Outlook Profit 专访施洛斯-2008年（完整版）

（来源：Charlie伴你投资）

2008年10月 Outlook Profit 采访沃尔特·施洛斯，Mohammed Ekramul Haque写了一篇文章，题目为“The SUPERINVESTOR” ，以下为该文章的中译本，仅供参考。前期发的那篇，漏了最后几个问答。

随着全球金融市场在信贷过度扩张的冲击下剧烈震荡，投资者正逐步消化杠杆效应带来的余波，此刻正是回归投资本源之时。Outlook Profit杂志专访了价值投资传奇门徒沃尔特·施洛斯——这位亲历过17次经济衰退、见证市场荣枯周期的九旬老人。在近两小时的电话访谈中，施洛斯坦诚分享了他的投资哲学，并反复强调对债务的深恶痛绝。（访谈期间他二十余次提及"我厌恶债务"，足见其反杠杆立场之坚定！）

作者：Mohammed Ekramul Haque

他并非华尔街最声名显赫的名字——这全因他刻意以近乎“隐姓埋名”的姿态远离聚光灯。然而，在股市百年历史中，仅有极少数投资者能达成如此成就：四十年投资生涯里，他为投资人创造了年化16%的费后回报，大幅跑赢标普500指数同期10%的收益。就连全球首富、“股神”沃伦·巴菲特也盛赞他是格雷厄姆-多德派价值投资的“超级投资人”，更是“对有效市场理论最鲜活有力的反驳”。当多数投资者都在紧盯季度盈利增速、揣摩管理层会议风向，以此研判个股投资价值时，沃尔特·施洛斯向我们证明：即便全然无视这些指标，依然能在投资博弈中拔得头筹。他的秘诀？大道至简——只买便宜的股票。

正如大多数价值投资者一样，沃尔特从不押注不可预测之事。这可以解释，为何他对企业盈利向来兴致寥寥。“盈利变幻无常，远比资产来得飘忽不定。” 即便你对盈利的预测分毫不差，市场对公司估值倍数的评判也可能骤然转向——因此，他宁可倚重账面价值。

沃尔特——事实上也是格雷厄姆——最为推崇的投资策略之一，便是买入股价低于其净流动资产价值三分之二的股票，待价格回升至每股营运资本水平时卖出。“照此操作，我们能稳获50%的收益，而该策略年均回报率约为20%。”然而，随着这类标的在美国市场逐渐销声匿迹，沃尔特转而锁定次优之选：买入低于账面价值的股票。

沃尔特解释说，通过投资于这类报价低于账面价值的“垃圾”股，你可以为自己防范投资风险，并能从中获益。公司和行业会变得声名狼藉，没有人想要它们，因为它们赚不了多少钱，而且由于市场追逐盈利，谁会想要一家盈利不多的公司呢？在沃尔特看来，从历史上看，这类公司已经实现了复苏；下跌并不一定意味着终结。

沃尔特选股的一个标志性特征是，他从不披露自己的持仓——哪怕是对他的投资合伙人也不例外。他后来解释说，除了防止他人跟风买入他潜在的建仓目标、进而推高自己的买入成本外，还有一个真实原因是：他热衷投资的那些股票名称，大多数投资人根本无法忍受。

沃尔特在科技股崩盘前做空雅虎和亚马逊，尽显其投资上的鹰眼之锐。股灾过后，因寻不到值得入手的标的，沃尔特与埃德温清算了公司。在其投资生涯的最后几年，价值投资的魅力再度熠熠生辉：2000年全球市场哀鸿遍野，他却斩获28%的回报；2001年市场续跌，他仍取得12%的收益，而同期标普500指数分别录得-9%与-12%。沃尔特始终维持着两人投资公司的格局——另一半是其子埃德温。二人办公地点仅为一间向传奇价值投资公司特威迪·布朗合伙公司租借的小室，仅靠一部电话办公，从未雇佣员工。他日后曾坦言：自己既想将运营开支压至最低，更重要的是，实在不忍心去解雇任何人！

沃尔特从未念过大学，但在纽约大学参加本杰明·格雷厄姆开设的夜校证券分析师课程后，深受启发，由此踏入投资界。1934年，他加入格雷厄姆·纽曼公司任职。1929年大崩盘刚过，世人对股市的主流看法极度悲观，连沃尔特的母亲都因允许他去华尔街而遭人非议。“到1940年，股市就该消失了，”他回忆道，人们当时常这么说。1955年，格雷厄姆决定退休，沃尔特凭借跟随格雷厄姆积累的从业经验，自立门户创办了自己的公司。

尽管沃尔特·施洛斯常被视为极度保守的投资者——一位坚定且自信地推崇“低于账面价值投资”策略的人——但事实表明，他的实践证明了这一投资方式的有效性。他拥有长达四十年的业绩记录为此佐证。我们要感谢沃尔特的夫人Anna Pearson Schloss，她在本次电话访谈中给予了我们莫大的协助。访谈节选如下：

问：您从格雷厄姆那里学到了哪些投资之道？

格雷厄姆教会了我如何进行市场估值，也让我学会了如何寻找那些股价低于营运资本的股票。那时候，这类标的遍地都是——毕竟刚经历1929年大萧条，金融市场仍在持续探底。如今股价高企，要找到深度折价的股票难上加难。当下众多投资者紧盯盈利，而我却聚焦资产，从不去预测下个月的盈利——这种做法的投资难度要大得多。

问：能跟我们讲讲您上次去印度的经历吗？

日本偷袭珍珠港后我非常愤慨，随即就入伍参军了。部队先送我去密苏里州受训，之后便将我远派至孟买。我们是途经孟买前往伊朗的——当时德军进攻苏联，我们正在援建一座为苏军供应装备的卡车装配厂。我还因此获得了一枚俄国人颁发的奖章，以表彰我的战时贡献。我当时乘坐的是“罗纳号”运输舰，这艘船后来在战争中被击沉，造成1190人遇难。我想我是幸运的。我们在孟买停留了一周，因为要对船只进行维修。

问：您最初是如何进入投资这一行的？

1934年，我在Carl M. Loeb公司（后更名为Loeb Rhodes）谋得一份跑单员的差事。次年，我去找公司的一位合伙人，询问能否调入证券分析部，却被婉言拒绝了。不过，这位绅士向我推荐了本杰明·格雷厄姆所著的一本书——《证券分析》。他说，读懂这本书，其他的书便都不必读了。于是我买下了这本书。后来我发现，Carl M. Loeb会出资送员工去纽约证券交易所研究院进修，学习证券交易实务，我便报了名。

当时本杰明·格雷厄姆恰好在那儿讲授证券分析课程，我非常喜欢这门课，并于1939年结业。在伊朗待了一年半后，我回到美国，进入军官候补学校受训，毕业后获授少尉军衔，并被派驻五角大楼。战争结束后，格雷厄姆来信告知他正招聘一名证券分析师，我便接受了这份工作——我的投资生涯就这样开始了。

问：您选股的第一步是什么？

首先，我会先看资产负债表，我不喜欢债务，因为它真能把公司拖入困境。我更倾向于买入业务基础扎实、资产负债表稳健的企业。我主要通过投资估值低迷的股票，规避永久性资本损失的风险。我和儿子埃德温会盯着电脑屏幕筛选估值合理的公司，之后再索取年报。

我主要偏好产品制造类企业，不管是制鞋的还是造汽车的都可以，不太看好电视台、电台这类服务机构。只要公司是做实业的，我都愿意纳入考察范围。当然，制造业也有自身挑战：比如如今的美国车企成本居高不下，因为这里的薪资水平远高于中国等地。这类因素都需要纳入考量，但总体而言，我们还是更偏好产品类企业，而非服务类企业。

问：如果只盯着制造业公司，您会不会错失大量机会？

很可能会吧。但要知道，人总得按自己舒服的方式行事。举个例子，虽然麦当劳很成功，我也不会投资它——毕竟餐饮这行，万一有人吃坏了肚子，那这家店就没人敢去了。

问：除了债务之外，你在年报中还看什么？

我喜欢查看财务记录来了解公司的历史。如果是一家相对较新的企业，我可能不会买入，因为那样会难评估得多。但如果这家公司已经经营了大约二三十年，你就能对其过往表现获得更全面的图景，然后再去查看资产负债表。

问：你完全排斥债务吗？比起有一定负债的公司，你会更倾向于选择零负债的公司吗？

我喜欢买入那些负债极少的公司，这样才有安全边际。如果你留意过就会发现，如今许多陷入困境的企业，正是因为它们背上了过于沉重的债务。

问：你如何判断一家公司真正被低估了？

当你审视任何一家公司时，你会看它过去的股价表现，也会了解它的主营业务。我偏好买入基础型业务，而非那些估值倍数过高、股价飙升的热门股。

问：你如何界定什么是高股价？

我喜欢观察市价与账面价值之比，因为这能提供一个很好的起点。我偏爱那些以接近其账面价值交易的公司。我发现《Value Line股票调查》对概览各行业非常有帮助。你必须做一定量的研究。

问：你多久会见一次公司管理层？

我实在没法像彼得·林奇当年那样，为了见管理层在全国各地奔波。这太耗心神了。我想活到一百岁，所以决定不做这种事。我只局限于查阅年报、资产负债表，了解公司背景，确认管理层持有大量公司股份，以及核实经营者的声誉。你得对每一只个股做出独立判断。把这些事都做到位，你就没必要去见管理层了。我并不着重关注公司明年的盈利会是多少，我只求做好风险防护，确保自己不亏损。

问：你还在积极投资吗？

我不像以前那么积极了，但如果碰到我看好的标的，还是会偶尔买入。

问：你的卖出策略是什么？

我觉得，判断某样东西便宜的时候，远比判断何时卖出要容易得多。我们大概率会在盈利恢复后，于该股历史上卖盘出清（多空平衡点）时的价位附近卖出。如果我们认为该公司有被并购的可能，我们会对卖出价格要求更苛刻（即坚持更高的卖出价）。

/*注释：“卖盘出清”这一句，英文原文：We would probably sell at where the stock sold out in the past when earnings had recovered. ）*/

有时，当整个行业大幅上涨时我们会卖出；也有时候，是因为我们找到了质地更优或更便宜的标的，我们才会卖出。在价值投资中，如果你发现A已经上涨，而B要便宜得多，你就会换仓到更便宜的标的。不过通常来说，我们会持有满一年后再卖出，以享受税务优惠。

问：你说要参考股票过去的价格，具体是什么意思？

答：简单来说，如果我们是在20美元区间买入这只股票的，而历史上它的价格曾经涨到40、50美元区间，那么当它涨回40、50美元区间时，我们就认为它已经回到了之前的价格水平。

但这并不意味着它不会再涨，我们只是把它作为一个基准。如果我们认为这只股票仍然被低估，就会继续持有。我们经常发现自己卖得有点早。但你卖出的时候，必须让它对接盘的买家有足够的吸引力才行。要是你非要等到股价真的被严重高估时才卖，就要承担没人愿意接盘、股价再度下跌的风险。

问：如果你买入后股价进一步下跌，你会怎么做？

答：当我们看到某只股票的价格已经大幅下跌，我们就会买入。我们喜欢在下跌途中买入。很多人不喜欢这种做法，但我很适应在下跌途中买入。

问：当你选定一只要买的股票时，初始仓位会设多少？如果股价下跌，你会预留资金用来摊低成本吗？

答：首先，你根本没法预判股价会跌到多低。我觉得，如果你判断当下是绝佳的布局时点，至少应该拿出你为这只股票规划的总仓位的50%来建仓。不过有时候，如果我们觉得机会特别好，也会直接建70%的仓位。毕竟世事难料，股价说不定马上就涨上去了。还有些时候，你觉得这只股票没那么便宜，只想先小仓位试水，那就只买10%的仓位。

问：你的平均持股周期是多久？

答：平均下来是4到5年，因为我买入的股票往往处于估值受压状态，几乎从来不会立刻反转回升。

问：你犯过最大的投资错误是什么？

答：我可不想说这个（笑）！1949年我还在格雷厄姆手下工作时，有个人来找我，说有一家公司挺不错，因为它涉足计算机领域。我去跟格雷厄姆汇报，说我看中了这只股票——它刚从18美元快速涨到21美元——格雷厄姆说：“沃尔特，你要知道，我们不碰这类股票。”后来这只股票一路涨到50美元，没过多久又在拆股前冲到了2000美元。这只股票就是施乐（Xerox）。它事后证明是绝佳的买入标的，但格雷厄姆不愿意买，原因是他对这门生意不够了解。

问：你会推荐哪些投资类书籍？

答：本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》，读杰森·茨威格更新注释的那个版本。

问：你最喜欢的消遣是什么？

答：我很喜欢打桥牌。但不幸的是，现在很难凑齐一桌人开玩了。另外，我也觉得和妻子安一起旅行非常惬意。

声明: 本文不构成投资建议