高盛——中国医疗健康研报：第47届全球医疗健康大会及美国路演投资者反馈纪要（附下载）

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一、市场整体情绪与定位

2026年中国医疗板块年初至今平均下跌11%（2025年同期涨幅42%），股价与基本面（临床数据读出、BD交易活跃）持续背离，叠加资金轮动流向AI/半导体，以及中美监管不确定性、国内反腐带来的盈利担忧，投资者整体持仓偏谨慎。不过近期回调已促使市场重新评估：全球药企普遍认可中国创新药在全球研发中的战略地位，投资者关注焦点转向缩短“基本面-估值”裂口的短期催化剂——包括即将到来的临床数据、BD授权公告、二季度财报，同时IPO后表现强劲的管线、板块回调后的上市公司回购，也开始吸引增量关注。高盛认为，尽管短期情绪仍偏弱，但下半年风险收益比正在改善，基本面韧性+催化剂能见度提升，当前回调是布局盈利可见度高、资产已验证、商业化持续推进企业的窗口期。

二、细分赛道核心观点

1. 创新药/生物科技：中国创新已成全球战略核心

• 全球大药企明确将中国列为关键创新来源：吉利德表示其近半数优先BD机会与中国原创创新相关；辉瑞判断中国biotech当前依赖欧美药企做全球临床与商业化，但2030年前后有望建成自主端到端能力（信达生物的“2030愿景”已明确该路径）；阿斯利康、诺华均强调将持续深化在华合作，重点布局放射性药物、细胞治疗、多特异性抗体等下一代疗法。

• 对外授权（out-licensing）仍是出海最清晰路径：大药企BD需求未减，更偏好能无缝嵌入其全球开发管线的资产，尤其是中国在肿瘤、ADC、双抗/TCE领域已形成明确临床与平台优势的品种。近期关于双边监管趋严的讨论更多聚焦于中国侧政策（美国政策能见度相对更高），若监管仅针对平台型授权而非单个资产，发生结构性变化的概率极低，短期授权趋势是核心观测指标。

• 临床数据的全球可转化性成为定价核心：投资者不再对中国数据一概打折，而是逐案评估——采用全球标准对照组、患者人群均衡、终点指标符合国际规范、早期与FDA/EMA沟通充分的试验，更易获得全球认可。下一阶段行情将告别板块普涨，转向个股分化：具备高质量全球资产、清晰BD期权、严谨试验设计的企业将享受溢价，同质化靶点、可转化性存疑的资产估值将持续承压。重点推荐科伦博泰（sac-TMT数据确立行业标杆，默克作为全球合作伙伴已启动17项III期临床）、百济神州（临床开发“快车道”已验证，实体瘤管线快速扩充）、信达生物（管线兑现能力强，2030年前预计5个资产进入全球III期MRCT）。

2. CXO/CDMO：基本面韧性强，下半年重估可期

• 板块持仓分化但边际改善，部分投资者已基于“基本面未受实质冲击、技术与产能优势稳固、估值较全球同业显著折价”开始左侧布局，公司层面的执行能力与盈利能见度成为重估核心驱动。

• 药明康德：虽被纳入美国1260H清单引发短期波动，公司已提起诉讼抗辩，投资者关注点已回归增长可持续性，多肽GLP-1之外的订单多元化、二季度指引上修是短期催化剂；药明生物特许权收入对中期盈利有支撑，但建模能见度偏低；药明合联订单动能强劲，估值吸引力凸显，新加坡基地的商业订单落地是后续观测点，BioDlink整合将直接补足运营能力与客群网络，新加坡基地定位为长期大规模商业化生产基地。

• 凯莱英：GLP-1产能扩张受持续关注，市场争论焦点转向扩产后的产能利用率爬坡与毛利率走势，高盛看好多肽/ADC/寡核苷酸等新平台的扩张同时支撑增长与盈利，核心看商业订单结构与GLP-1需求能见度。

• 泰格医药：受近期业绩miss、价格压力、AI投入拖累及证监会调查影响，情绪偏谨慎，但订单 Intake已现回暖迹象，调查结果落地将是股价修复的明确信号。

• 三星生物：短期波动来自劳资谈判与季度订单节奏，长期基本面稳固（产能利用率高、全球客户多元、扩产空间充足），劳资问题解决、新订单落地、6号工厂资本开支明晰是核心催化剂。

3. 医疗器械与服务：精选个股，出海是核心分化因子

• 板块整体关注度偏低，资金仅聚焦具备独立成长逻辑、海外落地已验证的标的，国内院内需求疲软、控费收紧、反腐对短期活动的影响压制广谱情绪。

• 时代天使：市场关注点从国内转向海外执行质量、毛利率走势与定价纪律，出货量指引清晰、海外盈亏平衡快于预期，提升了投资者信心；公司出海并非仅靠低价，产品力、数字化设计效率与品牌力是核心支撑。隐适美母公司爱齐科技明确表示将聚焦未渗透市场的增量机会，通过GP渠道下沉、产品线分层（推出低成本、零精调产品）提升渗透率，印证行业空间仍足。

• 微创机器人：海外投资者更看重差异化技术与临床价值，而非单纯低价优势。图迈腹腔镜机器人全球商业订单已超300台（其中海外约240台，2026年3月末仅170台），订单的持续披露将验证全球竞争力，支撑估值重估；投资者普遍认可手术机器人的平台型赛道属性，早期海外突破已夯实逻辑，待盈利能见度提升后将消化高估值。

三、全球医疗行业背景与AI主题

• 美国医疗板块整体情绪谨慎，做空仓位处于高位，与AI相关性转负，资金布局高度依赖财报兑现、叙事清晰度与降息节奏：高盛预计2026年美联储不降息，2027年6月、12月各降一次，部分投资者甚至定价加息风险，加剧短期不确定性。子板块中仅生物科技情绪偏积极，医院板块谨慎，资金流向高度精选。

• 医疗AI仍处于变现早期：当前应用以提效为主（药企研发流程优化、临床工作流效率提升、运营成本下降），暂未形成直接收入贡献，大药企已将AI带来的成本节约计入盈利支撑，预计2026年下半年起逐步向创收场景延伸。投资者普遍认为AI是互补工具而非替代，需看到更明确的价值验证数据才会加大配置。

四、2026年中国BD交易现状

年初至今中国源头BD交易持续活跃，自2025年四季度起单季度交易数量稳定在50笔以上，总交易金额延续上行趋势；治疗领域从肿瘤向自免、代谢等多元拓展， modality覆盖ADC、双抗、细胞治疗、放射性药物等中国已形成优势的方向。当前中国对外授权交易数量已占全球总量的约四分之一，交易金额占全球比重同步显著提升，印证中国创新在全球BD版图中的地位持续抬升。

五、高盛下半年核心推荐标的

• CXO：药明康德、三星生物、凯莱英、药明合联

• 创新药/生物科技：科伦博泰、百济神州、信达生物、翰森制药

• 医疗器械：微创机器人、爱康医疗、时代天使