新股前瞻|透视物泊科技换挡逻辑：盈利三级跳，轻舟待过现金滩

6月30日，物泊科技股份有限公司(简称“物泊科技”)向港交所主板递交上市申请，独家保荐人为中金公司。

这场IPO不仅是兖矿能源的分拆上市，更是山东能源集团资本运作版图的又一落子。截至招股书披露日，兖矿能源直接持有物泊科技45%的股份，并通过表决权委托实际享有48.01%的表决权;山东能源通过兖矿能源合计控制公司约52.84%的投票权。

不过，这家脱胎于兖矿能源的黑色大宗商品智慧物流平台，此刻却带着一份颇具“反差感”的财务答卷走向资本市场——营收连降两年，净利却逆势倍增。2023年至2025年，公司营业收入从217.27亿元降至165.62亿元，再降至162.83亿元;同期净利润却从6700万元攀升至9410万元，再到1.70亿元。

当营收曲线向下俯冲，利润曲线昂首向上，投资者需要问的不是“发生了什么”，而是“这背后藏着什么”。

盈利三级跳，轻舟待过现金滩

智通财经观察到，物泊科技是中国领先的黑色大宗商品智慧物流供应链服务提供商。根据弗若斯特沙利文报告，按2025年交易总额计，该公司是中国钢铁及冶金行业第一大、黑色大宗商品行业第三大智慧物流服务平台公司。

公司依托自主研发的物泊智链平台(物泊智链平台)，向钢铁生产商、矿业公司、洗选厂、焦化厂及贸易商客户等，提供智慧物流和一体化供应链服务，构建了覆盖大宗商品全产业价值链的标准化、智能化及可视化的数字基础设施。于2025年，平台连接了约34.87万名年活跃货车司机及31.63万辆活跃六轴重型卡车，整合了公路、铁路、内河水运及海运等多种运力资源。

透过经营业绩来看，物泊科技主要呈现出主动收缩规模、全力优化盈利质量的经营特征，盈利效率实现跨越式提升，但现金流与盈利结构的硬伤同样显著。

据招股书披露，2023年至2025年，公司实现营收217.27亿元、165.62亿元、162.83亿元，连续两年下行，2024年和2025年分别同比下降23.8%、1.7%。下滑的主要推手是主动缩减利润率较低的传统平台运输服务规模——该板块收入从2023年的195.20亿元降至2025年的137.56亿元，大幅下降。

当然，更进一步来看，与其说是失速，不如说是换挡。2025年，物泊科技智慧物流平台服务收入占比仍高达94.3%，但一体化供应链服务收入已从2023年的2.05亿元跃升至2025年的8.01亿元，收入占比从不足1%提升至4.9%。公司在主动缩减低毛利“分母”的同时，正在努力做大高毛利“分子”。

而相较于连续两年下行的营收，物泊科技利润端则持续爬坡，实现三级跳：2023年至2025年，公司毛利从2.49亿元增长至4.97亿元，毛利率由1.1%提升至2.3%，进一步攀升至3.1%;净利润从0.67亿元增长至1.70亿元，净利率则从0.3%稳步抬升至1.0%。

利润增长的驱动力，正是业务结构优化。一体化供应链服务2025年毛利率达14.2%，远超整体3.1%的水平;其中工业物联解决方案毛利率更是高达62.4%。随着高毛利业务放量，即便收入规模收缩，利润依然实现了逆势增长。

然而，利润的快速爬升之下，现金流持续失血亦是物泊科技不容忽视的隐忧。

2024年和2025年，公司分别录得经营活动现金净流出12.14亿元和8.89亿元，两年累计净流出21.03亿元。伴随着经营活动现金净流出持续出现，公司年末现金及现金等价物也从2024年的7.05亿元下降至2025年的6.54亿元。

与此同时，该公司贸易及其他应收款项也从2023年的21.01亿元飙升至2025年的56.84亿元，增长170.5%。巨额的应收款项占用意味着公司大量利润停留在账面上，并未转化为真金白银。若应收账款回收出现困难，将直接冲击公司的流动性和持续经营能力。

基于上，不难看出，物泊科技凭借业务优化已然强势打开了盈利增长空间，但应收账款高企、现金流承压的财务硬伤，仍是制约长期估值与经营稳定性的核心枷锁，后续高毛利业务扩张能否同步改善资金周转，将成为决定其港股上市价值兑现的关键标尺。

卡位垂直赛道，细分龙头优势凸显

透视物泊科技所处赛到，通用货运红海内卷不休之下，钢铁大宗垂直赛道正凭借数字物流穿越合规周期的价值洼地。

2026年《网络货运承运平台经营管理办法》正式落地，宣告国内网络货运行业彻底告别税收套利的野蛮生长阶段，全面迈入数据穿透、全链条强合规发展周期，行业格局迎来根本性重塑，也为深耕黑色大宗商品赛道的物泊科技打开差异化成长窗口，同时埋下周期波动的潜在隐忧。

从全行业大环境来看，新规封堵地方税收洼地套利空间，市场约30%中小平台因合规成本抬升、业务真实性管控趋严加速出清，行业准入门槛大幅抬高。与此同时，制造业数字化转型政策持续落地，钢铁、矿业等大宗产业物流数字化改造需求持续释放，行业长期增长底盘稳固。

但需要注意的是，竞争格局将呈现显著分化特征：通用货运赛道满帮等头部企业扎堆，同质化低价竞争持续压缩行业平均毛利率;反观黑色大宗商品物流赛道，行业前五企业合计市占率仅41.5%，市场高度分散，细分龙头具备抢占存量份额的充足空间。

这也意味着，随着钢铁冶金物流逐渐成为数字物流赛道稀缺的差异化黄金赛道，物泊科技将有望凭借龙头优势抓住行业差异化机遇。

据招股书披露，2020年至2025年，受到基础设施领域的持续需求以及物流运营的广泛数字化转 型带来的效率提升的推动，中国黑色大宗商品物流市场的市场规模稳步增长，按GTV 计由人民币19,310亿元增至人民币25,661亿元，年复合增长率为5.9%。

其中，钢铁冶金业的黑色大宗商品物流，按GTV计，2025年市场规模达到人民币13,017亿元，自2020年起的年复合增长率为4.6%。增长的主要推动因素是黑色大宗商品的产量和消费量增长。 展望未来，按GTV计，2030年钢铁冶金业的市场规模预计将达到人民币13,169亿 元，自2025年起的年复合增长率为0.2%，增速有所放缓。

虽然行业红利清晰，但赛道与企业仍无法摆脱两大核心负面约束，直接压制盈利与估值弹性。

一方面，强周期属性难以规避，黑色大宗物流需求完全绑定钢铁、煤炭产业景气度，基建、地产下行周期将直接压缩钢厂物流预算，平台GTV、营收同步承压，业绩天然具备强波动特征。另一方面，赛道垫资经营模式带来持续性资金压力，大宗商品运输上下游账期偏长，应收款项持续扩张，行业普遍存在经营性现金流承压问题，物泊科技2024-2025年连续两年经营现金流大额净流出，正是赛道共性痛点的集中体现。

由此可知，随着中小平台批量出清释放大量分散货源，虽然物泊科技背靠山东能源、兖矿能源产业资源，拥有稳定基础货源、完善多式联运运力网络，叠加34.87万活跃司机、31.63万台重卡的运力底盘，市场份额有望持续提升。但行业固有的周期风险、垫资现金流压力，叠加通用货运巨头跨界渗透分流客户的潜在竞争威胁，仍是投资者不可忽视的核心变量。

小结

综上，不难发现，物泊科技以“主动做减法”完成业务升级，是大宗物流行业从野蛮生长走向高质量发展的典型缩影。细分赛道格局分散、政策合规出清、产业资源加持，为公司中长期份额提升奠定基础;但账期拖累、现金流失血、周期波动等硬伤依旧显著。

未来公司能否在港股资本市场实现价值重估，核心不在于营收规模大小，而在于高毛利业务能否持续落地、现金流能否真正转正，最终实现从账面盈利向真实造血的高质量蜕变。