国内主动ETF落地在即：欧洲市场发展经验与启示

　　来源：工银瑞信投教研习社

　　2026年6月17日，沪深交易所正式发布主动ETF业务指引，标志着国内主动ETF迎来规范化发展的新阶段，兼具主动选股超额收益、ETF场内交易、实物申赎多重优势的创新产品即将驶入发展快车道。主动ETF业务指引中明确了管理人资质、每日申购赎回清单披露、投资组合风控约束等硬性要求，但全透明持仓披露也带来了投资策略泄露、调仓抢跑等现实运作问题。本文将聚焦欧洲主动ETF市场发展实践，为国内市场提供借鉴和启示。

　　主动管理的全新增长赛道

　　欧洲主动ETF近年迎来高速扩容。截至2025年末，欧洲主动ETF资产管理总规模达到784亿欧元，在两年时间规模近乎增长两倍。但从行业格局来看，主动ETF仍属于小众市场，仅占欧洲全市场ETF资产管理总规模的2.9%，对比美国市场主动ETF11%的规模占比，欧洲市场未来成长空间广阔。欧洲主动ETF市场早期扩张由债券策略驱动，此前市场处于低利率环境，债券主动ETF被认为具备更高收益潜力，而过去两年市场格局发生明显切换，股票主动ETF发展势头迅猛， 资管机构纷纷将ETF作为自有主动策略的全新分销载体，股票主动ETF规模已经突破500亿欧元，占到主动ETF总规模的七成多。

　　图表1：欧洲主动 ETF 历年资产管理规模（单位：十亿欧元）

　　数据来源：Morningstar Direct；

　　截至日期：2025年12月31日

　　美国主动ETF市场的成熟发展形成鲜明示范效应，主动ETF凭借持仓透明、税收优势、低成本等结构性优势，成为构建投资组合的高效工具，与此同时，欧洲监管层面持续释放利好，各大资管机构加速进入并布局主动ETF产品线。供需双向驱动下，近两年欧洲主动ETF新品发行热度持续走高，发行数量创下历史新高，2024年新发50只，2025年则跃升至139只，扩容节奏大幅提速。

　　图表2：欧洲主动ETF历年产品新发与清盘

　　数据来源：Morningstar Direct；

　　截至日期：2025年12月31日

　　行业竞争格局

　　欧洲主动ETF发展初期，各家资管机构仅零星发行少量产品，例如PIMCO旗下的超短久期债券ETF系列，但所有机构早期均未将打造完整主动ETF产品线作为战略目标。2017年JPMorgan入局后，行业格局彻底转变，自此每年都有新资管机构陆续进场，2024、2025两年新进节奏更是大幅提速。其中一部分资管机构本身深耕被动ETF业务，如今希望分食持续扩容的主动ETF市场红利；还有一部分传统主动公募基金管理人，此前一直排斥ETF产品载体，如今则找到了清晰的发展路径—依托主动ETF的市场热度实现业务增长，且无需布局被动投资业务。

　　图表3：欧洲主动ETF供应商进入时间表

　　数据来源：Morningstar Direct；

　　截至日期：2025年12月31日

　　JPMorgan是欧洲主动ETF市场的绝对龙头，截至2025年末其市场份额高达47%，核心得益于旗下一整套研究增强指数系列ETF实现亮眼规模增长。JPMorgan入局欧洲ETF市场时间较晚，但它是业内首家将ETF业务战略聚焦于当时尚处于萌芽阶段的主动策略赛道的资管机构，这场布局押注最终收获回报。

　　Fidelity位列欧洲主动ETF第二大提供商，截至2025年末其市场份额为10.4%；PIMCO凭借旗下数只超短久期债券主动ETF产品维持了6.7%的市场占比。近两年多家新机构集中入场布局主动ETF赛道，除了JPMorgan头部优势稳固、短期难以被撼动，其余提供商之间的市场竞争则日趋白热化。

　　图表4：欧洲主动ETF提供商市场份额占比

　　数据来源：Morningstar Direct；

　　数据截止日期：2025年12月31日

　　全新的主动/被动策略分类框架

　　随着欧美主动ETF市场持续扩容，单纯以“是否跟踪指数”将产品划分为主动、被动两大互斥类别，已经不能为投资者提供一个清晰的可横向对比的分类角度。因此，我们搭建了一套新的分类体系，用以区分主动ETF在组合构建、决策框架、人工主观判断与量化规则体系之间的核心差异，即把主动 ETF 划分为主观主动型、系统化主动型、其他主动型三个类别，帮助投资者清晰区分主动ETF是依靠基金经理的主观研判运作为主，还是以量化模型为主，或是以期权对冲、定向杠杆、反向敞口、多空结构等非传统运作机制为主。

　　截至 2025 年末，主观主动型在欧洲主动ETF市场占据主导地位，整体规模占比高达76.8%。从资产类别来看，债券主动ETF几乎完全由主观主动型主导，股票主动ETF尽管存量规模依旧由主观主动型占据主导地位，但是资金流向出现了明显变化。伴随近两年采用系统化量化选股框架的ETF产品发行热度大增，2025年系统化主动型的资金流入显著提速，而采用主观选股框架的ETF产品资金流入明显下降，全年资金流入仅为系统化主动型资金流入的一半左右。

　　图表5：欧洲主动/被动策略类型的资产管理规模占比

　　数据来源：Morningstar Direct；

　　截至日期：2025年12月31日

　　股票型主动ETF发展特征

　　基于国内首批待发行的主动ETF为股票型产品，因此我们将聚焦欧洲市场股票型主动ETF的发展特征，为国内市场提供参考和借鉴。

　　（一）低主动风险策略占据市场主流

　　欧洲市场的股票型主动ETF产品以低费率、低跟踪误差的低主动风险策略（保守主动股票策略）为主导，与之相对，高集中度重仓策略较为稀缺，ARK旗下几只主题ETF是极具代表性的高集中度重仓策略，该系列产品主要聚焦人工智能与机器人、创新主题、基因革命等相关行业与主题。下面我们从主动/被动策略分类的角度出发，具体介绍受到资金青睐的两个低主动风险股票策略。第一个是JPMorgan旗下的研究增强指数（REI）系列，该系列产品属于主观主动型，正是凭借该旗舰系列产品，JPMorgan成为欧洲规模最大的股票型主动ETF供应商。REI系列主要融合JPMorgan分析师团队的基本面研究成果，通过高度分散化的持仓，保持组合与业绩基准较高贴合。这套 REI投研框架同样是其股票收益策略系列主动ETF的底层逻辑，产品以低波动分散股票组合为底仓，叠加期权策略增厚组合收益。JPMorgan通过推出分区域版本与可持续主题产品持续扩充REI产品线，吸金能力显著。

　　第二个是Avantis全球小盘价值主动ETF策略，属于系统化主动型。与JPMorgan的融入分析师基本面主观判断策略不同，欧洲市场很多股票类主动ETF采用完全的系统化量化框架，大多基于多因子模型搭建。这类策略依托标准化规则构建组合，人工干预调仓的空间极小。Avantis全球小盘价值主动ETF是此类产品中极具特色的产品，与市场上绝大多数产品以大盘股为主不同，其产品设计专门化解小盘标的天然存在流动性不足、规模容量受限的痛点，通过极度分散的持仓，覆盖超千只个股，严格设置底层标的最低流动性准入门槛，控制组合换手率，同时优化交易执行效率以压缩调仓成本。这套差异化策略逻辑收获市场认可，该基金自2024年成立以来实现了稳定的资金净流入。

　　（二）费率更优，收益侵蚀更小

　　在市场竞争加剧的推动下，全行业费率整体呈下行趋势，即便主动ETF发展周期尚短，也未能脱离这一趋势，其中股票类产品费率降幅尤为明显。2022年初至2025年中，欧洲股票主动ETF平均费率由0.43%降至0.37%，虽然高于被动股票0.27%的均值，但远低于主动开放式股票型基金1.32%的平均费率。产品业绩方面，由于股票类主动ETF存续时间较短，因此其相对被动管理产品的长期业绩优劣尚无定论。但现有初步数据显示，平均来看主动ETF综合费率更低，费率对收益的拖累更小，因此相较同策略开放式股票基金更容易跑出更好业绩。

　　图表6：欧洲不同类型股票型基金资产加权平均费率比较

　　数据来源：Morningstar Direct；

　　截至日期：2025年6月30日

　　（三）全透明持仓披露为行业标配

　　全透明持仓披露一直是欧洲主动ETF市场的主流模式。但随着爱尔兰2025年监管新规放开半透明ETF发行限制，Fidelity在同年9月推出了欧洲首只半透明主动ETF — Fidelity美国基本面中小盘ETF（代码 FFSM），实现了行业突破。该半透明持仓披露模式规定，基金每日仅向做市商、授权参与人完整披露持仓并签署保密协议，面向普通公众的持仓披露则滞后三个月。此举让Fidelity成为欧洲半透明ETF赛道的先行者，能够有效保护高集中度重仓策略背后独家投研逻辑，规避量化资金前置抢跑风险。反观美国市场，监管虽早在2019年便批准非透明主动ETF发行框架，但市场实践显示该类产品认可度很低，产品发行数量和规模均长期处于低位。对于欧洲市场半透明模式的后续发展空间与行业生命力，市场资金终将给出答案。

　　如何评估和挑选主动ETF产品

　　在评估和挑选主动ETF产品时，投资者首先需要关注的问题是，该产品策略是否适配ETF架构。因为ETF作为产品载体本身存在天然的短板，投资小众赛道、底层资产流动性差、结构复杂的策略，容易出现策略规模容量受限、买卖价差扩大、市价净值波动剧烈等问题，从而影响投资者的持有体验。主动ETF载体最适配可规模化、持仓高度分散、底层标的流动性充足的投资框架，这类产品能够在不牺牲流动性、成本优势的前提下，为投资者创造相对基准的超额收益。

　　其次，有些主动ETF产品由存量主动开放式基金改造而来，具有可供投资者参考的历史业绩，但这类产品会为了适配流动性、平衡内部业务布局会对原有策略进行调整，无法完全复刻原有投资策略，因此，投资者还需要比较产品费率，综合评估产品买卖价差、折溢价和隐含流动性等交易维度指标。

　　第三，基金管理人的实力与配套运营体系会直接决定产品场内交易的质量，因此我们需要评估管理人的ETF运营经验、资源储备、授权参与人（一级交易商）及做市商的合作网络。运营经验成熟的基金管理人与做市商、一级交易商拥有稳固合作关系，旗下基金的场内交易体验更佳。

　　最后，投资者需要格外警惕下列风险信号：长期买卖价差居高不下、相对净值折溢价大幅异动、频繁采用现金赎回、资产管理规模偏低且无增长空间，对于此类产品应当谨慎布局。

　　欧美主动ETF市场发展历程印证，主动ETF行业并不存在水涨船高、全员受益的局面，恰好契合了巴菲特的观点：潮水退去，才知道谁在裸泳。ETF高透明度的特性会完全暴露产品策略的真实水平，利好优质产品，也会让短板策略无处藏身。国内主动ETF即将落地，借鉴海外成熟市场发展经验，有助于投资者充分把握ETF制度红利，同时规避产品结构、场内运营层面的潜在风险，减少收益损耗。

　　来源：晨星投资说

责任编辑：郭栩彤