夜读 | 经济学家朱宁重磅发声：AI是史无前例的技术革命，也可能在酝酿史无前例的泡沫！

“它是一个泡沫，和它是一个史无前例的范式革命，这两者并不矛盾。”在2026年夏季达沃斯论坛上，上海交通大学高级金融学院金融学教授朱宁这样回应当下市场对人工智能最大的争论。

今年的夏季达沃斯论坛，AI几乎是一个绕不开的主题，从展厅到各个分论坛的议题，话题都高度集中在AI及其应用上。与此同时，资本市场对AI的追捧也愈发炽热，融资、股价层层加码。

在这样的热度之下，朱宁给出的判断却显得格外冷静：AI是人类有史以来最伟大的技术进步之一毫无疑问，但现在无论A股、港股还是纳斯达克，都有很多股票的价格“相对于任何一个传统的估值体系，都非常非常高”。

朱宁长期研究资产泡沫与行为金融，著有《刚性泡沫》（2024年再版），近期翻译了记录1929年美国大萧条的《1929》，并即将出版新书《非线性思维》。

在他看来，研究历史上一轮又一轮的泡沫与崩盘，最该被记住的一句话是黑格尔的判断：“人类从历史中学到的唯一一个教训，就是我们什么都没学到。”

也正因如此，朱宁反复强调一个被很多投资者忽略的常识：一个伟大的技术，未必是一笔伟大的投资；一家伟大的公司，也未必是一笔伟大的投资。“最重要的关键问题是，你在一个什么样的价位介入，以及你有没有足够的信心能够长期持有。”

谈及AI股票的买点，朱宁表示最好的时间是三年前，不要把技术的伟大进步与投资的伟大收益简单地画等号。

在房地产问题上，朱宁同样保持着一贯的审慎。他认为，全国层面的楼市仍处在调整过程之中，本轮调整大概率还需要3到5年；今年上半年部分城市的“小阳春”，更像是季节性、短期的反弹，而非趋势的反转。

他还特别厘清了一组常被混为一谈的概念，“房价企稳”和“房地产行业企稳”并不是一回事。

图源：朱宁在2026年夏季达沃斯论坛

以下为朱宁的精彩观点：

全国楼市仍在调整，本轮还需3到5年

经济大家说：您在《刚性泡沫》里判断本轮房地产调整至少还需要3到5年，这本书2024年再版。一两年过去，您当初的判断有没有变化？目前房地产市场调整到了什么阶段？

朱宁：大体的预测并没有什么改变。这个判断我大概是在2024年初做的，即房地产还会进一步调整，可能3到5年。

这里我想先把两个问题阐明一下。

第一，我们讲的是全国层面的房地产市场。房地产一直是一个高度区域化的市场，最近确实有一些城市的某些地区出现了一定的“小阳春”。但如果你看整个宏观层面，无论是新房开工数据、投资数据，还是全国层面的销售数据，其实仍然处在一个调整的过程之中。

第二，“房价企稳”和“房地产行业企稳”可能还是两个不太一样的概念。房价确实到了一定程度，下跌的幅度在降低；现在很多城市出现了一种情况，叫做“有价无市”，大家基本上横盘在那里，但你真要去卖，会发现买家可能还想让你再折价，这时候卖家也就不想卖了。

与此同时，房地产作为对中国宏观经济的一个重要贡献者，它的地位和五年之前相比已经不可同日而语，这一点我个人觉得还会有很长一段时间进一步筑底或调整。

所以回到行业层面、回到全国层面的房价，我都仍然认为还有进一步调整的可能和空间。

中国不会是另一个日本，但出清是更渐进的过程

经济大家说：您强调过本轮调整不同于以往，是人口老龄化、城镇化放缓、经济转型等因素共同作用的结果。如果以美国大约8到9年、日本大约20年作为参照系，您觉得中国更接近哪一种路径？以我们的体制优势，有没有可能缩短这个周期？

朱宁：如果一定要在美国的8到9年和日本的20年之间选择，我个人觉得中国肯定会更偏向日本一些。但这并不是说中国会成为“另一个日本”，而是说在房地产市场调整和出清的方式上，中国肯定是一个相对更加渐进的过程。

美国比较特别。2008年全球金融危机里有两点：

第一，它整个房地产市场是高度金融化的，当时的CDO（担保债务凭证）、CDS（信用违约掉期‌）都在二级市场上公开交易，这种金融化属性导致房价和房产市场调整更快，来自金融行业的资产价格调整，已经先于房价调整。

第二，过去一段时间美国采取了前所未有的量化宽松和资产购置政策，开启了房地产重新走稳、走好的趋势。现在美国全国层面的房价，已经比2007年危机爆发之前高了15%到20%，它其实是走出来了。

但中国也不是“另一个日本”，因为有两点非常不同。

一是我们在新能源、人工智能、高端制造等方面有新的经济增长点，这在一定程度上给宏观经济带来了进一步的推动和发展机会，有利于经济的转型和房地产市场的企稳。

二是结构性的额外需求。大家过去买的一些房子，可能逐渐不再满足现在的需求，或是偏好改变了、质量已经不能满足现在居民的要求，所以在总量控制之上，还有一种结构性的调整。

这一点也和日本不太一样：日本比较多的是一户建、永久产权的房子，建好之后可能一直用下去、不再翻新；而我们出于城市更新和生活需要改变的角度，大家对“更多好房子”的需求是越来越多的，这也会创造一部分额外的、新增的需求。

征收房地产税最好的时机是十年前，其次是现在

经济大家说：您长期主张在保有环节征收房地产税，并提出过“最好的时机是5年以前，其次是现在”。如今房价虽然企稳，但正如您所说处在“有价无市”的状态。这一主张还成立吗？时机是不是又错过了？

朱宁：我个人觉得，可能最好的时机是十年以前。不过，我仍然坚持我这个主张。

就在这一场之前，我在另一个论坛里和一位来自印度的专家、一位来自美国的专家讨论，我们三个人的意见高度一致：对于长期的房价稳定来讲，房地产税可能是一个比较有效的方式，它增加了持有环节的成本，因此能够打消或者遏制持有环节的投机行为。

当然，基于整个房地产市场的现状，以及大家对市场仍存的一定担忧，短期之内大家不愿意去讨论这个话题，也是非常可以理解的。

但从中长期而言，我觉得它的出发点可能未必是控制或者抑制房价，更多是一个平衡公共财政的问题，平衡财政收入和财政支出，也平衡整个社会的资源。有房者和无房者确实享受到了不同的社会公共资源，因此理应为此付出一定的对价或者代价。

所以无论从经济学还是财政学的角度来讲，我都仍然认为房地产税是一项行之有效、并且长期可持续的公共财政措施，能够让房地产市场的供给和需求更加平衡，也能保证房地产市场更加中长期的平稳和可持续发展。

所以今后一两年确实不一定是最好的时间，但我觉得两年之后，这仍然是一项非常重要、而且可能越早推出越好的改革措施。

在这个过程中，如果借鉴整个全球的经验，有两点值得强调：

第一，各个地区可以实施不同的税率；第二，税率最好和一些直接挂钩的公共财政政策或者福利相对应，比如学区、医疗、一些公共设施。

让税收的支出和收入形成一定的对等关系，会让整个房地产税的推出更加顺畅。

今年的“小阳春”更像季节性反弹，而非反转

经济大家说：今年上半年出现了楼市“小阳春”，您觉得它能持续吗？

朱宁：今年一季度的“小阳春”，我觉得有三个很重要的原因。

第一，确实有一些城市，比如上海、深圳，推出了一些更加有利于房地产的政策，政策的影响肯定是有的。

第二，这一轮“小阳春”比较集中在北京、上海、杭州、深圳这四个城市，而这恰恰是过去一段时间AI、芯片领域创新创业最蓬勃、资本市场最受益的城市。

所以一定程度上，特别是在高端市场，这可能是股市对房产市场的一种溢出效应，大家在股市里赚了钱，把这钱拿来买房子。

第三，从底层的政策支持到顶层的额外需求支持，形成了一系列联动，使得产业链或者说升级链条在逐渐运动。

但如果你看一下整个全国范围的数据，这些其实并没有反映在全国宏观数据里面。所以这种分化是非常非常强烈的，这也是我在这次论坛里讲得特别多的一点：分化越来越强烈，而且越来越集中，真正回暖的是比较少的一些城市、一些区域，而大的市场里，大家其实还是在一个调整、或者“有价无市”的状态。

即便是这少数几个城市，至少北京好像从上个月开始，数据也出现了一定的松动。

所以我觉得，这更像是一个季节性的、短期的反弹，而未必是一个反转。

我经常想强调两点：第一，对任何一个重大的资产类别来讲，筑底都不是一日之间完成的，它不是一个点，而是一个区间。

第二，股市、楼市在上涨的过程中会出现小的回调，在调整的过程中也会出现一定的反弹。所以用一个季度或者两个季度的数据，去做一个长期的预测，我个人觉得有点太过仓促。

我最近写了一本新书，叫《非线性思维》，里面特别想提醒广大投资者：一定不要简单地用过去五年、十年、十五年的经验去预测未来。我们正在经历宏观经济、地缘政治和经济增长模式的一个重大转变的时期。

AI是史无前例的技术革命，也可能在酝酿史无前例的泡沫

经济大家说：我参加这届达沃斯论坛有一个很深的感触，AI相关话题较多。您的观点是，AI的泡沫迹象已经非常明显，市场集中度过高，情绪进入危险区间等。当下AI究竟是一个泡沫，还是一场史无前例的范式革命？

朱宁：我觉得，“它是一个泡沫”和“它是一场史无前例的范式革命”，这两者并不矛盾。

我的观点是，这可能是人类有史以来最伟大的一个技术进步或者革命，这一点是毫无疑问的。从技术层面，以及它对整个社会和经济的冲击与改造来讲，之前没有任何一次技术革命可以与之匹敌。我也非常看好AI今后对人类社会和经济发展的贡献度。这一点我想首先说得特别清楚。

但作为一个研究泡沫的人，尤其我最近翻译了一本新书《1929》，记载的是美国20年代那个“咆哮的二十年代”，最终以1929年的大股灾和大萧条来收场，我有两个重要的观察想分享。

第一，一个伟大的技术未必是一笔伟大的投资，一家伟大的公司也未必是一笔伟大的投资。最关键的问题是，你在一个什么样的价位介入，以及你有没有足够的信心能够长期持有。

举个例子，亚马逊现在是大家耳熟能详的、上万亿美元的伟大公司，但从2000年互联网泡沫的顶端到2021年底的低端，它的股价大概下跌了95%。对绝大多数散户来讲，经历这样的价格调整之后，你可能早就卖掉了，之后再发生什么，可能跟你已经没有关系了。

所以技术的长期轨迹可能非常清晰，但投资者的短期行为很难预测。我们不要把技术的伟大进步和投资的伟大收益，两者简单地画一个等号。

第二，我替很多散户投资者担心。就像五年前很多朋友来问我“房子还能不能买”，现在很多人来问我“AI股票能不能买”，我经常想说：能买，但可能是三年之前。

我很担心的是，很多投资者在该介入、该多元化配置一个新资产、新技术的时候没有这么做；而当整个价格的趋势变得很明显的时候，他就会认为自己看到了未来，但那其实已经不是一个最好的介入时点，很可能反而是一个非常糟糕的介入时点。

你不要看这些股票涨了两三年，就认为它还会再涨两三年。我觉得这个教训，我们应该已经在国内的房地产市场里学到了。

但很可怕的一点是，正如黑格尔所说，人类从历史中学到的唯一一个教训，就是我们什么都不学。

所以从这个意义上讲，AI是伟大的技术进步毫无疑问，但现在无论是A股、港股，还是美国的纳斯达克，我都觉得有很多股票的价格，相对于任何一个传统的估值体系都非常非常高。

支撑这种估值逻辑的，可能只有一个说法，就是“这一次不一样”。可历史上看，几乎每一次说“这一次不一样”的时候，事后都被证明这一次没有什么不一样。

为什么？因为人性，人的贪婪和恐惧，是经过亿万年进化的一种特征，它不会因为一两次金融危机就这么迅速地改变或者进化。

所以我还是比较担心，AI可能确实正在酝酿一场史无前例的伟大技术革命，但同时也可能在酝酿一场史无前例的伟大技术泡沫。

我认为，现在和AI相关的股票在整个纳斯达克里所占的比例，已经远远高于当时互联网公司在互联网泡沫顶端所占的比例。

集中度是一个相对让人担心的标准，到最后的时候，大家都意识到只有抱团才能取暖，但如果这种估值是来自“大家都认为只有这几家公司才能买”，那么任何一个所谓黑天鹅的事件，或者蝴蝶效应，都可能让这种逻辑在一夜之间发生180度的逆转。

在历史上很多泡沫和崩盘里，我们都看到过类似的情况。

既不要all out，也不要all in

经济大家说：您对AI泡沫破灭持相对谨慎的态度，对于“现在是不是介入时点”的提问，您的判断也偏谨慎。那么在这个阶段，您对投资的警醒是什么？

朱宁：我还想回到我经常给广大投资者提供的建议。为什么说买这些股票的时间应该是两三年以前？我首先还是鼓励广大的“小白”和散户投资者，通过指数型的被动投资、长期坚持。

如果你买了科创板的指数ETF，或者纳斯达克的指数ETF，你会发现表现可能比单独去挑个股还要更好，因为整个指数在调整的过程中，已经反映出对那些新兴技术的偏爱或者更高的权重。

所以对于没有时间、精力和专业知识去甄别个股的人，你应该一直坚持在市场里面。

但和三年之前相比，三年之前我可能会说你应该“超配”、在科技股里配置更多；而从去年开始，我已经在减少自己在整个股票市场里的头寸，同时更多地减少我在美国股市里的头寸。

所以你仍然应该持有一个多元化的、长期的组合，但基于现在这个板块的估值，我会降低对这个板块的配置。

二级市场的投资有一个很大的优势，就是你永远不需要被迫做出“0或者1”的选择，你可以是0.5、0.3、0.7，是一个线性的配置过程，取决于你的投资目标，取决于你的风险偏好。

所以我就特别希望广大投资者，既不要在过去的时候“all out”，到现在又想起来要“all in”。无论是all out还是all in，试图去择时、选择一个正确的时间进入或退出股市，其实都已经被历史千百次地证明，是一种非常费力不讨好的投资策略。

买宽基指数，别去赌哪家是下一个谷歌

经济大家说：大家都说要投科技股，但很多投资者对“科技股”这个概念并不清晰，既有传统科技，也有新科技公司，以及大量把自己“AI化”包装的公司。您认为AI公司的发展前景如何？

朱宁：我个人觉得，从长期来讲，这个过程中肯定会诞生非常非常伟大的AI企业。

现在有人讲，基于AI公司和巨型科技公司集中的资本支出，新公司可能很难再进一步出现。

但类似的论断，在互联网泡沫早期大家也曾经做出过。我昨天举了个例子：最早的浏览器叫网景，这家公司早就没有了；第二代浏览器是雅虎，这家公司几乎也已经没有了，如果不是因为投资了阿里巴巴的话；而谷歌在1996、1997年互联网泡沫顶端的时候，还是一家根本名不见经传的公司。

所以我认为AI可能也有类似之处。回到“非线性”，技术的进步，可能远远超过我们现在能够想象的空间和可能性。在这个过程中，科技领域一定会出现更多的收购、兼并和行业整合。

所以我想提醒大家两点：第一，试图挑出那家最成功的公司，是一个非常难的任务。第二，根据互联网泡沫、以及更早的电子管和晶体管泡沫的经验，会有很多公司把自己装扮起来，让你以为它是一家AI公司，虽然它可能和AI没有什么太大的关系；而作为一个业余投资者，你其实很难正确地区分，它到底是一家实打实的AI公司，还是只是一家装扮起来的AI公司。

基于这几个因素，我仍然觉得，大家可能买一只和AI相关、或者科技相关的宽基指数会更好。因为在宽基里面，毕竟有专业的机构、甚至可能AI已经帮你筛选过，哪些公司更像一家AI公司。

所以对很多普通投资者来讲，能够通过宽基进行投资，是一种既不太花时间、又反而可能做出更正确选择的好策略。也希望大家对自己的投资能力，不要有太多的高估。

最好的买入时间是三年前，现在该做的是动态调整

经济大家说：您说最好的投资时间是两三年前，那么在当下这个阶段，大家应该怎么办？

朱宁：我个人觉得，可以对两类不同的投资者给出不同的建议。

如果你仓位比较轻，特别是比较年轻的投资者，你仍然可以在这个过程中持续定投，逐渐建立你的投资组合、介入整个市场。市场可能会有波折，但基于你是一个长期投资的策略，你还可以通过整个经济的发展、AI对传统行业的进一步替代，从中获益。

如果你现在已经仓位比较重，尤其是持有传统科技（“老登”派）股票比较多的话，我个人觉得你还可以进一步多元化，向高科技领域多元配置。

但基于你已经持有的这些股票，在过去三到六个月表现可能并不特别好，我觉得现在也不再是一个特别好的退出时间，所以还是要仍然坚持长期持有，只是在长期持有的过程中，进行动态的调整。

风险提示: 投资涉及风险，证券价格可升亦可跌，更可变得毫无价值。投资未必一定能够赚取利润，反而可能会招致损失。过往业绩并不代表将来的表现。在作出任何投资决定之前，投资者须评估本身的财政状况、投资目标、经验、承受风险的能力及了解有关产品之性质及风险。个别投资产品的性质及风险详情，请细阅相关销售文件，以了解更多资料。倘有任何疑问，应征询独立的专业意见。