申万宏源海外策略 | 如何看待近期美股CSP跑赢AI硬件？

（来源：申万宏源融成）

——全球资产配置每周聚焦 (20260724-20260731)

全球资本市场回顾：本周 (20260724-20260731) 全球大类资产表现显著分化。1) 固收与汇率：10Y美债收益率上行至4.75%，美元指数震荡下跌，全球固收资产整体表现偏弱。2）权益方面：全球主要股市涨跌不一，恒生科技、印度SENSEX及恒生指数表现强劲，领涨全球权益资产，而创业板及部分海外新兴市场表现偏弱。3）商品方面：大宗商品整体承压，布伦特原油、欧洲天然气及农产品（小麦、大豆等）跌幅居前，贵金属及部分有色金属波动加剧。

热点聚焦：7月下旬以来，美股二季报业绩陆续披露，特别是美股四大数据中心（CSP）成为市场的关注点，一方面其作为算力的支出方面临资本开支二阶导放缓的指引，另一方面其自身的收入能力也是观察AI beta能否可持续的关键。从2026年一季报和二季报对比来看，由于agent场景的加速渗透，CSP的云业务收入在高预期的基础上进一步加速，需求端当前反馈仍然积极。往后看，重点关注二季报中美股软件、传统行业受到AI的收入拉动影响，如果应用收入开始扩散，云厂的确定性相对较高。Google Cloud：收入由2026Q1的200.28亿美元提升至2026Q2的247.68亿美元，同比增速由63.4%抬升至81.8%；经营利润由65.98亿美元增至88.14亿美元，经营利润率从32.9%提升至35.6%，盈利释放最为突出。Microsoft Azure（Intelligent Cloud）：收入由2026Q1的346.81亿美元提升至2026Q2的393.06亿美元，同比增速由29.6%抬升至31.6%；经营利润由137.53亿美元增至159.55亿美元，经营利润率由39.7%提升至40.6%。AWS：在高收入基数下仍延续增长，收入由2026Q1的375.87亿美元增至2026Q2的422.32亿美元，同比增速由28.4%提升至36.8%；经营利润由141.61亿美元增至166.21亿美元，经营利润率由37.7%提升至39.4%。不过，由于收入和投资的时间错配问题，现金流和债务压力成为当前市场的主要担忧，特别是财务指标本身会影响债务评级进而影响融资成本，对现金流形成负反馈。从最新财报口径来看CSP的capex计划，北美云厂部分小幅上修2026年的capex，亚马逊2026年的capex相比年初指引增加10%，Meta相比年初指引将capex的区间下限上修了4%，谷歌相比年初指引将capex的区间下限上修了11%。预计2026年四家CSP合计Capex为7270亿美元，2027年Capex合计为10080亿美元，2027年增速为39%（年初增速预期为23%），2026年和2025年增速分别为76%和65%。2026年二季度，亚马逊和谷歌单季度自由现金流均开始转负，分别为-76亿美元和-59亿美元，Meta接近于0，微软现金流环比上个季度有所改善。本周云厂的CDS快速走高，信用风险在科技领域快速释放。目前尚未扩散显著至整体宏观市场（Baa企业债利差小幅走扩，幅度有限），后续如果出现扩散则意味着宏观情景的非线性变化。流动性上，7月联储选择按兵不动，市场开始交易9月加息预期，目前概率高于50%。如果市场鹰派预期升温（油价或是关键扰动），信用风险扩散对AI行情的约束仍然值得关注。

全球资金流向跟踪：过去一周，全球资金流入货币市场基金，新兴发达股市均获流入；固收基金方面，美国债市流入明显，本周流入87.2亿美元；权益基金方面，中国股市流入165.2亿美元。截止到2026/7/29，外资与内资均持续流入中国股市。海外资金主动和被动方面，海外主动基金过去一周流入1.2亿美元，而海外被动基金过去一周流入3.1亿美元。内资和外资方面，外资过去一周流入4.3亿美元，内资流入163.4亿美元。美股资金大幅流入科技、医疗保健和消费，而能源板块出现较大流出，中国股市资金流入科技、材料和工业品。全球资产性价比指标：截止到2026/7/31，市盈率分位数角度上看，上证指数的估值分位数低于法国CAC40、韩国KOSPI200、标普500和德国DAX，超过沪深300和恒生指数，达到过去10年来的82.8%，但是从PE的绝对水平来看，上证指数、沪深300和恒生国企的估值依旧大幅低于美股。ERP角度上来看，巴西圣保罗、沪深300和上证指数的ERP分位数仍然较高，从股债性价比的角度来说，中国股市相比全球仍有较好的配置价值。截止到2026/7/31，标普500、道琼斯指数、纳斯达克指数和欧洲斯托克600指数的ERP分位数分别为0.2%、12%、15%、0.2%。全球资产风险情绪指标：美股方面，指数层面，标普500位于20日均线上方，本周认沽认购比例与上周相比下降。本周美国散户看涨比例为31.02%，环比上周上行1.43%。A股方面，期权持仓层面，截至2026/7/24，沪深300 8月到期看涨期权持仓持续改善，高位持仓情绪进一步修复。隐含波动率层面，截至2026/7/31，沪深300期权各价位隐含波动率较2026/7/24整体抬升，市场短期波动预期有所升温。期限结构方面：本周大宗商品期限结构呈现极致的Backwardation形态。受强烈的现货偏紧预期与短期需求驱动，原油与沪铜的近端溢价不仅维持高位，远期曲线亦进一步陡峭化，显示市场交易资金对短期结构性紧缺的担忧已达到阶段性顶峰。全球经济数据：美国经济动能与通胀同步边际降温，但通胀黏性仍存，美联储政策维持谨慎；中国7月官方制造业PMI录得50.3%，受季节性因素扰动扩张放缓，但中观层面企业利润结构维持韧性。

风险提示：资产价格短期波动或无法代表长期趋势；欧美经济深度衰退或超预期；特朗普执政期间美国政策方向出现重大转变。