中金：港股反弹还有多少后劲？

智通财经APP获悉，中金发布研报称，2026上半年以AI为主的极致K型分化的“对立面”是港股与消费的疲弱，当然由于构成问题，港股宽基指数本就可以视作“大号的消费”。反过来，当科技7月开始动荡后，港股与恒科迎来反弹，就如同“跷跷板”的两端。近期这一波反弹是否有迹可循？除了对AI行情泡沫与否以及拥挤度的判断外，港股在6月底也发出了一些底部信号，该行观测到港股从估值、情绪、配置多维度的左侧信号，明确提示有“赔率”和左侧配置价值，尤其是对于绝对收益投资者。

中金主要观点如下：

本轮反弹靠什么驱动？科技大跌下极致拥挤仓位的被迫再均衡

从6月底底部以来，恒指已累计反弹13.2%，恒科同期反弹14.2%，其中上半年落后的可选消费(26.2%)、医疗保健(25.2%)、原材料(17.9%)、交运(14.8%)与媒体娱乐(14.7%)领涨。低估值(反弹前恒科动态估值低于历史均值一倍标准差)、低仓位(二季度主动偏股型公募所持港股仓位降至2022年水平)都提供了反弹修复的条件，也就是“赔率”，但得以反弹的主要原因，还是科技大跌后导致拥挤仓位的被迫再均衡。具体来看，

低位板块修复主导反弹，如互联网、有色与创新药。6月底以来反弹呈现明显的“高切低”特征，港股权重最大的互联网板块是本轮主线，如恒生互联网科技指数自低点反弹接近25%，其中与消费更为相关的阿里、美团与京东等电商龙头反弹力度更大，自低点涨幅一度超过40%。相比而言，媒体娱乐板块如腾讯同样反弹，但力度不如上述电商龙头。此外，创新药与有色等同样是反弹主力，涨幅也在20%左右。反观上半年领涨的光纤、铜箔与大模型等，回调甚至超过60%；

情绪修复主导反弹。本轮反弹几乎全部由估值驱动，分别贡献恒指13%与恒科14%涨幅中的11%，盈利贡献较低。进一步拆解后，估值修复又都是风险溢价贡献，也就是情绪。毕竟在这一时期，美债利率仍在上行，中债美债加权的港股无风险利率从3.6%升至3.9%；

南向与主动外资再平衡驱动反弹。此前全球和国内公募仓位都极度偏离在科技上，例如二季度主动偏股型公募基金港股持仓比例从一季度的22.5%下降至15.1%，创2022年三季度以来最低水平，互联网板块持仓更是降至历史低位。在反弹过程中，南向资金7月流入629亿港元，日均流入28.6亿港元，与今年三四月份水平相当，明显高于6月的12.9亿港元以及5月的-2.1亿港元。海外资金7月底以来也连续两周流入，时隔近3个月后的首次。相反，韩国和中国台湾市场资金曾一度流出，也体现了资金的“跷跷板”。

压制港股的问题是否解决了？基本面约束仍在，科技高波动降低“机会成本”

该行指出上半年港股弱势的根源主要来自三重约束：1)国内内需基本面走弱影响整个消费方向，当然也包括作为“大号版消费”的港股；2)港股结构缺少AI硬件而互联网龙头又在本轮AI中落后，使其没能跟上本轮AI主线；3)大量IPO，美债利率高企、南向和海外资金流出，又使其资金面偏紧。

通过上述复盘可以发现，在近期的反弹过程中，仅第三个约束有明显改观，另外两个尤其是第一个约束变化不大。1)第一个约束并未变化，消费也算不上反弹的主力；2)第二个约束虽然帮助躲过了本轮硬件的大跌，但问题本身没有解决；3)第三个则有明显改观，科技波动导致部分资金回归，而7月非农爆冷后美联储加息压力也有所缓解。

内需基本面依然疲弱，政治局会议增量政策有限，需要“924时刻”。导致科技与消费K型分化的主要原因，是企业与居民部门信用周期的分化，这又是由于财政政策在总量不变的情况下(财政赤字持平去年)明显向科技倾斜，居民收入与信心修复较慢所致，因此需要财政政策加码且向消费倾斜，重现“924时刻”。然而，7月底政治局会议增量政策有限，仍以落实存量政策为主，对比2024年924以来六次中央政治局会议，本轮政策加力的信号强度低于2024年924与2025年4月对等关税之后的两次会议。虽然三季度发力会有提速，但不改变全年震荡格局，不足以驱动广谱修复。

近期科技结构错配反成“优势”，但港股科技互联网仍需“证明自己”，需要“DeepSeek时刻”。在硬件上的缺乏使得港股“躲过”了本轮下跌，但是在整体AI产业趋势下，港股科技互联网仍需要通过加大投入和优化模型来证明自己，实现AI商业化突破，重现“DeepSeek时刻”，通过权重个股拉动指数行情。重点关注龙头个股的投入进展、业绩等催化。

科技动荡和仓位拥挤带来资金再平衡，美联储加息压力缓解也将有帮助。除了大量IPO和解禁外，科技股的动荡和高度拥挤的仓位都会促使国内和海外资金做部分的再平衡，这对港股有利。此外，7月非农爆冷缓解了美联储的加息压力，霍尔木兹海峡如果重新开放促成油价回落，也可以帮助压制美债利率。

港股何时能够跑赢？往往都在居民信用脉冲上升阶段

今年以来科技与消费、A股与港股的K型分化，本质上折射的是企业与居民信用脉冲的分化。反过来，该行发现一个有意思的现象，过去十年但凡港股大幅跑赢A股，基本都对应居民部门信用脉冲的走强，尤其2018年以来这一现象更为显著。

之所以会出现这一现象，主要与港股的市场结构有关。恒指、恒生科技中互联网平台、电商、新能源车与消费电子等内需敞口权重合计超过70%，指数盈利也与内需消费景气高度相关。放到当前环境，居民信用周期的持续下行就解释了港股的跑输和疲弱，这也是为什么该行过去一段时间反复强调，针对港股对消费大盘敞口大、互联网龙头权重高的特点，要持续反弹走出底部，需“924时刻”(财政发力)或“DeepSeek时刻”(科技突破)。

如何配置？相比恒指，恒科仍有“赔率”；科技之外，向基本面阻力小的方向均衡

由于此次港股的反弹更多是科技高估值、高拥挤和高波动衬托下的“相对吸引力”，而非盈利大幅向上的“绝对吸引力”，因此当估值和情绪已修复回均值后，如果没有盈利改善的加持，“赔率”自然也会下降。

从这个意义上看，作为宽基指数的恒指的“赔率”明显低于恒科。经过本轮修复，恒指估值已回到历史均值附近，前期博弈的估值赔率基本兑现，因此该行暂时维持点位判断，即恒指短期中枢区间26,000-27,000点。反观恒生科技，前期下跌幅度更深，当前估值仍处在历史偏低分位，赔率优势并未完全消耗，后续美债利率下行、互联网龙头催化、资金再平衡过程中弹性也会更强，该行最新更新的跨资产与市场的赔率胜率框架显示也是如此。

但该行依然强调，资金再平衡和低估值只能支撑阶段性反弹，依然是“赔率”思维，中长期走出持续性全面行情，仍需“924时刻”财政向居民消费端发力，或是“DeepSeek时刻”互联网龙头实现突破。

行业选择上，科技仍是主线，该行自有的AI压力指数上周一度接近2025年4月和2025年11月泡沫担忧最大时刻，表明压力已到历史高点，也意味着正常情况下物极必反应该不至于更差，最近一周的数据也的确有所回落，这对市场而言也是有利的。同时，AI三重压力(高拥挤、美联储和产业瓶颈)也解决了一个半，这些都表明科技波动最大阶段可能逐渐过去。但是，想要大幅向上，仍需要新催化打开当前需求的“天花板”，就如同一季度的Anthropic在coding上的突破。

因此科技之外，可以向其他方向适度均衡以平衡赔率胜率、防止组合波动敞口过大。此次科技剧烈动荡的经验告诉该行，过度博弈胜率会带来很大的波动风险，因此均衡赔率胜率是更稳妥的选择。具体均衡可以考虑基本面阻力小的方向，如创新药、部分互联网、以及受益于美债利率回落的黄金有色，换言之，相比内需消费，周期和外需的确定性更高。最后，该行的胜率赔率框架最新更新显示，当前时点保险、原材料、电气设备、制药与生物科技以及能源等板块的赔率胜率综合打分较高。