理论，从能源、芯片、基础设施、模型、应用五层进行展开，所有层级共享同一条产业趋势，但中短期盈利驱动变量实现了分散；考虑到二级市场的标的覆盖广度，还可以将诸如应用层级的AI暴露进一步铺开映射到应用软件与网络安全等多个赛道上。此外，伴随着AI投资规模的扩大和外部宏观不确定性的影响，“现金流自筹能力”愈发重要，对此应对赛道内部沿线做区别投资，优先选择“步步为营”的稳健型标的。此外，如第二章所述，整体配置上也应保留非科技板块的敞口，在AI主线之外寻找一个景气度不差的去处，在美国经济维持当前的增长与消费韧性的前提下获取其他低相关性的收益。

回到最初的问题。本轮AI科技的整体回撤之所以可控，不是因为指数掩盖了什么，而是资金流出短期充分定价且拥挤度极高的板块并在AI产业内部和其他板块找到更好的投资机会。AI产业需求仍显著大于供给和相关硬件投资增长仍将持续的判断维持不变，但基本面之外，既要关注到仍在萌芽初期的AI叙事瑕疵，也要做好资金和情绪层面大幅波动的应对和分散配置。