9%的股息率预期？从供需结构看电解铝龙头宏桥控股

（来源：昆仑侠）

阅读提示：本文仅作为我个人投资及研究之用途，文中出现的个股或者基金，不作为任何投资建议或暗示，据此买卖，风险自负。

做投资越久，越倾向于用一套稳定的框架去筛选机会：先看行业供需结构，再看公司竞争地位，最后落到盈利持续性、资本开支阶段、股东回报和估值。按这个顺序筛下来，能进候选池的标的其实不多。

近期有好几个朋友推荐我看看电解铝行业公司，仔细看了看，基本面确实还不错，行业正在走2021年煤炭的老路（这两年市场才发现煤炭的好）：4500万吨天花板锁死了供给，强周期属性弱化，高分红逻辑凸显。近期整个板块股价都下跌不少，值得重点关注一下行业龙头公司。

供需格局：供给被锁死，需求在换挡

先看供给端。国内电解铝有一条硬红线——产能天花板4500万吨。这不是市场自发形成的，是2017年国家发改委等四部委为化解过剩产能和碳减排，通过《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》一刀切定下来的政策硬约束。

最新的SMM数据显示，截至2026年7月24日，国内电解铝建成产能约4575万吨，运行产能已经攀升至4548.1万吨，开工率高达98.03%，几近触达产能红线的天花板。

新增产能只能靠买指标置换，建信期货预计2026年全年产量仅新增50万吨至4437万吨，到2028年后，产能增速就会降到0.6%以下。

这个产能天花板意味着什么？

意味着过去那种“需求好了大家一窝蜂扩产、然后集体亏钱”的周期剧本（比如现在的光伏行业），在这一轮里基本不可能重现。

海外同样指望不上。

中东地缘冲突导致约200万—300万吨产能停产（SMM数据），复产周期至少半年，实际上更可能是按年计。

印尼倒是规划了 195 万吨新增产能（东亚期货测算），但受电力配套与税务资质制约，实际投产与爬产远慢于规划。据 Mysteel 测算，受电网和港口基建制约，2026年实际新增产量预计50万吨左右。

供给侧紧成这样，价格自然就要往上走。把近19个月的运行产能和SMM A00铝月均价放在一张图里看趋势就很直观：蓝色柱状是产能，红色折线是价格。两条线的方向很一致——产能贴着天花板稳步往上爬，铝价在供给刚性下不断抬升。

几句话归纳供给端：有政策壁垒护着、中短期没人能大规模杀进来、海外增量也接不上，和2021年的煤炭很像。这是我比较喜欢的那类供给格局。

再说需求端。以前铝主要靠房地产吃饭，建筑用铝占比一度超过35%。据中国有色金属工业协会数据，现在这个比例已经滑到22%左右了。

新旧动能在转换，真正让这个行业重新有看头的是新需求的接棒。三个方向：

一是新能源汽车轻量化。据中国汽车工业协会及行业研究数据，一辆纯电车平均用铝283公斤，比燃油车高出四成多，高端车型甚至突破500公斤。中汽协预计今年国内新能源车产量有望突破1500万辆，光这一块的需求增量就很可观。

二是光伏和储能。据中国有色金属工业协会测算，每GW光伏装机消耗铝材1.8到2.2万吨，全球新增装机还在高速增长。

三是AI数据中心和电力基础设施。LME铜价过去一年涨了约四成，铜铝比逼近历史极值，下游在新建变压器、电缆、散热组件中加速用铝合金替代铜。

中金公司研报指出，2026年仅AI相关领域新增铜需求就超过60万吨，但铜矿供给弹性比铝差，铜铝替代的逻辑会持续发酵。

传统需求有底，新需求在拉，全球铝消费未来两三年维持3%-5%的年增速不困难。供需缺口也就此出现，摩根士丹利、华泰证券一致认为2026年全球铝市会出现短缺，分别预测缺口可达60、80万吨——数字不一定精确，但方向是确定的。

一个供给被行政命令锁死、需求有结构性增量支撑的行业，景气度在中周期内大概率不会差到哪去。这个判断是我对电解铝赛道保持兴趣的底层逻辑。

竞争地位：宏桥为什么比别人赚得多

行业好不等于每家都好，很多公司都是增收不增利，关键看谁能把利润真正留下来。

国内几个电解铝玩家中盈利规模最大，吨铝盈利能力最强的是宏桥控股，其优势主要体现在下面几点：

规模是一个。

据公开资料，宏桥控股电解铝产能645.9万吨，氧化铝产能1900万吨；按照安泰科行业统计数据测算，产能分别占全国当年运行产能的14.6%、20.4%。

在电解铝4500万吨的天花板下面，产能指标就是稀缺资源——近15%的全国产量份额，不是谁拿钱就能买到的。

产业集群和一体化能力是其二。

全国上下，具备铝土矿-氧化铝-电解铝-铝深加工一体化、铝水比例95%以上、下游客户多年紧密合作的铝企只有宏桥了。

母公司深耕几内亚多年，是几内亚铝土矿赢联盟成员之一，也是最大的铝土矿采购方，2024下半年那一波铝土矿价大涨，也是宏桥抗住了矿价波动，成为铝板块最亮眼的存在。

山东作为起家的根据地，具备多年合作的下游客户，客户之间形成产业集群，上下游之间通过铝水运输，综合节约成本可以达到每吨500-600元。

2020年云南产能转移启动，不仅是宏桥在做，下游合作的加工企业也跟随同步布局，山东模式进一步在云南复刻，只是用电结构升级了，这也是我想说的第二个优势。

绿电优势是其三。

截至2025年底，公司已将约217.6万吨电解铝产能迁至云南并投产，远期规划绿色铝产能达396万吨，占总产能超60%，绿电比例行业领先。

受到欧盟CBAM碳关税、国内新能源产业链客户对“低碳铝”需求的影响，合规绿电铝实现持续性现货溢价。国内流通市场溢价区间约100–500 元 / 吨；

具备完整碳溯源、ASI 认证的长协订单溢价更高，宏桥云南产能布局正是瞄准这一行业趋势，抢占低碳铝的增量市场机会。

宏桥控股定增：短钱看情绪，长钱看绿电护城河

上周末宏桥控股披露的 120 亿元定增预案，在资本市场引发了剧烈反响与明显分歧。

有投资者认为，公司2026上半年预盈就高达 150–160 亿、既然不差钱，为何还要融资？也有人担心定增摊薄股东权益（按当前股价测算，股本摊薄约 4%），进而会不会影响分红；

还有人认为，定增能加固绿电护城河、又不让公司自己掏钱，何乐而不为。各方都有各自的道理。

我觉得赞成、反对的理由和逻辑都成立，主要取决于不同的投资视角。

如果你是个博弈电解铝高景气度、想赚一波差价就走的短期投资者，那定增和配股在 A 股市场通常都会被解读成“向市场要钱”，至于这钱具体投去干嘛，短期资金其实并不关心，因为项目投产见效至少是1-2年后的事。

但换个视角：如果你认可电解铝中长期的供需格局和持续盈利能力，是想要持股收息的中长期投资者，那这笔 120 亿定增，就不能简单扣上“圈钱”的帽子。必须剥离情绪，理性地从资金投向、战略目的和中长期影响去拆开看。

一、资金去向：近七成砸向“风光配电”，补齐绿电短板

本次定增扣除发行费用后，资金安排非常清晰（其中风电与光伏合计 79 亿元，占募资约 66%）：

二、战略性加固绿电"护城河"

从产业发展规律看，宏桥控股做这件事有它的战略必要性：

1.强化电力供应自主可控能力 

电力成本占电解铝总成本的 40% 以上。

宏桥近年将大量产能战略转移至云南，吃到了水电的清洁与低成本红利，但痛点是云南水电季节性波动剧烈——丰水期电力过剩，价格便宜；枯水期电力尽管近几年供给稳定，但历史上曾出现过减产限电的情况。

这次大规模投建风电和光伏，正好利用“冬春风大光强、夏秋水多”的时序互补特性，平抑季节性缺口，保住核心产能连续稳定运行。

2.政策约束绿电比例达标

《铝产业高质量发展实施方案》要求 2027 年电解铝行业清洁能源使用比例不低于 30%。

与此同时，可再生能源消费约束逐步由监测转向考核： 2025 年清洁能源使用比例以监测引导为主，2026 年相关要求进一步强化，各省电解铝绿电消费比例基准在 26.2%–70% 之间，云南水电铝基地考核红线约 70%，是全国要求最高的。

对宏桥而言，产能搬去云南之后，提高绿电比例既是政策要求，也是主动优化能源结构的商业选择。

在产能天花板封死、指标极度稀缺的行业里，积极响应、率先完成考核后，政策压力会小很多，地方政府在也会对标杆企业进行鼓励和扶持。

3.当下恰是布局绿电的低建设成本窗口

据水电总院《中国可再生能源工程造价管理报告2025年度》，2025 年国内陆上风电单位千瓦总投资同比下降 2.4%，“十四五”以来较 2020 年降约 40%；陆上光伏同比下降 7.2%，均处于历史低位。

趁建设成本低位把风光资产建起来，等于用更便宜的资本开支锁定未来几十年的低价绿电，长期电力成本中枢下移的确定性进一步增强。

4.提前锁定“绿铝”溢价

在全球“双碳”大背景下，随着欧洲 CBAM（碳边境调节机制）落地，以及汽车轻量化、AI 算力散热（液冷板等）对供应链碳足迹的严格要求，“绿电铝”不再只是环保口号，而是具备实打实的溢价优势和客户准入门槛。用自建风光替代传统煤电和不稳定网电，是在为未来 5–10 年的全球高端订单买保险。

5.释放流动性，为后续增持和回购预留空间

当前宏桥控股大股东及一致行动人持股比例高达 88.99%，社会公众股比例偏低，一定程度上压制了股票流动性。

通过定增引入外部投资者，大股东持股比例会有所下调，既能增加流通股及被动资金的流入；也为大股东日后像港股一贯风格那样，为实施回购腾出了空间。

总体而言，这笔定增，短线资金会有情绪分歧，但对长线、红利资金来说，公司的底层逻辑——产能天花板 + 一体化成本优势 + 自有现金流——并没有改变。

当短期市场情绪导致股价跌幅过大，把估值进一步砸出安全垫，反而可能为长线布局提供一个更具性价比的窗口。

分红率有望70%+，股息率 9%

宏桥控股比较吸引我的一点除了较强的盈利能力外，还在于潜在的高分红率和股息率。

宏桥控股于2025年12月完成对宏拓实业100%股权的收购并实现并表，由于过渡期损益归原股东享有，相关利润无需在A股上市公司层面分配，但公司仍以留存收益安排特别派息，一定程度上体现了分红意愿。

该次派息具有特殊背景，不宜将其直接作为常规派息的线性推测。随着宏拓利润完整纳入上市公司，未来可供分配利润的基础将更为充足。

若参考母公司中国宏桥的历史分红率，宏桥控股常态化分红仍有进一步提升的可能。

其母公司中国宏桥公司管理层在今年3月的业绩发布会上表示：“2025全年派息率约65%“，“未来有可能继续以稳定的全年派息回馈股东”。

结合2021–2025年派息率48%/49%/47%/63%/65%的抬升轨迹，分红比例连续两年维持在62%以上。包括瑞银、招商在内的多家券商在最新研报中都是按照60%-65% 的派息率进行2026/2027年的股息率测算。

母公司港股中国宏桥归母净利的 79%左右都来自A 股子公司宏桥控股，且母公司中国宏桥持有宏桥控股89%的股份，所以若母公司若要维持 60%+ 派息，A 股子公司宏桥控股隐含分红率需要达到 70%+（70%*89%>60%）。

综上几点判断，如果以上逻辑兑现，按照2026年全年净利润300亿元计算、分红率70%，对应当前19元左右的股价，股息率高达9%左右（A 股持有一年以上免税）。

再保守一点，假如未来两年行业景气度有所下滑，净利润打7折，大概率也能保持 6% 以上的股息率。在3%都算高的全市场利率环境下，这个数字对长期资金有很强吸引力。

潜在风险

任何一笔交易或者一个公司都是有投资风险的，我认为投资电解铝或者宏桥有一个变量需要始终放在台面上——铝价本身。

由于铝价是全球定价的，容易受到各种因素影响，导致铝价波动比较大。招银国际（CMBI）测算，铝价每涨1%，宏桥控股的利润约增3.3%。

铝价向上的时候，这3.3倍弹性是超额收益的来源；但如果铝价转头向下——无论是全球经济衰退、海外产能超预期释放还是别的什么原因——同样的弹性也会压缩利润空间。

综合来看

用一个老派价投的选股框架审视宏桥控股，它在这几个维度上的表现：

- 供需结构：供给封顶，需求换挡，供需结构佳。

- 行业地位：产能规模前二，盈利能力最强，云南绿电降本走在前面。

- 盈利持续性：成本结构持续优化中，未来 2年景气周期大概率延续。

- 资本开支阶段：扩产能阶段结束，资金投向降本增效。

- 股东回报：通过推理，70%+的分红派息率可以期待，市场在考察这部分的兑现，这也是未来股价的潜在催化剂。

总的来说，电解铝行业4500万吨天花板锁死了供给，需求新老更替，强周期属性弱化，高分红逻辑凸显，行业特征和2021年的煤炭很像，值得重点关注，后续也会继续跟踪。（全文完）

阅读提示：本文仅作为我个人投资及研究之用途，文中出现的个股或者基金，不作为任何投资建议或暗示，据此买卖，风险自负。