【华创金融 徐康团队】深度：新准则保险报表拆分：如何把握业绩波动？

（来源：小康金融）

报告亮点

本篇报告核心是从新准则视角系统拆解保险公司财报，建立从报表项目到底层资产的业绩分析框架。

首先，报告完整梳理了寿险公司营业利润的构成逻辑，将保险服务业绩、投资服务业绩、所得税等核心项目逐一拆解，厘清保险服务收入、保险服务费用、承保财务损益等新准则关键概念的经济含义与报表影响。其次，报告聚焦产险公司在财报分析上的差异，建立了综合成本率与财报项目的勾稽关系，为产险公司业绩分析提供特定框架。最后，报告从业绩前瞻角度提出“资产为王”的核心判断，将净投资回报解构至底层资产收益率层面，并揭示了承保财务损益通过VFA账户持有人份额“吸收”投资波动的机制，为投资者把握险企业绩波动提供了前瞻性抓手。

投资逻辑

新准则下保险公司财报波动加剧，核心原因在于投资服务业绩成为利润波动的主要来源。I9下更多权益资产以FVTPL计量，叠加I17下承保财务损益的传导机制，使得资产端波动更直接地反映在利润表中。但VFA账户的“镜像吸收”机制和OCI选择权在一定程度上起到缓冲作用，理解这些机制是把握业绩节奏的关键。

下半年基数压力呈“前高后低”趋势，Q3基数压力最为显著。在长端利率低位震荡、权益市场风格切换的背景下，建议布局高股息+低估值的防御性标的。平安、太保分红锚定营运利润较为稳定，Q3基数压力较小且估值分位较低，具备较好的防御属性与配置价值。

寿险公司财报业绩拆分：

1）保险服务业绩：按照履约进度释放。保单合同组计量可以分为GMM、VFA、PAA三类。保险服务收入遵循权责发生制并剔除投资成分，更纯粹体现承保经营成果；其构成分为采用与未采用PAA计量的合同，未采用PAA的合同服务收入包括CSM摊销、预期当期赔款及费用、获取费用摊销和RA调整变动。保险服务费用对应收入结构，区分与当期、过去和未来服务相关的三部分，其中与未来服务相关的即亏损部分的确认与转回，当期利率若显著上行可能带来亏损保单确认，造成保险服务费用的波动。

2）投资服务业绩：投资收益与“浮动”成本。投资服务业绩由净投资回报与承保财务损益构成。净投资回报中利息收入贡献稳定，投资收益与公允价值变动损益受权益市场波动影响较大。承保财务损益来自保险合同金额变动，包括VFA账户公允价值变动、计提利息和利率及其他金融假设变动。OCI选择权是关键会计政策选择，可以减缓报表波动、提升资负匹配水平。

3）其他收支：该部分整体对业绩波动影响相对较小。

4）所得税费用：关注国债免税效应。国债利息免税效应是造成实际税率低于25%的核心原因。所得税费用包括当期所得税和递延所得税，递延所得税影响一般较大，主要来自公允价值变动损益、权益法核算的长期股权投资收益、固定资产折旧方法差异及集团内部交易等会计准则与税法差异。新旧准则切换对税法的影响自2026年后逐步消除，过渡期影响与纳税差异可以选择一次性或分五个年度逐步释放。

产险公司财报分析差异：财险公司保险合同计量以PAA为主，一般没有VFA计量，仅有GMM与PAA。行使OCI选择权后承保财务损益主要来自计提利息，利率及其他金融假设变动的影响进入其他综合收益。综合成本率与财报项目勾稽关系为：COR=（保险服务费用+分出再保险合同保险净损益+承保财务损益-分出再保险财务损益）÷保险服务收入，由此可解构出产险公司的业绩分析框架，税前利润=承保利润+净投资回报+其他业绩。

业绩前瞻的核心抓手：资产为王。投资服务业绩是保险财报业绩波动的核心来源，假设险企基于报表稳健考虑均行使承保财务损益的OCI选择权，那么主要源自净投资回报。从底层资产配置角度解构净投资收益，主要包括利息收入、股息收入、股票与基金收益、债券买卖价差与FVTPL债券浮动盈亏、联营及合营企业收益。利息和股息收入作为压舱石提供稳定收益，FVTPL二级权益构成主要波动项。在此基础上，寿险公司承保财务损益在行使OCI选择权的情况下，通过VFA账户持有人份额镜像吸收FVTPL资产投资波动。

投资建议：略，详见正式外发报告。

风险提示：政策变动、权益波动、利率下行、转型不及预期、自然灾害频发。

正文

一、寿险公司财报业绩拆分

保险公司营业利润贡献主要来自承保端和投资端。从收入端来看，寿险公司承保端相对稳定，主要原因在于保单期限长、续保稳定；投资端业绩受当期权益市场波动影响较大，影响投资收益和公允价值变动损益项目，利息收入则类似于续保逻辑相对稳定。从支出端来看，寿险公司保险服务费用也相对较为稳定，但如果当期利率击穿新业务CSM余额，则会带来波动；承保财务损益则受浮动收益型账户的投资收益影响，体现这类型账户风险收益共担的属性。

（一）保险服务业绩：依照履约进度释放

考虑再保情况后，保险服务业绩构成如下：

保险服务业绩=保险服务收入-保险服务费用-（分出保费的分摊-摊回保险服务费用）

1、保险服务收入

新保险合同准则规定了三种计量模型，根据保险合同特征选用。一般模型法（GMM）适合长期、没有直接参与分红特征的合同，一般是传统险；浮动收费法（VFA）适用长期、具有直接参与分红特征的合同，一般是分红险、万能险、投连险；保费分配法（PAA）则适用于短期险，期限通常小于一年，包括财险、意外险、短期健康险。寿险公司保险合同负债中PAA占比通常较小，对比来看2023-2025年国寿GMM占比略高于新华，VFA占比略低于新华。

保险服务收入遵循权责发生制，主要阐述当期为客户提供了多少“服务”，体现合同履约进度。与之相对，旧准则下的已赚保费遵循收付实现制，体现当期获取收入情况。此外还存在较大的差异在于，保险服务收入要求剔除与投资成分相关的部分，使得承保服务业绩更为纯粹体现承保端经营成果。

保险服务收入构成：分为采用与未采用保费分配法计量的合同两类，未采用保费分配法的合同通常期限较长，按照履约进度释放相应的服务价值，包括合同服务边际（CSM）摊销、预期当期发生的赔款及其他相关费用、保险获取现金流量的摊销、非金融风险（RA）调整的变动。从国寿和新华的构成来看，国寿短期险业务（PAA计量的合同组）占比较高，在当期保险服务收入中约占1/4，新华仅7-8%；CSM摊销占比都是约1/3；预期赔付与费用占比对应国寿约20%，新华明显较高，达到40%。

• CSM摊销：CSM是指合同履约现金流入流出净现值，即“保费现值 − 赔付现值 − 费用现值– 获取费用现值”，保单获取费用（或理解为渠道成本）在CSM中资本化，逐期按履约进度摊销释放。

• 预期赔付及费用：保费定价中对应赔付支出、保单维持费用的价值部分，区别于保单获取费用，此处的费用是指如客户服务、保单IT系统支持等产生的保单维持费用。

• 获取费用的摊销：保单获取费用按照履约进度逐期释放，体现保费定价中对应渠道成本的价值部分。

• RA调整：保险公司因承担除金融风险、一般运营风险、资负错配风险之外的风险而要求得到的补偿部分，一般有保险风险、退保率风险、费用风险等，在保费定价中体现并随履约进度释放。

2、保险服务费用

保险服务费用构成：同样分为采用与未采用保费分配法计量的合同两类，非PAA合同保险服务费用包括当期发生的赔款及其他相关费用、保险获取现金流量的摊销、亏损部分的确认及转回、已发生赔款负债相关履约现金流量变动，后两者一般情况下占比相对较小。国寿2023-2024年亏损部分的确认占比较大，主要是受即期利率快速下行击穿部分合同组的CSM从而产生亏损合同，造成当期损益体现。新华没有发生相似的情况，主要受准备金折现率标准差异影响，国寿选择即期曲线，冲击直接传导，但新华是60日均线。

• 与当期服务相关的：当期赔款及费用、获取费用摊销，后者与保险服务收入中的获取费用摊销金额相同形成对冲，净影响为0，因为保单获取费用已经资本化体现在CSM及其摊销中。

• 与过去服务相关的：已发生赔款负债相关履约现金流量变动，指已经出险但尚未完成赔付的合同，当期预估赔付支出的变动额。

• 与未来服务相关的：亏损部分的确认及转回，新签发保单确认CSM时若净现值小于零，则确认亏损合同组，后续期间若相关假设变动释放利好，则对应产生亏损部分的转回。

对比预期与实际发生的赔款及费用，以此衡量短期经营经验偏差。2023-2025年，国寿的经营经验正偏差有收敛趋势，或受部分险种赔付影响，渠道报行合一持续推进、预计费用端呈改善趋势；新华经营经验偏差波动则较为明显。

（二）投资服务业绩：投资收益与“浮动”成本

考虑再保情况后，投资服务业绩构成如下：

保险服务业绩=净投资回报-承保财务损益+分出再保险财务损益

1、净投资回报

净投资回报主要包括利息收入、投资收益、公允价值变动损益、资产减值损失以及在其他综合收益中确认的投资回报等。其中，利息收入贡献较为稳定，2023-2025年国寿利息收入贡献约1200-1300亿元，新华约320亿元。投资收益与公允价值变动损益主要受权益市场波动影响较大，2023年普遍亏损，但2024-2025年均实现可观收益。资产减值损失等占比相对较小。在其他综合收益中确认的投资回报包括FVOCI类资产的公允价值变动、FVOCI债权的信用损失准备、权益法下的其他综合收益。

2、承保财务损益

承保财务损益来自保险合同金额变动，变动分为VFA账户公允价值变动、计提利息、利率及其他金融假设变动。VFA账户公允价值变动是指VFA账户中价值变动中应分配给客户的部分，计提利息是指随着时间流逝带来的负债现值增长，利率及其他金融假设变动则是通过影响未来履约现金流的净现值，导致保险合同金额变动。国寿与新华2025年利率及其他金融假设变化项目出现相反方向变化，预计主要是折现率差异影响，2025年十年期国债即期利率上行17bps但60日均下行17bps。

保险合同金额变动主要区分为GMM与VFA组合，这两种组合可以分别选择是否行使OCI选择权。对于GMM组合，若行使OCI选择权，则采用锁定利率计算利息成本，否则未来现金流采用当前利率计算利息成本；对于VFA组合，若行使OCI选择权，除了为消除会计错配部分进入损益，其他都进入OCI，否则全部进入损益。两种合同组的差异还在于，合同到期后GMM的累计OCI余额循环回到损益，而VFA部分不循环。OCI 选择权是会计政策选择，一旦确定不可随意更改。变更需按照IAS 8 会计政策变更处理，通常需要追溯调整。

保险合同金额变动在损益中确认为承保财务损益，剩余部分在其他综合收益中确认。从2023-2025年的国寿、新华保险合同金额变动分配来看，前两年OCI部分均为正、2025年为负值（需注意此时保险合同金额变动在支出项目下列示），主要受利率趋势影响，2023/2024年十年期国债到期收益率分别下行28bps/88bps，2025年上行17bps。

（三）其他收支

营收下列还包含其他收益、汇兑损益、其他业务收入等项目。其中，其他收益可能包括代扣个人所得税手续费返还、政府扶持款、稳岗补贴等，其他业务收入可能包括年金管理服务费、投资管理服务费、租赁收入等。

营支下列还包含利息支出、手续费及佣金支出、税金及附加、业务及管理费、其他业务成本等项目。税金及附加包括城市维护建设税、教育费附加等，业务及管理费包括职工薪酬、物业及设备支出、业务拓展及保单管理支出、行政办公支出等（扣除保险获取现金流量与保险服务费用后）。

（四）所得税费用：关注国债免税效应

所得税费用包括当期所得税和递延所得税，递延所得税影响一般较大。递延所得税的形成主要来自会计准则与税法的差异，具体包括：1）公允价值变动损益；2）权益法核算的长期股权投资收益；3）固定资产折旧方法差异；4）保险合同负债的口径差异，注意这一税基差异已基本退出舞台；5）集团内部交易产生的单体层面计税。2023年国寿、新华递延所得税均为负数，一方面是准则切换带来的影响，另一方面或来自权益资产公允价值浮亏。

国债利息免税效应是造成实际税率低于25%的核心原因。所得税费用是在税前利润按照25%法定税率计算所得税的基础上，调减非应税收入，调增不可用予抵扣税款的费用，并考虑以前年度的可抵扣亏损、所得税调整与未确认递延所得税资产的可抵扣亏损等，得到最终的所得税费用。其中，调整主要来自非应税收入，核心来源是国债利息收入。

财政部税务总局公告2025年第15号文件，即《关于保险合同准则转换有关企业所得税处理事项的公告》，对新旧准则切换过程的税基处理进行规定与过渡期安排。

• 首次执行年度为 2025 年及之前的企业：统一自 2026 年度起以新准则为基础计算缴纳企业所得税。首次执行年度至2025年期间，新旧准则纳税差额，以及首次执行年度产生的留存收益累积影响数，按税前金额计入2026年度应纳税所得额，或自2026年度起分五个年度均匀计入各年度应纳税所得额。

• 首次执行年度为 2026 年及以后的企业：自首次执行年度起以新准则为基础。同样地，首次执行年度产生的留存收益累积影响数，按税前金额计入2026年度应纳税所得额，或自2026年度起分五个年度均匀计入各年度应纳税所得额。

二、产险公司财报框架差异点

（一）业务属性导致的财报项目差异

财险公司保险合同计量以PAA为主。财产险公司一般没有直接参与分红特征的合同组，因此保险合同计量类型只有通用模型法与保费分配法。不同于寿险公司，财产险公司保单保障期限多数情况在一年以内，因此以PAA合同为主。对于GMM合同，其保险服务收入的组成也包括保险获取现金流量的摊销、预计已发生赔款与其他相关费用、RA变动、CSM摊销、与当期服务或过去服务相关的保费经验调整。从年度维度来看，保险服务收入与原保费整体相差约10%，预计主要来自GMM合同组部分，可能对应财险长尾业务或者健康险的增值服务部分。

行使OCI选择权后，财险公司承保财务损益主要来自计提利息，即现值变动。承保财务损益同样来自保险合同金额变动，包括计提利息、利率及其他金融假设变动的影响、外汇折算差异，变动多数在损益中确认。其中，针对利率及其他金融假设变动的影响，公司可以行使OCI选择权，在其他综合收益中确认相关变动。从报表附注可以看出，中国财险行使了OCI选择权，损益中的承保财务损益仅包含计提利息与外汇折算差异。

为什么短险也有现值变动带来的计提利息、以及利率及其他金融假设变动的影响？虽然PAA合同保障期通常在一年以内，但赔付周期存在超过一年的情况。财产险中有大量的长尾险种，如责任险中的第三方人身伤害赔偿，可能存在诉讼周期长和分期赔付的情况，此外信用保证险、农险等也存在类似赔付长尾现象。因此，PAA合同中的已发生赔款负债部分（即旧准则下的“未决赔款准备金”），其未来赔款现金流也面临折现及变动问题。

（二）产险公司的分析框架

综合成本率是财险公司的核心指标，头部财险基本在盈利线内。2025年头部财险COR在[96%,98%]之间，除2022-2023年平安受保证险影响出现整体承保亏损之外，2015-2025年头部财险均实现承保盈利。从COR构成趋势上，赔付率上行而费用率下降，预计驱动来自车险综合费改、报行合一及非车险占比提升等。以中国财险为例，2025年费用率达到23.6%，较2015年下降10.2pct；赔付率则较2015年提升11.2pct至73.9%。

综合成本率与财报项目的对应关系为：

• 综合成本率 = [保险服务费用 + 分出再保险合同保险净损益 + (承保财务损益 − 分出再保险财务损益)] ÷ 保险服务收入

• 其中，综合赔付率 =[当期发生的赔款及理赔费用+ 已发生赔款负债相关履约现金流量变动 +(亏损部分的确认及转回– 分摊至未到期责任负债的亏损部分) + 分出再保险合同保险净损益 +(承保财务损益– 分出再保险财务损益)] ÷保险服务收入

• 综合费用率 = (保险获取现金流量的摊销 + 维持费用) ÷保险服务收入

根据综合成本率的公式，可以得到承保利润= 保险服务业绩+ (承保财务损益 − 分出再保险财务损益)，财险公司报表可以解构为：

• 税前利润= 承保利润 + 净投资回报 + 其他业绩

三、业绩前瞻的核心抓手：资产为王

（一）业绩波动的来源

投资服务业绩是保险财报业绩波动的核心来源。2023-2025年间，A股五大险企的税前利润构成中，除了中国人寿保险服务业绩在2024年发生较大变动之外，其他业绩波动核心都来自投资服务业绩变动；中国财险因业务属性差异，承保端亦贡献一定的波动，预计主要受大灾影响。

（二）解构投资：从财报到底层资产收益率

投资服务业绩波动预计主要源于净投资回报。假设上市险企基于报表稳健性考虑，对于承保财务损益下的GMM/VFA组合均行使了OCI选择权，那么投资服务业绩的波动则主要源于净投资回报，承保财务损益在VFA组合下对于其基础项目的客户份额（分红险一般不低于70%）镜像吸收FVTPL类资产的投资波动。

利息和股息收入作为投资压舱石，二级市场权益构成主要波动项。考虑构成和波动两方面，我们将净投资回报简化成六个部分，分别是：1）利息收入；2）股息收入；3）股票与基金收益（除股息以外）；4）债券买卖价差、FVTPL债券浮动盈亏；5）联营及合营企业收益；6）其他。其中，债券收益占比较小，部分是受披露颗粒度影响，交易性金融资产中同时囊括了股票、基金与债券，但股票与基金波动较大，因此归纳进入股票与基金收益中；平安的其他类别占比较大主要是来自信用减值损失。

主要上市险企配置结构差异化，新华弹性显著，财险股权投资占比较高。截至2025年底，主要上市险企定存配置[5%,16%]，新华显著高于同业；债券配置[40.7%,61%]，寿险中新华较低，固收内部配置选择呈差异化；股票与基金配置[13.3%,21.2%]，新华弹性最为显著；长期股权投资配置[0.5%,9.6%]，财险和人保显著高于同业。

高FVTPL股票占比将放大权益市场波动，债券中只有FVTPL类浮动盈亏计入利润。国寿、新华的股票会计分类方式较为进取，FVTPL占比达7-8成，相比之下财险、平安相对稳健，FVTPL占比仅3-4成。债券会计分类有三种，国寿、太保几乎没有AC类债券，预计主要出于资负会计匹配考虑。国寿FVTPL债占比偏低（仅10.7%）、平安偏高（约18.5%），其他险企都是约15%。

平均来看，定存与债券带来的利息收入贡献稳定收益率，但近三年呈现明显下行趋势。股票分红亦贡献稳定，其中平安显著较高，或受其他分部资产中股票分红贡献影响，2025年整体股息收入贡献收益率下降明显，预计受风格切换+存量股票估值上涨带来股息率被动下降影响。FVTPL二级权益贡献收益率体现股市波动，2023年拖累整体收益，但2025年显著贡献投资收益。债券收益（不包含FVOCI债券浮动盈亏）主要挂钩当年利率波动，2023-2024年利率下行带来债券浮盈，2025年区间波动行情下债券贡献收益相对较小。长期股权收益本质反映联营及合营企业ROE表现，间接与权益市场挂钩。

注：由于不同公司报表附注披露详细差异，收益率不具备同业可比性；同时考虑收益归类过程中，由于披露颗粒度带来的统计瑕疵，收益率亦不具备绝对值参考意义，仅可用于公司财务报表纵向分析。

（三）承保财务损益如何“吸收”投资波动？

寿险公司承保财务损益“吸收”利润表的投资波动，主要通过具有直接参与分红特征的合同持有人份额实现。假设主要上市险企都对承保财务损益行使了OCI选择权，那么寿险公司承保财务损益预计主要来自计提利息、VFA账户的FVTPL类别资产公允价值变动对应的客户份额。测算得到，纯寿险标的（国寿、新华）的二者之和与承保财务损益差异约在[-6%,+6%]区间，计提利息是对现值随时间流逝变动的反映，后者则主要体现分红险、万能险等这类浮动收益型产品对投资波动的吸收。

四、投资建议

略。 

五、风险提示

政策变动、权益波动、利率下行、转型不及预期、自然灾害频发。