夜读 | 被疯狂套现430亿元！腾讯怎么了？

7月22日，腾讯控股一天暴跌7%。这场突如其来的下跌，直接导火索来自前一晚披露的公募基金二季报：腾讯退出公募前十大重仓股，并以187.37亿元的减持市值，成为二季度被公募减仓最多的公司。

但这笔资金撤退并非一天之内发生。2026年一季度，腾讯已经被公募减持245.74亿元，同样位居减持榜首。连续两个季度下来，腾讯在公募重仓口径下的减持市值超过430亿元。

调整以后，公募基金的核心仓位，正在明显向AI硬件和半导体集中。

一、钱为什么去了AI硬件

公募基金为什么把更多仓位转向AI硬件？

先看这轮AI投入是怎么沿着产业链流动的：AI产业链的一边，是腾讯、阿里这样的互联网平台，正在建算力、训练模型，再把AI接入云服务和各类应用；另一边，是芯片、服务器和光模块公司，正在承接这些资本开支。

腾讯一季度资本开支达到319亿元，同比增长16%。

这些钱花在芯片、服务器和数据中心上，会先变成上游公司的订单。但在腾讯自己的报表里，设备投入会形成折旧，模型训练、人才和产品推广也会增加成本。广告效率能提高多少，AI产品什么时候产生收入，还需要时间验证。

到了硬件公司那里，订单完成交付以后，就能更快进入收入和利润。

同一轮AI资本开支，上游往往先看到订单和利润，平台公司还要等待应用成熟和商业回报。

当市场更看重当期业绩，资金自然更愿意留在订单和利润已经兑现的公司里。

这有点像淘金热里的铲子生意。淘金客还在河里筛沙子，但是卖铲子、牛仔裤和帐篷的人已经收到了钱。

只要矿工继续进场，上游就有生意。

卖铲子的公司先看到订单，腾讯还要等应用和商业化慢慢跑出来。回报周期不同，资金自然会做出不同的选择。

二、腾讯原来的生意，有没有变

腾讯一季度几块核心业务的数据如下：

1. 本土游戏

本土游戏收入增长6%，放在2025年的高基数之后，确实不算特别亮眼。但腾讯财报里还有另一组数据：本土游戏流水同比增长十几个百分点，《王者荣耀》《和平精英》和《三角洲行动》等长青游戏的季度流水都创了新高。

这里要注意，游戏流水和收入确认并不同步。玩家购买皮肤和游戏道具以后，腾讯虽然已经收到钱，但不会马上全部计入收入，而会在之后的季度里逐步确认。今年春节时间晚于去年，更多消费发生在一季度后半段，对应收入也递延到了后面的季度。

一季度末，腾讯递延收入达到1413亿元，同比增长15%。结合流水增长来看，本土游戏的需求并没有明显变弱，收入确认只是慢了一步。

2. 国际游戏

国际游戏一季度收入188亿元，同比增长13%。虽然没有延续2025年33%的高增速，但仍然保持两位数增长，《鸣潮》《部落冲突：皇室战争》和《无畏契约》等产品继续贡献增量。

3. 营销服务

2025年，腾讯营销服务收入增长19%；今年一季度又增长20%，达到382亿元。

视频号总使用时长同比增长超过20%，微信小店交易额也在继续增长。内容、商家、小程序和支付逐渐连在一起，给腾讯广告提供了更多场景。

AI推荐模型也在提高广告匹配效率。广告投放更准确，转化效果改善，广告主才愿意增加预算。腾讯广告的增长，已经不只依靠流量增加，也来自每一次广告匹配变得更值钱。

4. 金融科技及企业服务

金融科技及企业服务一季度收入599亿元，同比增长9%。其中企业服务收入增长20%，主要来自云服务、AI相关需求和微信小店技术服务费。

从这几块业务看，腾讯原来的生意没有发生明显变化。游戏守住基本盘，广告继续增长，金融科技和企业服务也在提供稳定收入。

三、不投怕掉队，投了又压利润

今天腾讯下跌7.05%。市场讨论较多的一份伯恩斯坦报告，引用Sensor Tower数据称：腾讯二季度国内iOS手游流水同比下降约2.6%。

但这个数字只覆盖"国内、iOS、手游、流水"，不包括安卓、端游和海外市场，也不能直接等同于腾讯的游戏收入。一个口径有限的数据仍被市场放大，说明资金对腾讯的容忍度正在下降：游戏稍有波动，担心原有业务增速放慢；AI投入增加，又担心短期利润和回报。

腾讯现在面对的就是这种两难。减少AI投入，市场会担心模型和算力跟不上，错过下一代产品入口；增加投入，资本开支、折旧和新产品费用又会影响短期利润。

不投，怕落后；投了，又嫌花钱太多。

但这笔钱现在很难不花。谷歌已经把2026年资本开支指引提高到1800亿至1900亿美元，Meta预计投入1250亿至1450亿美元。国内的阿里也计划在三年内投入至少3800亿元，用于AI和云基础设施。国内外头部科技公司都在提前补充模型、算力和数据中心。

对腾讯来说，这些投入短期肯定会制约利润。但腾讯的优势在于，这些投入主要由现有业务产生的现金支撑。

一季度自由现金流达到567亿元，现金净额增加到1469亿元。相比许多仍要依靠外部融资维持研发的AI公司，腾讯有更长的时间等待产品成熟。

花出去的钱也开始从模型和算力进入应用。

WorkBuddy今年3月先以桌面智能体上线，6月PC端单月访问量达到2097万次。随后推出的手机端独立App，又把任务从电脑延伸到手机和云端。腾讯还推出了具身智能全栈方案，为机器人公司提供模型、算力和开发工具。

从WorkBuddy到机器人，腾讯的AI投入已经开始进入办公、企业流程和真实世界。
 

眼下市场看得见的是资本开支增加和利润压力，至于这些产品以后能带来多少收入，还不愿意提前定价。

这就是腾讯现阶段需要承受的时间差。

四、长期的东西，有没有改变

对长期投资者来说，公募基金这一季买了谁、卖了谁并不重要，这不会直接改变腾讯的价值。

我们真正需要跟踪的还是：腾讯原来的业务能不能继续赚钱，AI投入最后能不能变成新的收入。

从目前来看，游戏、广告、支付和企业服务仍在持续地产生现金，腾讯也有能力继续投入。AI已经有了一些产品进展，只是商业回报还没有完全进入报表。

市场可以先去追卖铲子的人。我们更需要看的，是腾讯能不能用买来的铲子，挖出新的现金流。

风险提示: 投资涉及风险，证券价格可升亦可跌，更可变得毫无价值。投资未必一定能够赚取利润，反而可能会招致损失。过往业绩并不代表将来的表现。在作出任何投资决定之前，投资者须评估本身的财政状况、投资目标、经验、承受风险的能力及了解有关产品之性质及风险。个别投资产品的性质及风险详情，请细阅相关销售文件，以了解更多资料。倘有任何疑问，应征询独立的专业意见。