中金 • 全球研究 | 定向宽松发力，越南二季度增长再加速

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我们对越南3Q26的展望

宏观层面，越南增长再超预期，通胀压力阶段性缓解。2Q26越南GDP同比增长8.4%，1H26累计增长8.2%，为2022年以来最快的上半年增速。CPI同比自5月高点（5.6%）连续回落、7月降至4.5%，但7月以来油价有所回升，成本端扰动仍需观察。增长呈现出口与投资共振的格局：1H26出口同比增长21%，贸易逆差主要反映生产扩张带来的进口激增，FDI到位金额130亿美元、承诺额347亿美元均创近五年同期新高。上半年公共投资仅完成年度计划的31.2%、财政盈余约419万亿越南盾，下半年财政发力空间充足，我们认为增长动能有望延续。

政策方面，货币金融政策正转向选择性宽松。6月下旬以来，越南国家银行密集出台松绑措施：将短期资金用于中长期贷款的比例（SML）上限由30%上调至40%；将18个战略项目的信贷豁免于年度额度（8年合计约752万亿越南盾，其中2026年约210万亿越南盾）；放宽国库存款存放商业银行的比例限制。我们认为，本轮政策组合拳旨在定向缓解基建与地产的融资约束，但并不意味着全面宽松周期的开启。

配置方面，我们维持对银行、港口运营、地产与基建产业链的积极立场。同时，建议关注具备估值与流动性优势的大盘蓝筹。对IT与消费板块，我们短期保持相对审慎。

1）银行板块的盈利韧性仍具吸引力。信贷-存款增速剪刀差延续、行业净息差处于多年低点，但SML上限上调为银行体系释放约1,300-1,500万亿越南盾的中长期信贷空间，叠加18个战略项目信贷豁免，信贷供给约束有望系统性放松；根据FiinPro资讯，截至8月6日板块市盈率约8.4倍，下半年风险收益比或趋于改善，催化剂包括净息差企稳回升与信贷投放放量。

2）地产板块聚焦真实居住需求。越南最高领导人苏林5月定调“房子是用来住的，而不是用来经营、囤积资产的”，政策资源向保障性住房倾斜。法律瓶颈清理与建设-移交（BT）模式重启正在开启新一轮供给上行周期，定向宽松为合规项目与保障房开发打开融资通道，我们认为参与社会住房、城市更新与战略项目的开发商或率先受益，18个战略项目覆盖APEC设施、高铁与机场枢纽，地产与基建联动的趋势清晰。此外需关注《住房法》《土地法》修订进程，以及板块指数近12个月上涨约111%（截至2026年8月3日）后的兑现压力。

3）消费板块短期承压。1H26越南社零名义增长12.9%，但剔除价格后实际增速约7.3%，与去年同期基本持平，通胀侵蚀居民实际购买力，叠加高利率抑制耐用品与信贷消费，可选消费指数年初至今下跌约20%，我们暂持相对谨慎立场。但个税与个体工商户减税红利持续释放，1H26国际游客已恢复至2019年同期的144%、带动住宿餐饮与旅游服务两位数高增，若下半年通胀继续回落，消费板块或存在修复转机。

风险：能源危机与通胀反复；信贷风险扩散；外部贸易与关税风险。

宏观：增长再超预期，通胀见顶回落

二季度越南宏观经济运行稳健。2Q26越南GDP同比增长8.4%（1Q26上修至7.9%），1H26累计增长8.2%（1H25为7.6%）。分行业看，2Q26工业与建筑业增长10.5%（其中制造业+10.6%，拉动2.5个百分点）、服务业增长7.9%（运输仓储+11.2%），农林渔业增长4.1%；上半年工业活动为经济增长最大贡献来源，工业与建筑业累计增长9.8%（其中制造业+10.2%），期间工业生产指数（IIP）同比增长10.8%（其中制造业IIP增长11.4%），为2019年以来同期最高。展望下半年，越南政府第168号决议进一步提出11.9%的GDP增长目标。我们认为该目标偏进取，但上半年公共投资仅完成年度计划的31.2%、录得约419万亿越南盾（约160亿美元）的财政预算盈余，下半年财政发力仍有空间。

图表1：越南季度实际GDP增速

资料来源：越南国家统计局、中金公司研究部

图表2：1H26越南三大产业增加值同比增速

资料来源：越南国家统计局、中金公司研究部

越南国内通胀或已于5月见顶，货币政策空间重新打开。受3月中东冲突推升油价影响（月末布伦特原油价格一度达118美元/桶，越南国内柴油价格单月上涨83.8%），越南通胀率同比由1月的2.5%快速攀升至5月的5.6%（2020年1月以来最高），4至5月连续突破4.5%的政府目标；随着霍尔木兹海峡6月下旬实际重开、布伦特原油价格下跌，越南6月通胀率回落至4.7%、核心CPI回落至4.5%。7月通胀率进一步降至4.5%（核心CPI为4.6%），但7月以来布伦特原油回升（截至8月3日，布伦特原油价格达84美元，近1个月上涨约16%），油价扰动尚未完全消退。我们认为，越南通胀高点大概率已现，通胀下行为越南国家银行（SBV）在下半年保持定向宽松政策取向提供了空间；但1H26通胀率均值4.4%仍高于历史中枢，若地缘局势反复，成本端压力可能再度显现。

图表3：越南通胀率与核心CPI走势

资料来源：越南国家统计局、CEIC、中金公司研究部

图表4：布伦特原油月末价与越南零售柴油价

资料来源：ICE、越南工贸部、Haver、中金公司研究部

出口景气延续，贸易逆差更多反映生产周期扩张而非需求走弱。1H26越南出口同比增长21%、进口增长33.4%；7月单月出口同比+25%、进口+41.4%。结构上，上半年越南电脑电子出口同比+49.1%，机械设备出口同比+23.6%，手机及零部件同比+17.8%，全球AI产业链景气为核心拉动；另一方面，越南国内企业出口增长乏力（1H26同比+4.6%，显著低于FDI企业的+26.0%），纺织服装（上半年同比+0.9%）、鞋类（+0.5%）等劳动密集型行业几近零增长，出口高度依赖FDI企业。1H26累计贸易逆差达166.5亿美元（1H25为顺差80亿美元），主要由进口激增所致，上半年电脑电子进口同比+62%、成品油进口+73.5%、原油进口+17.7%，反映生产扩张与备库需求。美国仍为最大出口市场（1H26越南对美出口865亿美元、顺差753亿美元），中国为最大进口来源（1H26自中国进口1,152亿美元）。

美国301关税接棒122条款，有效税率抬升有限。此前适用的10%统一基线关税（122条款）于7月24日到期，美国关税工具切换至301条款，60个被调查经济体中，17个直接加征10%（包括印尼、马来西亚、印度等），38个经济体直接加征12.5%（包括越南、中国、泰国、新加坡、菲律宾等），欧盟和中国台湾实行最惠国税率与本轮301关税合计10%封顶，日本、韩国和瑞士实行合计12.5%封顶。结构上，占越南对美出口约六成的机械与电子产品基本豁免，纺织服装、鞋类、木制品等劳动密集型行业豁免有限，部分金属、汽车及零部件则另受232关税约束。我们认为，由于越南出口中获豁免品类占比较高，对新增关税形成一定缓冲，因此越南面临的有效关税增幅相对有限，整体税负或仍低于中国和柬埔寨等，差距不足以触发现有供应链迁出越南。此外，越南已于7月22日出台第292/2026/ND-CP号法令，禁止进口全部或部分使用强迫劳动生产的产品，以回应美方关切。我们认为后续风险集中于产能过剩与知识产权两项未决301调查，越南为美国商品贸易逆差第二大来源国，或仍为美国贸易审查的重点对象。

综合来看，我们认为美国关税制度切换前的抢运对越南上半年出口形成支撑，下半年需警惕补库存阶段结束与美国301调查升级的风险，但美国关税政策更迭对越南FDI和产业链的影响暂不显著。

图表5：1H26越南进出口额与贸易差额

资料来源：越南国家统计局、中金公司研究部

图表6：1H26越南主要产品出口同比增速

资料来源：越南国家统计局、中金公司研究部

FDI承诺与到位金额创纪录，公共投资蓄势待发。1H26越南FDI到位金额130亿美元，同比增长11.2%，创近五年同期新高；FDI承诺额347亿美元，同比增长61%，其中新批项目2,013个，新注册资本金额同增87.2%，产业投资趋势向好。公共投资方面，1H26仅完成政府年度计划（1,120万亿越南盾，约420亿美元）的31.2%，同比增长12.7%，下半年存在较大的提升空间；越南国会批准的2026-2030年中期公共投资计划总额约3,150亿美元，为上一个五年实际支出的2.7倍。

内需持续修复，社零季度增速抬升。1H26越南社会消费品零售总额同比增长12.9%（剔除价格因素实际增长7.3%），其中2Q26同比增长13.9%（1Q26为12%）、6月单月达14.8%。分项看，1H26越南商品零售增长12.5%，住宿餐饮（+15.6%）与旅游服务（+15%）持续领跑，6月单月分别升至19.7%与24.9%。政策端，个人所得税免税额自2026年1月1日起由每月1,100万越南盾上调至1,550万越南盾、个体工商户免税起征点由年营收1亿放宽至10亿越南盾，有助于改善居民可支配收入及小微经营者现金流，减税红利持续释放。1H26越南接待国际游客1,225万人次，同比增长14.9%，恢复至2019年同期的144%，为东南亚最强复苏（同期泰国、马来西亚尚未恢复至疫前水平），政府全年目标2,500万人次。我们认为，越南居民收入与就业改善构成消费修复的基础，减税和国际游客增长则提供了重要的增量支撑，消费与旅游或将在下半年持续释放动能。

图表7：越南FDI注册与到位金额

资料来源：越南财政部、越南国家统计局、中金公司研究部

图表8：越南社会零售分项同比增速

资料来源：越南国家统计局、CEIC、中金公司研究部

政策：定向宽松发力

越南政策基调转向定向宽松，全力实现经济增长目标。越南国家银行在4Q25-1Q26以稳定优先，系列政策包括下调2026年信贷目标、限制信贷投放、设置地产信贷增速上限等。随着新一届政府就位并重申高增长目标，5月中旬以来政策出现转向，我们认为当前政府正在实行选择性宽松，为优先领域和战略项目定向解除约束，而非全面宽松。5月15日越南国家银行第08/2026/TT-NHNN号通知允许银行将国库定期存款的20%重新计入贷存比分母；5月30日明确社会住房与工业园区贷款豁免于地产信贷上限；6月22日越南国家银行第25/2026/TT-NHNN号通知将短期资金用于中长期贷款比例（SML）上限由30%上调至40%（7月1日生效，逆转了2015年以来由60%逐级压降至30%的趋势），同日越南国家银行第5386/NHNN-TD号公文将18个战略项目的信贷豁免于年度信贷额度；6月27日越南政府第168号决议放宽国库存款存放商业银行的上限（允许超过闲置资金的50%），以补充银行体系流动性。

图表9：2Q26越南货币金融政策松绑一览

资料来源：越南国家银行、越南政府公报、中金公司研究部

豁免计入年度信贷增长配额的18个战略项目8年信贷需求约752万亿越南盾（约286亿美元），其中85%集中于前三年。2026年信贷需求约210万亿越南盾（约合80亿美元），相当于2025年末系统信贷余额的1.1%。需要强调的是，政策并未配套专项资金支持，银行仍自行筹资并承担信用风险。我们认为该政策提升了越南银行体系2026年的信贷投放上限，但项目执行与资产质量管控将决定其长期成色。

图表10：越南存款利率和政策利率

资料来源：越南国家银行、越南国家统计局、中金公司研究部

图表11：越南中长期贷款利率

资料来源：越南国家银行、中金公司研究部

截至6月底，越南整体信贷年初至今增长7.4%、存款仅增长5%，信贷-存款增速剪刀差延续。负债端竞争推高资金成本，对银行息差构成压力。越南国内银行6-12个月存款利率区间由2月的5.0%-6.5%升至6月的6.1%-7.6%，贷款利率区间由7.1%-9.4%升至8.1%-10.5%。

政策松绑的受益路径清晰，国有大行首要受益。SML上限上调至40%后，越南中长期贷款空间增量或达1,300-1,500万亿越南盾，叠加18个战略项目信贷豁免额度、国库存款潜在增配，银行体系的信贷供给约束有望系统性放松。我们认为，参与战略项目的国有大行、基建贷款占比高的银行以及与大型地产集团合作紧密的银行受益最为直接。同时也需要注意，利率的实质性下行仍需信贷-存款缺口连续收窄的配合，当前政策将项目信用风险留在银行资产负债表内，若项目执行不及预期，资产质量压力或将显现。

银行板块的盈利韧性与估值水平仍具吸引力。根据FiinPro资讯，截至8月6日，越南银行板块的市盈率约为8.4倍。我们认为，银行板块的风险收益比在下半年或趋于改善，催化剂包括净息差企稳回升与战略项目信贷投放放量；富时升级相关的被动资金或有边际贡献，但其影响可能已被市场部分预期。

地产：住房回归居住属性

越南最高领导人已就住房属性作出定调。2026年5月20日，苏林在主持贯彻34-CT/TW号指示（关于社会住房发展）的工作会议上提出“Nhà là để ở chứ không phải để kinh doanh, tích sản”（房子是用来住的，而不是用来经营、囤积资产的），并强调获得安全、可负担的住房是人民的基本权利，2030年前应将租赁住房培育为大城市与工业区的战略支柱。我们认为当前政策在抑制投机与稳定市场预期之间寻求平衡，政策资源明确向保障性住房与真实居住需求倾斜。

房价快涨与可负担性压力是政策收紧的直接背景。供给端，河内公寓新开盘量由2023年的约1万套大幅回升至2025年的近3.6万套；旧胡志明市2025年仅新增约7,084套，仍低于2023年的约8,700套，反映出两地供给恢复速度明显分化。按CBRE口径，胡志明市一手公寓均价由2023年的约2,485美元/平方米升至2025年的约3,500美元/平方米，两年累计上涨约41%；河内同期由约2,159美元升至约2,970美元，累计上涨约38%。2026年，河内上半年新开盘约1.66万套，为2020年以来同期最高，并继续高于胡志明市等主要住宅市场；二季度河内一手公寓均价升至约3,590美元/平方米，同比增长21%。行政区划调整后的胡志明市上半年公寓新开盘约1.08万套，新增供给主要来自原平阳地区；二季度胡志明市一手均价约2,870美元/平方米，同比增长16%。总体而言，核心城区房价高企，供给的区域错配与居民可负担性压力并存。

图表12：河内与胡志明市新开盘公寓数量

注：1H26胡志明市新开盘公寓数量为区划调整后新胡志明市口径资料来源：CBRE、中金公司研究部

图表13：河内与胡志明市一手公寓均价

注：价格按当期汇率折算为美元；2Q26胡志明市一手公寓均价为区划调整后新胡志明市口径资料来源：CBRE、中金公司研究部

展望下半年，我们认为地产板块机遇与风险并存，配置宜聚焦开发商项目结构。

► 机遇方面，法律瓶颈清理与建设-移交（BT）模式重启正在开启新一轮供给上行周期，定向宽松为合规项目与保障房开发打开融资通道，我们认为参与社会住房、城市更新与战略项目的开发商或率先受益，18个战略项目覆盖APEC设施、高铁与机场枢纽，地产与基建联动的趋势清晰。若按揭利率随银行负债端压力缓解而企稳，真实自住需求有望释放。

► 风险方面，《住房法》最终版本与《土地法》配套修订仍存不确定性。需求端浮动按揭利率高达12%-15%、中长期贷款利率上限升至10.5%，高融资成本同时制约购房需求与高杠杆开发商。此外地产板块指数近12个月累计上涨约111%（截至2026年8月3日），我们认为前期涨幅的兑现压力亦不容忽视。

资本市场：关注轮动机会

VN指数1H26累计上涨4.2%（6月30日收于1,860点），走势一波三折：1Q26受中东冲突与油价冲击下跌6.2%，其中3月单月大跌10.9%、一度跌破1,600点；2Q26随着富时升级确认与美伊停火，指数反弹11.1%，5月中旬最高触及1,927点。结构分化显著，市值增量的约70%来自VIC与VHM两只股票（1H26分别上涨约30%与27%），剔除两者后指数实际下跌2.4%，呈“K型”分化。7月，越南《住房法》修订草案一度引发地产板块情绪转弱、股价有所回吐，叠加高位获利兑现与融资盘去化放大波动，VN指数7月一度回落，8月初企稳反弹，8月3日收于1,763点，近1个月下跌5.3%。

图表14：VN指数走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表15：1H26 Vingroup系及VN指数涨跌幅

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

板块层面，截至8月3日，年初至今能源（+13.5%）与地产（+9.7%）指数领涨，IT（-24.1%）与可选消费（-20.1%）表现垫底。能源板块受益于油价中枢抬升与炼化、油运景气，我们认为盈利弹性有望延续，但需防范油价回落风险。海外科技订单周期不确定性上升，外资年内持续减持IT板块权重股，板块尚未出现企稳信号。消费板块短期同样承压，通胀侵蚀实际购买力、抑制耐用品消费，但减税红利与入境旅游高景气或带来修复机会。

越南盾为区域内近期表现最稳健的货币之一。截至8月3日，年初至今越南盾对美元汇率基本持平（约+0.1%），仅次于新加坡元（+0.2%），同期马来西亚林吉特、菲律宾比索、泰铢与印尼盾分别贬值0.9%、3.5%、5.5%与7.2%。往前看，我们认为潜在的贸易逆差持续与经常账户转弱或使越盾面临温和贬值压力，汇率的相对稳定既是越南国家银行维持定向宽松的前提，也是外资回流的重要条件。若美联储加息推升美元，需关注越南国内通胀回升与外资流向波动的连带风险。

横向看，越南年初至今涨幅（-0.1%，截至8月3日）落后于中国台湾（+49.7%）、韩国（+46.2%）等科技市场，但VN指数2026年预期市盈率约12.6倍、2026年预期盈利增速约36%，估值与盈利的匹配度在区域内仍具吸引力。我们认为，下半年行情更多取决于盈利兑现与增量资金的持续性。事件层面，富时升级将于9月21日正式生效，但经过一年多的预热，其对资金面的边际拉动或已被市场部分定价；政府亦提出2030年前推动MSCI升级，制度性改革红利仍在累积。资金层面，外资年内累计净卖出约33亿美元、仓位处于相对低位，若盈利兑现与汇率稳定延续，外资回流存在空间。银行等前期滞涨的低估值板块具备轮动修复的条件，但节奏与幅度仍需观察。出口抢运与地缘扰动下集运需求和运价整体走强，我们认为下半年港口运营板块景气度或持续，龙头企业或受益于吞吐增长、费率上调与产能扩张管线。地产板块或波动较大，配置宜聚焦开发商项目质量和资产结构。IT与消费板块短期缺乏催化。整体上，我们预计市场或将由权重股独涨逐步转向盈利驱动的结构性轮动。

图表16：部分市场或股指表现

注：市盈率基于彭博一致预期；数据截至2026年8月3日资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表17：越南股市各板块表现

注：数据截至2026年8月3日资料来源：FiinPro、中金公司研究部

图表18：外国机构净买入或净卖出

注：数据截至2026年8月7日资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表19：东南亚六国货币对美元表现

注：数据截至2026年8月3日资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

风险提示

► 能源危机与通胀反复：若地缘局势反复推升油价，越南通胀或再度突破4.5%的政府目标，制约越南国家银行定向宽松的空间，并延后居民实际购买力与消费的修复。

► 信贷风险扩散：本轮定向宽松下大规模信贷投放或进一步加剧银行的期限错配与资金成本压力，若项目建设进度或回款不及预期，银行资产质量与地产行业修复可能低于预期。

► 外部贸易与关税风险：美国301条款下产能过剩与知识产权两项调查悬而未决，越南作为美国商品贸易逆差第二大来源国或面临关税升级风险，劳动密集型行业首当其冲。

本文摘自：2026年8月8日已经发布的《定向宽松发力，越南二季度增长再加速》

陈迪生 分析员 SAC 执证编号：S0080526040001 SFC CE Ref：BUA575

张雨欣 联系人 SAC 执证编号：S0080125040012 SFC CE Ref：BWF725

吴昇勇 分析员 SAC 执证编号：S0080525070003 SFC CE Ref：BEF674

杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553

陈健恒 分析员 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220