华泰 | 宏观：国债期货在香港上市的意义

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（来源：华泰证券研究所）

8月3日（周一），香港交易所正式推出全球首个离岸5年期中国国债期货产品，首批上市的9月及12月两个季月合约同步开始交易，上市首日分别成交3,440、315张。该期货产品以境内人民币国债为基准，以人民币计价、交易及结算，以现金交割方式结算，不涉及实物债券跨境划转，并支持香港公众假期交易。离岸国债期货的推出将有助于弥补香港金融中心“股长债短”的短板，增加中国国债市场活跃度，提升人民币债券的吸引力。离岸国债期货的推出标志着香港国际金融中心建设及人民币国际化又向前迈出坚实一步。中长期，人民币升值及人民币国际化趋势均凸显香港金融资产的稀缺配置价值。

1. 复盘离岸人民币市场的发展轨迹

2017年以来，离岸人民币债券市场加速发展，香港金融中心建设提速并取得成效。具体看（图表1），

• 2017年4月，离岸国债期货试点：早在2017年4月10日，港交所曾试点推出5年期中国国债期货合约，并采用现金交割。但由于交易量有限，且内地与香港在离岸衍生品的监管合作上还需要进一步协调，当年8月9日，港交所决定在12月合约到期交割后暂停试点。

• 2017年以来，债券通“北向通”、“南向通”相继开通：“债券通”类似于债券市场的“沪港通”，境外投资者可以通过香港市场买卖内地银行间市场的债券，即“北向通”，境内投资者也可以通过这一机制买卖香港市场的债券，即“南向通”。2017年7月、2021年9月，债券通“北向通”、“南向通”相继开通，实现了境内外投资者在债券市场的互联互通。截至2026年6月，债券通“北向通”累计入市境外机构841家，当月交易量8,649亿元，月度日均成交412亿元，其中政策性金融债、国债分别占月度交易量的56%、23%[1]。截至2025年8月末，上海清算所通过金融基础设施互联互通模式托管“南向通”债券达971只，余额达5,742亿元[2]。

• 2020年9月，允许QFII、RQFII参与债券回购等交易：继2019年外管局取消QFII、RQFII投资额度限制后，2020年9月，证监会等三部门发布QFII、RQFII新规，放宽其准入条件，并扩大其投资范围至债券回购、金融期货、商品期货、期权等交易。

• 2023年5月，场外利率风险管理工具“互换通”落地：“互换通”指境内外投资者通过香港与内地基础设施机构连接，参与两个金融衍生品市场的机制安排。2023年5月，内地推出“北向互换通”利率互换交易，为境外投资者提供场外利率风险对冲工具。截至2026年6月，“北向互换通”共达成交易1280笔，总计7,548亿元人民币，累计入市境外机构98家[1]。

• 2026年4月，允许合格境外投资者（QFI）以套期保值为目的参与境内国债期货交易：5月28日，渣打中国宣布，其协助一家QFI完成在中金所的国债期货交易，这是境外机构首次参与境内国债期货市场。

• 近年来，境外投资者持有境内债券的规模稳步上升。截至今年6月底，境外投资者共持有境内债券3.2万亿元（占境内债券托管量的1.7%），其中持有中国国债约2万亿元（占境内国债托管量的4.6%），占比62%（图表2和3）。

2. 离岸人民币期货对吸引海外投资者参与交易中国债券市场有实质性的意义

离岸国债期货的上市，将有助于弥补香港金融中心“股长债短”的短板，降低跨境中国国债交易/对冲的成本，增加国债市场活跃度。一方面，与全球其他主要金融中心相比，香港股票市场较为发达，如去年香港IPO规模位居全球第一，而债券市场发展不足，其债券发行额和交易量均明显低于其他主要金融中心（图表4至6）。另一方面，与欧美国家相比，中国国债市场规模相对偏小，成交活跃度亦有待提升，尤其是境外投资者通常会持有到期，部分是由于其无法有效对冲利率风险（图表7和8）。在香港推出离岸国债期货之前，境外投资者主要通过中金所的在岸国债期货或“互换通”等渠道管理利率风险，但会面临准入门槛较高、操作不够便捷等问题。通过提供场内、标准化的利率风险管理工具，香港离岸国债期货将有助于降低境外投资者交易中国国债的成本、增加国债市场活跃度。

同时，离岸国债期货还有助于境外投资者对冲人民币利率风险，进一步提升人民币债券的配置吸引力。港交所此次选择推出5年期离岸国债期货，部分是由于离岸点心债的平均剩余期限在5年左右，能更好地匹配离岸投资者的利率风险对冲需求，或将有助于提升点心债的市场规模及流动性（图表9）。在人民币债券利率波动时，境外投资者无需抛售现券、便可有效管理人民币债券的持仓风险，将有助于其长期持有人民币债券。截至今年6月底，香港点心债余额为1.9万亿元，上半年成交额仅为4.3万亿元（图表10）。此外，截至今年6月底，香港离岸人民币存款达1.1万亿元，而全球离岸人民币存款合计约1.8万亿元（图表11）。鉴于其利率稳定性、财政公信力、以及汇率上升空间均大于美债，过去5年投资人民币债券总回报明显高于美债（图表12）。交易人民币债券的便利性上升、交易成本下降，将加速资金配置人民币债券资产以及更广义地，中国资产。

3. 香港离岸中心的建设长坡厚雪，大有可为

往前看，香港离岸人民币产品池有望进一步丰富，内地与香港市场的互联互通将持续推进。在当天的发布会上，内地证监会主席吴清表示，内地与香港“正在抓紧推进人民币股票交易柜台、REITs纳入沪深港通各项准备工作”，将有助于两地资本市场的融合贯通。同时，内地将从功能、产品、生态、监管、治理五个方面加强与香港资本市场的协同，主要包括支持企业跨境双向融资、便利全球投资者配置中国资产、加大机构合作和人才互融、以及加强监管协助和配合等。近年来，熊猫债余额增长较快，我们预计未来将进一步提速（图表13）。此外，在5年期离岸国债期货推出的初期，港交所还需要对该产品进行调试和完善，如同样基于境内中国国债定价，但离岸国债期货以现金交割、而中金所在岸国债期货以实物交割，两者之间的基差可能受离岸人民币资金成本、汇率预期、参与者结构等因素影响，市场参与的广度和深度亦值得关注。未来，港交所表示将研究推出其他国际上主流期限的国债期货产品，将有助于投资者更精准地管理人民币利率风险。

中长期，我们重申人民币国际化或再次步入黄金窗口期，香港作为得天独厚的离岸人民币中心亟需做大人民币资产池来承接这一历史性机遇。一方面，随着特朗普2.0政策加速全球贸易、安全、地缘政治等秩序的重构，全球持有美元的必要性和动力将下降，“去风险”、“去美元依赖”将加速演进。另一方面，随着国内经济基本面边际企稳，叠加中国制造业全方位竞争优势凸显推动对外贸易快速增长，人民币有望迎来长达数年的升值周期。过去几十年间，中国、日本、东盟等亚洲经济体积累了大规模的对美贸易顺差，由此其金融机构和出口企业等主体积累了大量美元头寸和海外资产，相当于长期“超配”美元（图表14）。全球去美元化下，这些经济体的大量海外美元资产有望回流，而作为亚洲流动性最好的离岸市场之一、且背靠中国内地这样一个经济体，香港承接这类资产有自然优势。而为进一步提升离岸人民币资产的吸引力，香港需要做大、做深离岸人民币“资产池”，增加其存量和流动性，并降低交易成本。

4. 重申香港金融资产重估的逻辑

人民币国际化及香港离岸中心协同推进，且随着人民币升值进入周期成为普遍共识，香港金融资产的稀缺性进一步凸显。此次离岸人民币国债期货的推出，在港交所直接受益的同时，还将利好香港本土银行、中资券商等首批13家做市商（图表15）。同时，人民币国际化加速将有利于香港做大离岸人民币资产池，进而扩大香港货币供给、推动本地资产重估。此外，历史上看，当人民币升值预期升温时，港币兑人民币贬值将推升香港对内地的竞争力、并带动香港金融条件宽松，进而推动香港经济再通胀，这将利好香港金融资产表现。

5.外资增持人民币资产意愿提升，利好跨境金融机构

离岸国债期货的推出将有助于提升外资对人民币资产的配置需求，利好有跨境功能的境内金融机构。在全球地缘政治风险加剧的背景下，人民币资产凭借其与海外资产的低相关性提供多元化的配置价值。如美伊冲突后，人民币债券利率不升反降，呈现一定的安全资产属性。离岸国债期货的推出将助力外资有效管理人民币利率风险，有望进一步提高人民币资产的全球配置价值。由此，做大、做深、做强国内的资本市场，尤其是固定收益产品市场，将有助于承接全球资金再配置的需求，也将利好具有跨境功能的境内金融机构。

风险提示：离岸国债期货市场广度和深度不足；产品不能有效对冲人民币利率风险。

图表

本文摘自2026年8月4日发表的《国债期货在香港上市的意义》

易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263

常慧丽 研究员 PhD SAC No. S0570520110002 | SFC BJC906

[1]https://www.chinabondconnect.com/sc/Resource/Flash-Report/Bond-Connect-Flash-Report---June-2026.html

[2]https://paper.cnstock.com/html/2025-09/24/content_2125448.htm