【券商聚焦】开源证券维持华润置地（01109）买入评级 指估值逻辑切换为消费基建

金吾财讯 | 开源证券发布研报指，华润置地（01109）估值逻辑正在从周期股切换为消费基础设施+收租股，具备消费基础设施平台、资管闭环、核心城市定价权三重壁垒。鉴于开发业务毛利率下降及计提减值影响，下调2026-2028年盈利预测，预计归母净利润为226.1、245.0、259.6亿元，对应EPS为3.17、3.44、3.64元，当前股价对应PE为9.0、8.3、7.8倍。公司销售拿地稳健，市占率提升，经常性业务盈利高企，维持“买入”评级。

核心逻辑在于盈利结构出现历史性跨越。公司规划至2030年非开发业务贡献60%利润，2025年收租及收费型业务核心净利润贡献116亿元，利润占比首次超过开发业务，达51.8%。高毛利率的经常性业务（经营性不动产毛利率71.8%，轻资产管理毛利率35.5%）占比提升，正对冲开发业务利润率下行的压力。第一曲线开发业务转向利润和现金流驱动。公司2025年一线城市销售占比提升至45%，拿地均价2.7万元/平方米，同比增加37%，主动锁定核心城市优质地段。

底气源于对核心城市改善型需求的判断（深圳湾澐玺等项目已验证产品力溢价），以及低至2.72%的融资成本提供的资金支撑。第二、三曲线构筑利润护城河并实现资本循环。公司2025年购物中心零售额同比增长22.4%，毛利率连续三年超75%，在内地拥有13个已开业高端商场，大幅领先于港资商业地产开发商。公司构建了“REITs双平台+Pre-REITs基金”三位一体资本循环体系，打通“投融建管退”闭环。通过资产出表优化财务报表，同时将重资产转化为“管理费+分红”的轻资产现金流，并未丧失对核心资产的控制力。

风险提示：房地产行业加速下行、消费复苏不及预期、公司后续拿地不及预期。