国泰海通：特朗普下一阶段任务

本文来自格隆汇专栏：国泰海通宏观研究，作者：李俊、汪浩

投资要点

全力守住参议院。截至6月25日，特朗普的民调平均支持率进一步下滑至39.4%，净支持率下降为-18.9%，远低于第一任期同期水平。在通胀、经济、贸易以及移民等主要议题上表现都不佳，尤其是通胀领域最差。Kalshi统计显示，民主党夺回众议院的胜率接近8成，共和党守住参议院的胜率为57%，优势较为微弱。我们预计，特朗普接下来的重点任务是坚决守住参议院。

接下来哪些动作？第一，推动油价重回低位。81%的受访者表示汽油价格给家庭带来了很大的压力，多数受访者归咎于特朗普。为了降低油价对居民的影响，特朗普做出了极大让步，与伊朗正式签署了谅解备忘录。我们预计，特朗普仍较大概率要避免霍尔木兹海峡的重新封锁，推动油价重回低位状态。

第二，优化关税政策。根据Fajgelbaum和Khandelwal（2026）以及纽约联储等研究表明，对等关税带来的价格变动90%以上都被美国进口商和消费者承担，尤其是低收入家庭承担了更多关税。我们预计，特朗普有较大概率要继续优化关税政策。例如，与中国讨论对等降税合作（中国面临关税全球最高）、对核心依赖进口商品的关税进一步豁免、对非重点进口商品的关税提升（如钢、铝等）等手段。

第三，推动利率下行。美国基准利率依然处于相对高位。一方面，居民贷款压力明显增加。例如，美国居民90天以上贷款拖欠率上升至2016年以来高点，逾期30-60天转为90天以上的转化率已经来到2017年以来新高，尤其是对于中低层收入群体来说，面临的信贷压力更大。另一方面，美国财政压力也非常大。例如，美国国债加权平均利率升至3.39%，为2008年10月以来高点。美国政府既面临较高的利息负担，又面临债务到期后新增融资成本较高的挑战。我们预计，特朗普为缓解居民信贷压力和政府融资压力，有较大概率要持续与美联储斡旋，力图推动高利率放缓，尤其是短端利率的放缓。

第四，提高低收入群体实际收入。美国最低收入群体工资增速在2024年10月之后就明显慢于其群体。如果考虑当前接近3%的核心通胀，最低收入群体实际工资几乎无增长。相对整体通胀而言，过去4年低收入群体家庭面临的通胀压力最大；而高收入家庭面临的通胀持续低于整体水平。尤其是今年以来，美国低收入家庭和高收入家庭之间的通胀分化在加速。我们预计，特朗普将寻求对低收入群体增加补助以及包括中国在内更多经济体增加购买美国传统产品等方式，来缓解低收入群体的压力。

  风险提示：地缘政治高波动，历史数据测算存在偏差。

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特朗普：全力守住参议院

特朗普民调支持率刷新新低。截至6月25日，特朗普的民调平均支持率进一步下滑至39.4%，净支持率下降为-18.9%，远低于第一任期同期水平。

特朗普净支持率的转负是从2025年初发动“对等关税”政策开始的，并且一路下滑。尤其是今年2月底爆发的美伊战事，不仅没有提高特朗普的支持率，反而促使其支持率加速下降。

进一步来看，特朗普在通胀议题上表现最差。截至6月25日，特朗普在通胀、经济、贸易以及移民等主要议题上表现都不佳，尤其是通胀领域较为突出，反对率高达70.0%；同时，经济议题的反对率也超过61%。

如果我们仔细观察会发现，通胀议题的净支持率在2月底之后加速下滑，这很大程度上与美伊战事爆发带来油价大幅上升有关。

共和党丢掉众议院概率大。特朗普在第二任期的一系列政策加大了民众对于通胀和经济的不满，共和党在众议院选举中的胜率持续下降。截至6月25日，Kalshi统计显示，民主党夺回众议院的胜率接近8成。

同时，我们在报告《特朗普有多少胜算——美国中期选举研究一》中指出，自1946年以来的20 次中期选举，执政党赢得众议院的次数仅2次，胜率只有10%，平均要损失约26个席位。这意味特朗普在众议院的选举中或难再发挥作用。

共和党需全力守住参议院。共和党在参议院选择中的胜率持续下降，不过仍略微领先民主党。截至6月25日，Kalshi统计显示，共和党守住参议院的胜率为57%，优势较为微弱。

我们预计，特朗普接下来的重点任务是坚决守住参议院。否则丢掉国会两院，将导致特朗普在接下来的任期中十分被动。

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特朗普：接下来哪些动作？

我们在报告《特朗普有多少胜算——美国中期选举研究一》中指出，经济依然是美国居民最关心的核心议题，尤其是聚焦于生活成本。

例如，根据皮尤研究中心民调显示，73%的民众认为医疗保健负担能力是非常重要的问题、66%的民众认为通胀是非常重要的问题、64%的民众认为财政赤字的非常重要的问题。

可见，特朗普想要在接下来的中期选举中顺利守住参议院，需要在居民成本端做出一定的努力，才能得到支持率的持续提升。

第一，推动油价重回低位。自2月底美伊战事爆发后，霍尔木兹海峡的封锁导致原油价格持续上涨，带动了美国汽油价格上涨到2022年以来新高，尤其是5月同比增速超过40%。根据NPR/PBS News调查显示，81%的受访者表示汽油价格给家庭带来了很大的压力，超过6成的受访者表示特朗普要为汽油价格负责。

为了降低油价对居民的影响，特朗普做出了极大让步，与伊朗正式签署了谅解备忘录，并开始持续60天的谈判，霍尔木兹海峡得以重新开放，推动了油价的持续下调。截至6月26日，WTI原油价格已经跌破70美元/桶。

尽管美伊双方关于核问题仍有分歧，我们预计，特朗普仍较大概率要避免霍尔木兹海峡的重新封锁，推动油价重回低位状态。

第二，优化关税政策。去年受对等关税政策影响，美国平均有效关税税率从2%附近上冲到11%以上。尽管今年2月，美国最高法院裁定特朗普政府实施的对等关税无效，但特朗普立即启用了第122条的临时关税，美国平均有效关税税率依然高达7%。

实际上，根据Fajgelbaum和Khandelwal（2026）以及纽约联储等研究表明，对等关税带来的价格变动90%以上都被美国进口商和消费者承担。尤其是低收入家庭承担了更多关税，美国收入最低的十分之一人群所承受的负担约为收入最高的十分之一人群的三倍。

6月初，美国提出针对全球60个国家的新一轮301调查，将于7月7日举行听证会。我们预计，这较大概率是为了接替第122条临时关税到期（7月24日）。同时，考虑到关税对于底层民众的冲击，特朗普有较大概率要继续优化关税政策。

例如，与中国讨论对等降税合作（中国面临关税全球最高）、对核心依赖进口商品的关税进一步豁免、对非重点进口商品的关税提升（如钢、铝等）等手段。

第三，推动利率下行。美联储自2024年9月开始逐步将基准利率从5.5%下调至3.75%，但依然处于相对高位。一方面，居民贷款压力明显增加。美国30年期抵押贷款利率在过去4年一直处于6%以上的高位；个人贷款利率持续在11%以上、新车贷款利率持续在7%以上。

受此影响，美国居民90天以上贷款拖欠率上升至2016年以来高点、90天以上汽车贷款拖欠率创历史新高、90天以上信用卡拖欠率也已经接近历史新高。尽管占居民贷款7成以上的按揭贷款拖欠率仍低于疫情前，但逾期30-60天转为90天以上的转化率已经来到2017年以来新高、正常状态转为逾期90天以上的转化率也来到2013年以来新高。这意味着按揭贷款状态也在恶化，尤其是对于中低层收入群体来说，面临的信贷压力更大。

另一方面，美国财政压力也非常大。截至6月3日，美国政府总债务规模超过39万亿美元，约10万亿美元在未来12个月内陆续到期。未偿还债务中短债（1年及以内）占21.4%、中债（2年-10年）占50.6%、长债（10年及以上）约17.1%。

受持续高利率和低利率国债陆续到期影响，美国国债加权平均利率升至3.39%，为2008年10月以来高点。比重超过5成的中期债券（2-10年）加权平均利率升至3.25%，也为2009年5月以来高点。这意味着，美国政府既面临较高的利息负担（2026年预计超过1万亿美元），又面临债务到期后新增融资成本较高的挑战。

我们预计，特朗普为缓解居民信贷压力和政府融资压力，有较大概率要持续与美联储斡旋，力图推动高利率放缓，尤其是短端利率的放缓。

第四，提高低收入群体实际收入。随着疫情期间补贴政策结束，美国居民工资增速从2022年底开始持续放缓。值得注意的是，美国最低收入群体工资增速在2024年10月之后就明显慢于其群体。截至5月，最低收入群体工资增速仅3.5%，不及2016-2019年期间平均4.1%的水平；反而，最高收入群体工资增速仍有3.8%，高于2026-2019年期间平均3.1%的水平。如果考虑当前接近3%的核心通胀，最低收入群体实际工资几乎无增长。

进一步来看，相对整体通胀而言，过去4年低收入群体家庭面临的通胀压力最大；中等收入家庭面临的通胀与整体水平差不多；而高收入家庭面临的通胀持续低于整体水平。尤其是今年以来，美国低收入家庭和高收入家庭之间的通胀分化在加速。这也是为什么美国居民消费呈现“K型”分化的影响因素之一。

我们预计，特朗普将寻求对低收入群体增加补助以及包括中国在内更多经济体增加购买美国传统产品等方式，来缓解低收入群体的压力。

风险提示：地缘政治高波动，历史数据测算存在偏差。

注：本文来自国泰海通证券发布的《特朗普下一阶段任务——美国中期选举研究二》，报告分析师：李俊、汪浩