周末读物 | 一只写满周期涨落的存储股，让帕伯莱、李录们先后离场，却被“科技投资大神”用价值账本重新买入

2015年7月，紫光集团给美光科技开了一个价，每股21美元，总额约230亿美元。

若能成交，这将是中国企业对美国公司金额最大的一次收购。

当时的美光科技正处在DRAM下行周期里，股价从年初起已近腰斩，只有17美元多——21美元的报价，还带着19.3%的溢价。

一周后，路透报道，美光告知紫光这笔交易不现实。理由不是价格，是CFIUS（美国外资投资委员会）。美光是美国唯一一家全球性存储芯片制造商，还为美国军方供应芯片。

参议员舒默公开敦促CFIUS出手，交易到当年年底不了了之。几个月后，紫光系入股西部数据、试图间接切入存储的方案，也在CFIUS宣布深入调查后撤回。

买不进来，中国转向了自建产线。这是后话。

2015年，整个美光作价230亿美元；11年后的今天，美光最新股价（7月30日）超874美元，市值近万亿美元。这已经是近段时间从高点回落约30%的市值。

中间发生了什么，数字大致可以说清。

2018财年，美光的毛利率是58.9%；2023财年，同一家公司毛利率-9.1%，全年净亏损58.33亿美元；2026年最新财季，毛利率84.6%，单季利润就达到282.43亿美元。

对一家长期带着大宗商品属性的存储公司来说，这样的毛利率很不寻常。它既说明供需紧张到了历史罕见的程度，也说明美光卖的东西，已经不再是过去那种完全同质化的标准内存。

而在这轮AI行情真正爆发前，很多看过美光、重仓过美光的价值投资人，都已经离场了。

其中最有代表性的，是中国价投圈比较熟悉的莫尼什·帕伯莱（Mohnish Pabrai）和李录。

美股13F的公开数据显示，帕伯莱和李录都曾长期持有美光，并在2023年一季度仍保留仓位。但到了2023年二季度末，美光消失在两家公开持仓中。

同样著名的经典价投大卫·艾因霍恩（David Einhorn）进出过两次，最后一次离开是2018年。

这就带来一个很有意思的问题：他们是看错了吗？

帕伯莱在今年6月的股东会上被问到这个问题。他的回答是，并不后悔——以2023年当时看到的信息做判断，继续持有几乎是不可能的。

这个答案背后，或许比“卖飞”两个字要复杂得多。

01、从牙医诊所的地下室，到存储的三分天下

美光的出身，在半导体行业里是相当草根的一个。

1978年，帕金森兄弟（Joe Parkinson 和 Ward Parkinson）带着两位同事，在爱达荷州博伊西一间牙医诊所的地下室里创立了美光，起初只是给人做芯片设计的咨询公司。

给他们钱建厂的不是风投，是当地的“土豆大王”J.R.西姆普洛特（J.R. Simplot），那位靠给麦当劳供应冷冻薯条起家的亿万富翁。

1980年，他签下第一张100万美元的支票，拿到四成股份，一句“孩子们，这是场赌博，我们赌了”，把一家土豆公司的钱，投进了美国最后一家DRAM厂。

1980年代，日本厂商以低于成本的价格倾销DRAM，英特尔、摩托罗拉等美国公司纷纷退出存储，美光几度濒死，最终靠着成本控制、产品设计，加上美国随后的反倾销措施和《美日半导体协议》，争来了生存空间。

带着美光穿越那些年的，是史蒂夫·阿普尔顿（Steve Appleton）。1983年，他从夜班生产线工人做起，时薪不到5美元，34岁做到CEO；1996年一度被解雇，八天后官复原职；2012年，他驾驶一架小型实验飞机在博伊西机场坠亡，51岁。

当年美光启动对日本尔必达（Elpida）的收购，并于2013年正式完成。

尔必达的退出是个转折。经过几十年价格战和一轮轮出清，全球DRAM最后只剩三家： 三星电子 、SK海力士、 美光科技。

一个曾经群雄混战、谁也没有定价权的行业，收敛成了三家寡头。

这正是后来吸引价值投资者的地方。一个充分整合的理性寡头，理论上应该像可乐和百事那样，彼此克制、共享利润，而不是把价格打到地板上。

话说，紫光收购美光失败后，中国并未放弃进入存储。高启全、坂本幸雄等产业老将先后加入中国的存储项目；2018年，一家由美光台湾子公司前总裁执掌的福建晋华，因美国司法部起诉和商务部实体清单而实质夭折。

2016年成立的长鑫存储开始远征。2019年投产、量产DDR4，如今是中国大陆最主要的DRAM厂，A股市场上最高市值的万亿巨头。

02、毛利率从2023年的负数到最新的84.6%

判断一家公司有没有定价权，一个简单直接的办法是看看毛利率的水平和稳定性。

苹果的销售毛利率常年维持在40%的水平，净利率常年在20%以上，年年如此，不随景气起落。这说明它对下游有实打实的议价能力。

好市多的毛利率只有13%，低得多，但同样常年稳定。会员制仓储的模式决定了它本来就不靠商品差价赚钱，低而稳的毛利率恰恰是这个模式在正常运转的证据。

把美光过去十多年经营业务的财报“心电图”打开来看：58.9%、45.2%、-9.1%。在两轮景气之间，毛利率能从接近6成一路落到负数。（如下图）

数据来源：Micron Technology Form 10-K

原因也不复杂。当时DRAM和NAND在终端客户眼里很大程度上是标准化零部件，价格一动订单就转移；而对厂商来说，这又是极重资本开支的行业，需求好的时候大家一起扩产，需求转弱时新增产能集中释放，于是价格下跌、库存积压、利润恶化。

过去，这个循环反复发生。

这是一道供给侧的题。此后十几年，在美光上认真下过注的人，算的都是这笔帐。

03、艾因霍恩的两次进出，都赚到钱

较早看见变化的，是艾因霍恩。

拥有“价值投资者”名声的艾因霍恩，其实是有点另类的。他坚持基本面研究，是当下市场上少数几个仍然按照传统方式研究公司的人，以买入被低估的好公司为主，也会去做空被显著高估的股票。

某种程度上，美光对他而言，并不是一个要永远持有的信仰，而是一个算得清的价格。

绿光资本建仓美光是在2013年，正是美光完成尔必达收购的那一年。

在2017年三季度的投资人信里，艾因霍恩复盘过这笔交易。第一次买入时，他看到的是DRAM从七家整合到三家，剩下的美光、三星、SK海力士似乎都对自己的份额相对满意，愿意靠技术升级扩产，而不是重新打价格战——一个格局在改善、股价却便宜的行业。

但事情没按预想走。PC需求增长低于预期，三星产能增长快于预期，价格大幅下跌;美光整合这家从破产中收购来的公司也不顺，成本曲线进一步落后。

他最终以22.14美元的均价卖出，拿到百分之十几的年化回报，并且承认卖晚了——如果在周期高点出来，结果会更好。

对一个算价格的人来说，这不是失败，逻辑没完全兑现，价格也不再便宜，那就了结。

有意思的是，退出一年半之后，他又买了回来。绿光在2017年一季度重新披露美光持仓，三季度继续加仓。

同一封信里，他解释了为什么再买。

美光通过技术投入改善了成本位置，竞争对手的技术进步开始放缓；更关键的是，DRAM越来越接近摩尔定律的物理极限，最新芯片里的绝缘层和晶体管已经薄到只有几个原子的厚度——过去靠制程推进不断降本、增产的路径，开始走不动了。

技术进步放慢，产能增长也会跟着放慢，供给端在收缩；而另一段需求端则在扩张，手机和数据中心服务器合计已是PC市场的三倍。

他甚至写道，新一轮涉及人工智能的软件应用，会需要越来越多的DRAM。

今天回看，市场很容易觉得AI重估美光是2024年、2025年才发生的事。其实2017年，艾因霍恩已经把数据中心和AI写进了美光的投资逻辑里，只是那时的AI，还不足以改变整个行业的定价方式。

而对艾因霍恩来说，这一次也不是要长持。2017年三季度之后他逐步减仓，2018年三季度清仓，时点落在那轮景气周期附近。

从20美元出头建仓到50美元附近退出，毛估估赚了一倍多。

04、帕伯莱和李录，2023年的同步退出

帕伯莱比艾因霍恩更进一步，他关注的不只是七家变三家，而是这三家能不能保持理性。

他持有美光6年，2018年12月美光跌到约29美元那波持续加仓，据其在2019年股东会上的自述，对美光的买入价大约在每股38到39美元。

仓位最多的时候，美光一度占到他13F申报美股持仓的77%。

2017年到2019年，他多次与SK海力士高层、三星半导体相关人士交流，也接触过美光管理层，结论是第四家玩家进入存储行业的概率几乎为零。

“进入壁垒高”是句常见的话，但帕伯莱讲过一个很有画面感的细节。

在今年的一次访谈中，他提到美光CFO曾告诉他，生产内存芯片里面有大量“黑魔法”。即使一座美光晶圆厂烧毁，公司拥有全部专利、理论上也知道怎么造内存，他们也不确定能不能把替代工厂重新跑起来，因为良率、工艺和生产经验里有太多隐性的know-how。

美光CEO桑杰·梅赫罗特拉（Sanjay Mehrotra）今年在采访中也说过类似的话：人们经常低估制造存储的难度，这里面有大量困难的物理和科学问题，而且随着AI对性能要求的提升，存储制造还在变得更难。

不过真正让帕伯莱敢下重注的，不是壁垒，是克制。

在2023年波士顿学院的一场问答里，他说自己曾当面问三星：你们是低成本生产商，完全可以把价格降到另外两家流血、自己仍然赚钱的水平，为什么不这么做？

三星的回应是，他们不想要超过50%的市场份额，很高兴有健康的竞争对手，并希望保持这种状态。另外两家的态度也类似。

他还提到，自己一开始很困惑，为什么这三家公司会如此频繁地发布资本开支、产能安排的信息。后来他想明白了：这些公告不只是说给投资者听的，也是说给彼此听的。它们不能坐在一个房间里合谋定价，但可以通过公开信号观察彼此的资本开支和供给节奏。

他为此专门和查理·芒格讨论过寡头格局。

芒格给他讲了巴菲特研究过的例子：全球很多地区的可口可乐和百事可乐装瓶商，绝大多数地区两边都能赚钱；但也有少数地区，其中一方想要更多份额开始降价，另一方被迫跟进，最后两边都赚不到钱。

帕伯莱当时确信，美光所在的行业属于前者。

也正是芒格，把帕伯莱和李录牵到了一起。芒格建议帕伯莱在投资上找个对等的人常聊，还特意让他每月和李录吃一次饭。两人从一家鼎泰丰吃到李录的公寓，成了好友，也成了投资上的讨论搭子。

公开资料中，我们暂时没有看到李录本人对买卖美光的完整解释，但大约跟帕伯莱的逻辑比较合拍。

喜马拉雅资本从2019年四季度开始建仓美光，一路加到2021年一季度。我们把13F拉出来看，到2021年3月31日，美光占其美股组合的51.17%，第一大重仓，市值约10亿美元。

然后是2021年底到2022年，三星开始变得不安分，它想要更多的份额和增长，变得更激进。2023年，帕伯莱认为三星改变了策略，另外两家立刻反应，行业利润和现金流随之消失。

公开13F显示，帕伯莱在2023年一季度末仍持有159.21万股，二季度末清零；李录一季度末仍持有682.61万股，二季度末公开持仓中不再出现美光，腾出的资金加仓了美国银行，并新建了东西银行的头寸。

从内存芯片换到银行股，是典型的价值投资者换马：哪里更便宜、更看得懂，钱就去哪里。

需要说明，13F只是季度末的持仓快照，不能完整还原交易过程，但帕伯莱本人解释过。

在2026年6月的Pabrai Wagons ETF股东会上，有投资人直接问他：你和李录都对美光做过深度研究，为什么现在ETF里没有美光？是否后悔卖得太早、错过了潜在的10倍收益？

他的回答是，美光曾是他最重要的美国股票投资，2017年到2023年持有6年，中间穿越了疫情，最后大概赚了一倍，年化回报约12%到14%。

不是一笔失败的投资，但也不是他原本期待的那种巨大成功。

更重要的是，他并不后悔卖出。以2023年当时看到的信息，继续持有几乎是不可能的，后来发生在美光身上的是一系列异常事件。

05、加文·贝克用价值账本去衡量技术范式的物理瓶颈

2022年11月，ChatGPT发布。几乎就在帕伯莱盯着三星增产的同一段时间，一种新的内存需求开始出现，而它带来的变化，不在供给侧。

训练和运行大模型需要海量的高带宽内存（HBM），一种把多层DRAM垂直堆叠、紧贴GPU封装的特种存储。

HBM和普通DRAM最大的不同，是它的标准化程度低得多。要和GPU的封装、功耗、系统设计协同优化，认证周期长，换供应商的成本高。它不是永远不可替代，但已经不再是客户只看价格、随时可换的标准件。

回到那把尺子。

2026财年第三财季，美光营收414.6亿美元，同比增长346%，环比增长74%；毛利率84.6%，创公司历史新高；经营利润率80.4%，经营性现金流254亿美元，自由现金流183亿美元，都是季度纪录。

数据中心业务单季营收超过250亿美元，年化跑率超过1000亿美元。公司还签署了16份战略客户协议，锁定约1000亿美元的最低合约收入和约220亿美元的现金存款及财务承诺，其中约180亿美元是现金。

一门长期被价值投资者视为“只能按周期交易、很难长期持有”的生意，开始显露出不一样的姿态。

在新的定价语境里，最有代表性的是“科技投资大神”加文·贝克（Gavin Baker）。在长达六年的时间里，贝克对美光的做法和艾因霍恩并没有本质区别：逢低买，逢高卖。

转变发生在2025年下半年。三季度他大幅增持，四季度继续加至约74万股。

叠加股价翻番，美光成为其组合里的前五大重仓。2026年一季末，贝克仍持有约76万股、价值2.57亿美元。

2025年年初，贝克被问到当年表现最好的资产可能是什么，他选的是制造HBM的公司：HBM已经是英伟达GPU成本中非常重要的一部分，并进入了AMD GPU、亚马逊Trainium等芯片；在测试时计算和推理越来越重要的情况下，HBM的重要性比以往更高。

到2026年对话里，他把DRAM和HBM称为AI里最重要的瓶颈之一，因为内存容量和带宽是AI模型性能的基础，DRAM可能会占到未来超大规模云厂商资本开支中相当高的比例。

谈到2024、25年为什么买美光，而不是那些已经涨上天的AI半导体，贝克给出的逻辑是，市场给造芯片设备的公司高达四十倍的市盈率，这等于在赌扩产还要持续很多年；同时，又只给内存公司个位数的市盈率，这又等于在赌内存马上要过剩崩盘。

同一条产业链上，这两个判断不可能同时成立。

而他押的是后一个错了：美光仍被当成一只随时会见顶的周期股在卖，可它其实正走进一场长期的紧缺。

06、写在最后

回头看美光，很容易把这段历史讲成一个“价值投资者卖飞AI大牛股”的故事。

但这可能是最没有价值的一种讲法。

帕伯莱在2023年卖出美光时，看到的是三星重新争夺市场份额以及行业现金流迅速恶化。对一笔建立在“寡头保持克制”基础上的投资来说，原始假设已经发生变化。继续持有，不再只是承受一次普通的周期下行，而是在押注行业很快重新恢复理性。

两年后，加文·贝克面对的已经不是完全相同的公司。

HBM和先进服务器内存正在降低存储产品的标准化程度；AI训练与推理对内存容量和带宽的需求不断上升；更复杂的工艺、更长的建厂周期，以及HBM对晶圆产能的额外占用，又限制了供给释放的速度。

与此同时，美光开始用多年期、带最低采购量和价格保护的战略客户协议，提高未来收入和利润的可见度。

有人把这看成范式的改变。

被称作“HBM之父”的KAIST教授金正浩就判断，定制化HBM会打破存储周期。

美光那16份把产能锁到2030年的战略协议，正是这套逻辑的一个切面。

这并不意味着存储周期已经消失。

美光目前的高利润，仍然受益于极端紧张的供需环境和快速上涨的存储价格。即便全部目标客户协议落地，公司预计也只有约四成收入对应固定价或价格上限，其余仍会受市场供需的显著影响。

何况，长约本身也未必是铁的保障。历史经验是，当短缺转为过剩，这类“照付不议”合同常常被重新谈判或延长——供应商并不愿把卖不掉的芯片硬塞给客户，砸了长期关系。

疫情缺芯时就上演过。繁荣期签下的优先供应协议，等过剩一来便纷纷豁免。国际清算银行今年的年度报告也提醒，用长期合同锁定未来产能，反而会让企业更容易受到需求下滑的冲击。

三星、SK海力士和美光正在投入巨额资本，中国存储厂商也在继续扩产。只要供给最终追上需求，周期就可能以另一种形式回来。

英特尔前CEO基辛格(Pat Gelsinger)判断，三大存储巨头大约还能享受两到三年好时光，之后才会真正受到冲击——毕竟设计、量产定制芯片本身要好几年。

而存储业还有一条冷规律：过去三十多年，这个市场从未连续五年保持正增长。

或许更准确的判断是，美光确实正在获得改写下一轮周期的条件。这些变化究竟能否抬高下一轮谷底，现在还不能确定。

真正的检验，不会发生在供不应求、毛利率超过80%的今天，而会发生在产能集中释放、客户资本开支放缓、价格重新承压的时候。

到那时，我们才能知道，美光得到的究竟是一次史无前例的周期红利，还是一种比过去更持久的定价权。

And 更想看看，在什么状况下，那些价值投资者会回头来买。

风险提示: 投资涉及风险，证券价格可升亦可跌，更可变得毫无价值。投资未必一定能够赚取利润，反而可能会招致损失。过往业绩并不代表将来的表现。在作出任何投资决定之前，投资者须评估本身的财政状况、投资目标、经验、承受风险的能力及了解有关产品之性质及风险。个别投资产品的性质及风险详情，请细阅相关销售文件，以了解更多资料。倘有任何疑问，应征询独立的专业意见。