医药生物周报：恒瑞创新管线深受BMS、GSK、默沙东等认可，海外估值被显著低估

投资要点

本周、年初至今A股生物医药指数涨跌幅分别为10.53%、-5.06%，相对沪深300的超额分别为11.07个百分点、-9.65个百分点；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为15.09%、-2.07%，相对于恒生科技指数的超额分别为9.29个百分点、15.82个百分点；本周A股涨幅居前热景生物（+63.74%）、海南海药（维权）（+48.67%）、三生国健（+46.45%），跌幅居前通化金马（-26.72%）、爱迪特（-9.90%）、纳微科技（-5.85%）。本周H股涨幅居前启明医疗-B（+37.30%）、维昇药业-B（+33.10%）、映恩生物-B（+32.19%），跌幅居前中国再生医学（-12.50%）、现代中药集团（-12.32%）、三爱健康集团（-8.82%）。

恒瑞医药：被低估的创新药龙头：（1）国内业务：创新业务驱动业绩强劲增长，盈利能力持续提升。截至2026年7月3日，恒瑞已上市24款1类创新药；2026Q1创新药收入占比已超60%，全年创新药增速有望30%+，创新转型成果持续兑现；（2）出海：战略合作全面提速全球化进程，纵深推进海外布局。过去3年，恒瑞在出海合作方面持续加速，持续研发投入的支持下，实现了BD业务的可持续发展。与BMS总包152亿美元的合作，创中国药企BD之最，且恒瑞拥有共同开发特定项目的选择权，有望赋能恒瑞进一步强化全球研发及商业化能力；（3）研发：开启全球化创新的新时代。治疗领域布局实现“肿瘤主导”到“肿瘤+慢病”全面覆盖，研发从“Fast-Follow-On”到“FIC & BIC”，专注于解决重大未满足需求的高度差异化产品；（4）低估：我们认为当前市值仅反映国内已上市产品估值，在研管线未来潜力、海外空间均未体现，潜在空间较大。

7月3日，罗氏旗下基因泰克宣布，下一代KRAS G12C抑制剂divarasib在3期临床Krascendo1中达到主要终点，用于治疗经治KRAS G12C非小细胞肺癌。6月30日，朗来科技口服CFB抑制剂MY008211A拟纳入突破性治疗，拟定适应症为原发性IgA肾病，该产品本月刚获批PNH适应症。同日，Arrowhead与赛诺菲联合申报的siRNA药物VSA001（靶向APOC3）也拟纳入突破性治疗，用于降低重度高甘油三酯血症。6月30日，Viridian Therapeutics的甲状腺眼病抗体疗法Lumvoa（veligrotug）获FDA批准。6月29日，宜联生物B7-H3 ADC依康坦博妥塔单抗（YL201）拟纳入CDE优先审评，用于经PD-(L)1及二线化疗失败的复发/转移性鼻咽癌。6月26日，默沙东Keytruda联合吉利德Trop-2 ADC Trodelvy获FDA批准，一线治疗PD-L1 CPS≥10的不可切除局部晚期或转移性三阴性乳腺癌。

具体思路:看好的子行业排序分别为:创新药>科研服务>CXO>药店>中药>医疗器械等。具体标的思路：从PD1 PLUS角度，建议关注康方生物、三生制药、信达生物、泽璟制药等。从ADC角度，建议关注映恩生物、科伦博泰生物、百利天恒等。从小核酸角度，建议关注前沿生物、必贝特、瑞博生物等。从自免角度，建议关注康诺亚、益方生物、一品红等。从创新药龙头角度，建议关注百济神州、恒瑞医药等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、昊帆生物、皓元医药、奥浦迈、金斯瑞生物等。从药店角度，建议关注益丰药房、大参林（维权）、老百姓。从医疗器械角度，建议关注联影医疗、鱼跃医疗等。从AI制药角度，建议关注晶泰控股等。从中药角度，建议关注佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等。

风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

1.本周及年初至今各医药股收益情况

本周、年初至今A股生物医药指数涨跌幅分别为10.53%、-5.06%，相对沪深300的超额分别为11.07个百分点、-9.65个百分点；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为15.09%、-2.07%，相对于恒生科技指数的超额分别为9.29个百分点、15.82个百分点；本周A股涨幅居前热景生物（+63.74%）、海南海药（+48.67%）、三生国健（+46.45%），跌幅居前通化金马（-26.72%）、爱迪特（-9.90%）、纳微科技（-5.85%）。本周H股涨幅居前启明医疗-B（+37.30%）、维昇药业-B（+33.10%）、映恩生物-B（+32.19%），跌幅居前中国再生医学（-12.50%）、现代中药集团（-12.32%）、三爱健康集团（-8.82%）。

具体思路:看好的子行业排序分别为:创新药>科研服务>CXO>药店>中药>医疗器械等。具体标的选择思路：

Ø从PD1 PLUS角度，建议关注康方生物、三生制药、信达生物、泽璟制药等。

Ø从ADC角度，建议关注映恩生物、科伦博泰生物、百利天恒等。

Ø从小核酸角度，建议关注前沿生物、必贝特、瑞博生物等。

Ø从自免角度，建议关注康诺亚、益方生物、一品红等。

Ø从创新药龙头角度，建议关注百济神州、恒瑞医药等。

Ø从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、皓元医药、奥浦迈、金斯瑞生物科技等。

Ø从医疗器械角度，建议关注联影医疗、鱼跃医疗等。

Ø从AI制药角度，建议关注晶泰控股等。

Ø从中药角度，建议关注佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等。

Ø从药店角度，建议关注益丰药房、大参林、老百姓。

2. 恒瑞医药：被低估的创新药龙头

国内：创新业务驱动业绩强劲增长，盈利能力持续提升。

（1）创新转型步入收获期，2025年恒瑞医药创新药销售收入163.42亿元（YoY+26.09%），占药品销售收入比例58.34%。2026年Q1，恒瑞创新药销售收入45.26亿元（YoY+25.75%），占药品销售收入比例61.69%；

（2）截至2026年7月3日，恒瑞已上市24款1类创新药。现有创新药产品持续增长、新产品上市、适应症扩展、纳入国家医保目录推动公司创新药持续放量，2026年创新药收入增速指引30%+，创新转型成果持续兑现。

（3）受创新药销售及许可收入增长的贡献，公司毛利率水平持续提升，2025年毛利率86.21%，2026年Q1达到86.60%；协同运营效率的提升，净利率水平逐年增长，2025年净利率24.40%，2026年Q1达到28.02%，盈利水平持续提升。

出海：战略合作全面提速全球化进程，纵深推进海外布局。（1）过去3年，恒瑞在出海合作方面持续加速，合作方式包括与领先的跨国企业/Biotech公司的对外许可（MSD、Merck、IDEAYA等）、设立New-Co（Kailera、BraveHeart）、以及与跨国药企的战略联盟（GSK、BMS）；（2）在恒瑞持续研发投入的支持下，实现了BD业务的可持续发展；（3）与BMS合作最高总交易额可达152亿美元，创中国药企BD之最，同时恒瑞拥有共同开发特定项目的选择权，并且有机会与BMS在全球范围内共同开展特定的商业化活动。与MNC更高格局更深层次的战略合作，有望加速恒瑞的全球化进程，并赋能恒瑞进一步强化全球研发及商业化能力，逐步成为全球领先的制药公司。

研发：开启全球化创新的新时代。

（1）治疗领域布局：“肿瘤主导”→“肿瘤+慢病”全面覆盖。随着IO及靶向治疗的发展，肿瘤治疗领域较化疗时代实现了较大突破，孕育了非常多的肿瘤药企。在当前人口老龄化的大背景下，慢性疾病及老年疾病患病率显著上升；同时随着人们健康意识以及对生活质量要求的逐步提升，慢病治疗的需求大幅提升，慢病药物的研发日趋火热。2025年，中国肿瘤、心血管及代谢、自身免疫、中枢神经系统治疗领域的市场规模（25年-28年CAGR）分别为3060亿元（+14%）、3300亿元（+8%）、460亿元（+25%）、1930亿元（+6%）。恒瑞的产品线也从“肿瘤主导”迈向了“肿瘤+慢病”的新格局，心血管、代谢以及自身免疫产品线，有望释放较大的商业协同效应，构筑增长新动能。

（2）恒瑞速度和质量：“Fast-Follow-On”→“FIC & BIC”。仿制药时代，恒瑞率先进行创新转型，通过“Fast-Follow-On”策略，迅速转型成为国内创新药龙头。现阶段，恒瑞正由国内走向全球，正在开启全球化创新的新时代，每年研发费用占总收入的20%~25%，拥有5600+名研发人才、15个研发中心（4个位于海外），建立了10余个尖端技术平台。2026年7月3日管线有100多个NME在临床阶段，每年~20个NME进入临床，专注于解决重大未满足需求的高度差异化产品，全面布局下一代BIC产品及全球FIC疗法。

低估：我们认为当前市值仅反映国内已上市产品估值，在研管线未来潜力、海外空间均未体现，潜在空间较大。

（1）恒瑞2025年总收入316.29亿元，其中创新药收入163.42亿元（YoY +26.1%）、对外许可收入33.92亿元(YoY +25.6%)、仿制药销售及其他收入118.95亿元。按照公司指引， 2026年创新药收入增速有望达到30%+；海外BD持续推进，将使得对外许可收入常态化并不断增长；仿制药资源投入公司进行了战略性收缩，预计仿制药收入平稳下滑；

（2）我们认为，公司当前市值仅反映了国内已上市且处于稳定放量期的产品。①新获批且尚未开始放量的大单品，如HER-2 ADC瑞康曲妥珠、IL-17A单抗夫那奇珠单抗、JAK1抑制剂艾玛昔替尼、FIC产品瑞拉芙普-α、URAT-1抑制剂鲁兹诺雷钠片等重磅产品，当前估值尚未全部体现；②100多个临床阶段产品未来国内的销售潜力并未体现，包括一系列ADC产品、全面的肥胖症产品组合、BIC潜力的心血管疾病产品、自免及呼吸领域FIC产品等；③并未体现已出海产品的估值，包括授权MSD的全球第二款Lp(a)小分子抑制剂、被GSK收购的全球首个超长效TSLP单抗、多款GLP-1产品组合、PDE3/4i等海外潜力较大的重磅产品；④与GSK及BMS的合作，对恒瑞研发平台的价值加成较大，但由于涉及产品主要为临床前资产，因此当前估值并未体现。

3.研发进展与企业动态

3.1. 创新药/改良药研发进展（获批上市/申报上市/获批临床）

6月25日，国家药监局（NMPA）官网显示，恒瑞医药的环孢素滴眼液（IV）获批上市，用于干眼病患者的治疗。

6月25日，国家药监局（NMPA）官网显示，通化金马的琥珀酸安维吖啶（曾用名：琥珀八氢氨吖啶）获批上市，用于治疗阿尔茨海默病。

6月24日，吉利德宣布Trodelvy（戈沙妥珠单抗）获得FDA批准用于单药或联合帕博利珠单抗一线治疗不可切除的局部晚期或转移性三阴性乳腺癌（TNBC）。

6月24日，辉瑞宣布哌柏西利（商品名：IBrance）获FDA批准新适应症，用于联合曲妥珠单抗、联合或不联合帕妥珠单抗、联合内分泌治疗维持治疗局部晚期或转移性HR+/HER2+乳腺癌患者。该药物是第一款可用于治疗HR+/HER2-乳腺癌和HR+/HER2+乳腺癌患者的CDK4/6抑制剂。

6月24日，吉利德宣布Trodelvy（戈沙妥珠单抗）获得FDA批准用于单药或联合帕博利珠单抗一线治疗不可切除的局部晚期或转移性三阴性乳腺癌（TNBC）。

3.2. 仿制药及生物类似物上市、临床申报情况

3.3.重要研发管线一览

Ø7月3日，罗氏新一代KRASG12C抑制剂达到3期临床主要终点。罗氏（Roche）旗下基因泰克（Genentech）宣布，在研下一代KRASG12C抑制剂divarasib在用于治疗经治KRASG12C非小细胞肺癌（NSCLC）患者的3期临床试验Krascendo1中取得积极结果。Divarasib是一款在研下一代口服KRASG12C抑制剂，旨在选择性结合KRASG12C蛋白，将该蛋白锁定在非活性状态，从而关闭其驱动肿瘤生长的信号传导。

Ø6月30日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，朗来科技申报的MY008211A片拟纳入突破性治疗，拟定适应症为原发性IgA肾病。公开资料显示，MY008211A片（盐酸兰诺可泮片）为一款口服补体B因子（CFB）小分子抑制剂。今年6月，该产品刚刚获得NMPA的上市批准，用于治疗既往未接受过补体抑制剂治疗的阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）成人患者。

Ø6月30日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，Arrowhead Pharmaceuticals和赛诺菲（Sanofi）联合申报的VSA001注射液拟纳入突破性治疗品种，适应症为在饮食控制基础上，用于降低重度高甘油三酯血症（SHTG）成人患者的甘油三酯水平。公开资料显示，VSA001（plozasiran，普乐司兰钠注射液）是一款小干扰RNA（siRNA）药物，旨在减少载脂蛋白C-III（APOC3）的产生。APOC3是富含甘油三酯的脂蛋白（TRL）的组成部分，也是甘油三酯代谢的关键调节剂。

Ø6月30日，Viridian Therapeutics甲状腺眼病抗体疗法获FDA批准。 Viridian Therapeutics日前宣布，美国FDA已批准Lumvoa（veligrotug）用于治疗甲状腺眼病（TED）。 TED是一种罕见、可致残的自身免疫性疾病，其特征为眼周及眼后组织发生炎症和组织重塑，可导致眼球突出、复视、疼痛和视力受损。

Ø6月29日，中国国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）官网公示显示，宜联生物申报的依康坦博妥塔单抗拟纳入优先审评，拟定适应症为：既往经PD-(L)1抑制剂和至少二线化疗治疗失败的复发或转移性鼻咽癌。根据宜联生物公开资料，依康坦博妥塔单抗（tambotatug pelitecan, tam-peli; 研发代号：YL201）是一款B7-H3靶向抗体偶联药物（ADC），依托宜联生物医药的肿瘤微环境可裂解的喜树碱类毒素连接子平台（TMALIN®）所开发。主要终点为BICR评估的ORR和OS，关键次要终点为BICR评估的PFS。

Ø6月26日，默沙东（MSD）宣布美国FDA已批准抗PD-1疗法Keytruda（pembrolizumab）静脉输注制剂，以及Keytruda Qlex（pembrolizumab和berahyaluronidase alfa）皮下注射制剂分别联合吉利德科学（Gilead Sciences）的Trop-2靶向抗体偶联药物（ADC）Trodelvy（sacituzumab govitecan），用于一线治疗肿瘤表达PD-L1（综合阳性评分≥10，需通过FDA授权检测确认）的不可切除局部晚期或转移性三阴性乳腺癌（TNBC）成人患者。这次批准主要基于3期KEYNOTE-D19/ASCENT-04试验数据。

4.行业洞察与监管洞察

Ø7月3日， 为规范细胞治疗药品的范围与归类，在国家药品监督管理局的部署下，药审中心组织制定了《细胞治疗药品范围和归类技术指导原则（2026年版）》（见附件）。根据《国家药监局综合司关于印发药品技术指导原则发布程序的通知》（药监综药管〔2020〕9号）要求，经国家药品监督管理局审查同意，现予发布，自发布之日起施行。

Ø6月26日，根据国家局2019年3月28日发布的《关于发布化学仿制药参比制剂遴选与确定程序的公告》（2019年第25号），我中心组织遴选了第一百零八批参比制剂（见附件），现予以公示征求意见。

Ø6月25日，为促进以患者为中心药物研发理念的推广和应用，为指导申办方在关键性临床研究中科学、规范地使用临床结局评估并提供统计方法支撑与技术指导，我中心组织起草了《以患者为中心创新药研发统计方法学技术指导原则》。经征求中心内部相关专业以及学术界、产业界专家意见，现形成征求意见稿。

Ø6月24日，斑秃严重影响患者的生活质量，尤其重度斑秃患者治疗需求迫切，但目前可选的治疗药物有限。为了科学引导企业开发斑秃治疗药物，药品审评中心组织起草了《斑秃治疗药物临床试验技术指导原则（征求意见稿）》。

5.行情回顾

本周、年初至今A股生物医药指数涨跌幅分别为10.53%、-5.06%，相对沪深300的超额分别为11.07个百分点、-9.65个百分点；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为15.09%、-2.07%，相对于恒生科技指数的超额分别为9.29个百分点、15.82个百分点。

5.1 医药市盈率追踪：医药指数市盈率为32.70倍，较历史均值低5.64倍

截至2026年7月3日，医药指数市盈率为32.70倍，环比上周上升3.16倍，低于历史均值5.64倍；沪深300指数市盈率为14.32倍，医药指数估值溢价率为128.3%，环比上周上升22.3pp，低于历史均值51.2pp。

5.2 医药子板块追踪：本周医药各子板块全线上涨，且均跑赢沪深300（-0.54%）

本周医药各子板块全线上涨，且均跑赢沪深300（-0.54%）。其中，化学制药（+15.65%）、生物制品（+13.26%）、生物医药（+10.53%）涨幅靠前；原料药（+9.61%）、医疗器械（+7.49%）、中药（+7.35%）次之；医疗服务（+6.37%）、医药商业（+6.69%）涨幅相对靠后。

5.3个股表现

本周A股涨幅居前热景生物（+63.74%）、海南海药（+48.67%）、三生国健（+46.45%），跌幅居前通化金马（-26.72%）、爱迪特（-9.90%）、纳微科技（-5.85%）。本周H股涨幅居前启明医疗-B（+37.30%）、维昇药业-B（+33.10%）、映恩生物-B（+32.19%），跌幅居前中国再生医学（-12.50%）、现代中药集团（-12.32%）、三爱健康集团（-8.82%）。

6.风险提示

1、药品或耗材降价幅度继续超预期：

国家加大集采范围，药品和耗材的集采带来了药品和耗材的大幅降价，随着国内医药和器材市场的竞争加剧，集采对降价的推动作用将会更加明显，未来药品和耗材集采降价幅度可能会超预期，对企业的利润造成较大影响。

2、医保政策进一步严厉等：

医保局作为中国医药行业最大单一支付方，其支付政策变化可能直接导致相关公司盈利水平发生显著变化。

3、产品销售及研发进度不及预期。

7.附录

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东吴证券投资评级标准：

投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；

中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；

减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。

行业投资评级：

增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；

中性： 预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；

减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

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