伯恩斯坦深度：锂价见顶？

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矿工固穷，这篇研报，站长都不好意思发第一条。

标题是疑问句，结论是肯定句。

熬吧，矿工们，站长也只能这样给你们打气了。

站长先抛结论：锂价不仅没见顶，可能连半山腰都没到。

伯恩斯坦这篇52页的研报，标题问的是"Have lithium prices peaked?"，但读完全文你会发现，他们的答案干脆利落——没有。而且和六个月前的谨慎态度相比，这次明显更乐观了。

伯恩斯坦深度研报：锂价远没见顶，储能正在悄悄改写游戏规则

核心逻辑其实就一句话：储能（ESS）需求的爆发，把锂市场的供需平衡彻底打破了。年初至今，全球锂需求增长了32%，而供应只增长了24%。这个缺口看起来不大，但关键问题在于——需求端最大的增量不是电动车，而是储能。

储能对锂的需求同比翻了一倍，而电动车只增长了9%。更麻烦的是，供应端在经历了两年低价折磨后，资本开支砍了50%，新产能 pipeline 正在枯竭。2026年产能增长只有16%，根本追不上33%的需求增长。2027年更惨，产能增速预计掉到10%。

伯恩斯坦把当前定义为"中周期复苏"（mid-cycle recovery），而不是"周期尾声"（late-cycle）。他们的价格预测也大幅上调：

2026年碳酸锂均价从约14.2万元/吨上调到约16.7万元/吨，2027年从约16.9万元/吨上调到约22.0万元/吨。

长期价格维持约10.8万元/吨不变。站长觉得，这份研报最有价值的地方，是它对储能需求的重新定价——市场过去用电动车的框架来定价锂，但现在储能正在变成那个更大的变量。

要点如下：

1）锂价从约5.4万涨到约16.9万，伯恩斯坦说这才刚到中周期

碳酸锂价格从2022年11月约54.2万元/吨的峰值，一路跌到2025年中约5.4万元/吨的谷底，然后反弹到目前的约13.6-16.9万元/吨。5月份一度冲到约20.3万元/吨，随后因为部分停产产能重启而小幅回落。市场上有不少人觉得涨得差不多了，但伯恩斯坦的看法截然相反。

他们认为，当前行业呈现出典型的"中周期复苏"特征：价格反弹了，库存收紧了，停产产能开始回归，但新的绿地投资还在滞后。

历史上，锂股往往比现货价格提前6-12个月触底反弹。从2025年中算起，这波反弹才刚开始不久，远未到顶。

伯恩斯坦对比了2014年和2020年两轮周期的历史表现。从价格谷底算起，锂板块在随后三年的平均涨幅相当可观。当前这轮周期（红色线）的轨迹和前两轮有相似之处，但幅度上还有空间。

站长注意到一个细节：2022年那波涨到约54.2万元/吨，很大程度上是电动车需求突然爆发叠加供应链紊乱造成的。这次虽然储能需求也很猛，但供应链比当年成熟多了，所以伯恩斯坦并不预期会复制约54.2万元/吨的极端价格，但约20.3-23.7万元/吨是完全可以接受的区间。

2）库存天数跌破20天，这是价格加速上涨的信号灯

伯恩斯坦花了很大篇幅讲库存。中国的碳酸锂库存天数已经从2024年的30-35天，降到了现在的约20天。历史上，一旦库存天数跌破20天，锂价往往会出现更陡峭的上涨。2022年那波超级行情，库存天数就是掉到了15天以下。

当前20天左右的库存水平，意味着市场已经从"平衡"转向"收紧"。伯恩斯坦统计发现，锂价与库存天数的相关系数R²为0.33，虽然不是完美相关，但方向性指引很明确——库存越低，价格越高。

站长多说一句，这个20天是"库存天数"而不是绝对库存量。绝对库存量也在下降，但更重要的是，相对于当前旺盛的需求，库存已经不够用了。

3）需求端最大的惊喜：储能同比翻倍，电动车反而成了配角

这是整篇研报最颠覆市场认知的部分。年初至今，全球锂需求增长了约32%，其中电池需求是主要贡献者。但细分来看，电动车（EV）电池需求只增长了约9%——这个增速放在前几年简直寒酸。真正的主角是储能（ESS），储能电池对锂的需求同比增长了约100%。

储能为什么突然这么猛？原因很简单：系统成本大幅下降，加上全球电网对可再生能源并网的需求激增。伯恩斯坦预计，2026年全球大电池（Large LiB）需求将增长40%，其中储能增速高达86%。到2030年，大电池需求将从2025年的1,770GWh增长到5,307GWh，复合年增长率25%。

从锂需求总量来看，伯恩斯坦预计2026年全球锂需求将增长33%至2.3MT LCE（碳酸锂当量），2025年还是1.7MT。到2030年，需求将达到4.4MT，2025-2030年复合增长21%。站长觉得，这个预测如果兑现，意味着锂行业还有十年的高速增长期。但前提是供应跟得上——而问题恰恰出在供应上。

4）供应端：200kt停产产能回归只是短期缓冲，新产能正在枯竭

面对价格上涨，供应端并非毫无反应。伯恩斯坦估算，约200kt LCE的 previously curtailed 产能正在逐步回归市场。这包括澳大利亚的Finniss、Bald Hill、Ngungaju、Mt Cattlin，中国的JXW，以及津巴布韦的一些项目。这些产能的现金成本在约5.4-10.2万元/吨之间，当前约13.6-16.9万元/吨的价格足以刺激它们重启。

但伯恩斯坦强调，这只是一个短期缓冲。2026年这些重启产能可能帮助部分填补供应缺口，但2027年及以后，随着新增产能放缓，市场会越来越紧。

关键数据：2024和2025年，平均每年新增产能约370ktpa LCE，基本和需求增长360ktpa持平。但2026年新增产能只有约300ktpa，而需求增长约560ktpa。2027年产能增速预计进一步降至约10%。

为什么新产能跟不上？

因为过去两年锂价低迷，生产商的资本开支砍了50%，2025年capex降至三年低点。从做出最终投资决定（FID）到投产平均需要三年，所以2024-2025年的capex削减，直接影响2027-2028年的供应。行业ROACE（资本回报率）在过去两年接近零，直到最近才开始恢复。

生产商的资产负债表虽然还算健康（净负债/权益约20%），但管理层在经历过深跌之后，不太可能立刻掉头大举投资。

从国家层面看，供应增长的分化也很明显。今年1-4月，中国锂供应增长36kt LCE（+30%），阿根廷增长26kt（+106%），智利增长23kt（+25%）。但全球最大的锂生产国澳大利亚只增长了10kt（+6%），津巴布韦增长7kt（+16%）。澳大利亚矿山开工率从2023-24年的90%降到了70-80%，原因是此前低价导致运营策略更趋谨慎。

5）价格预测：2026年约16.7万/吨，2027年约22.0万/吨，长期约10.8万/吨

伯恩斯坦大幅上调了价格预测。2026年碳酸锂均价从之前的约14.2万元/吨上调到约16.7万元/吨，2027年从约16.9万元/吨上调到约22.0万元/吨。长期价格维持约10.8万元/吨不变。作为对比，当前期货曲线交易的价格是2026年约14.9万元/吨、2027年约14.9万元/吨，市场共识对2027年的预期更低，只有约12.2万元/吨。

伯恩斯坦的预测比市场共识高出一大截。

他们的定价逻辑基于两点：一是供需缺口，二是成本曲线。90th percentile的现金成本约7.5万元/吨，这意味着价格低于这个水平就会触发供应削减。2020年锂价曾在成本附近徘徊了12个月，然后迅速反弹。当前价格已经高于现金成本，但还不足以刺激大规模的新建项目。

完全盈亏平衡成本（含折旧和资本回报）约10.8万元/吨，这就是长期价格的锚。

价格上限方面，伯恩斯坦认为ESS和EV市场仍能承受约20.3-23.7万元/吨的碳酸锂价格。当前现货价下，储能系统（BESS+EPC）成本约983元/kWh，其中锂成本只占约88元/kWh（9%）。

即使锂价涨到约20.3万元/吨，系统成本也只上升到约1,024元/kWh，对中国光储项目的IRR影响有限——2小时储能IRR仍在10%以上，4小时储能在7%以上。

站长觉得这个分析很重要，因为它说明锂价涨到约20.3万元/吨并不会扼杀下游需求。

6）天齐锂业：股价比现货提前6-12个月，当前估值仍有重估空间

伯恩斯坦在覆盖范围内最看好天齐锂业（Tianqi Lithium），给予"跑赢大盘"（Outperform）评级。A股目标价从73元上调到80元，H股从61港元上调到65港元。基于9% WACC和2%永续增长率的DCF估值，假设长期碳酸锂价格约10.8万元/吨。

天齐的核心优势在于拥有全球成本最低、品质最高的硬岩锂矿之一——澳大利亚Greenbushes矿（通过Talison Lithium持股）。这让天齐在锂化合物制造上实现了原材料自给自足，运营效率极高。2022-23年锂价高位时，天齐的营业利润率超过70%，即便在2023-24年价格暴跌期间，公司仍保持了正的营业利润。

估值方面，天齐当前交易于约17x的1年远期PE，远低于历史平均的50x。1年远期P/S约4x，也低于长期平均。伯恩斯坦预计，随着锂价上涨，天齐的利润率将在2026-27年大幅回升。2026年预计EPS为3.90元，2027年7.75元，而2025年只有0.28元。站长注意到，天齐的股价历史上比现货锂价提前6-12个月反应，这意味着如果锂价在2026-27年持续上涨，股价可能已经开始提前计价了。

7）风险在哪？需求破坏和供应超预期

伯恩斯坦也坦诚了风险。价格不可能无限上涨，因为终端市场需要消化更高的电池成本。对于NMC电池，碳酸锂价格约13.6万元/吨时，电池包成本可以达到约678元/kWh，与燃油车成本平价。对于LFP电池，这个价格上限可以放宽到约27.1万元/吨左右。所以约54.2万元/吨的历史极值几乎不可能重现，但约20.3-23.7万元/吨对下游仍是可承受的。

另一个风险是供应超预期。如果锂价持续上涨，可能刺激更多 curtailed 产能回归，或者加速新项目的FID。但伯恩斯坦认为，考虑到项目平均3年的建设周期，即使现在立刻增加投资，也要到2028-29年才能形成有效供应。而2026-27年的缺口已经很难避免了。

总结

这篇研报的闪光点，站长觉得是：

储能正在从"锂需求的配角"变成"主角"，而市场还没有完全定价这个转变。

当电动车增速放缓到个位数时，储能却以100%的增速接过了需求增长的大旗。与此同时，供应端在经历了两年寒冬后，资本开支腰斩、新产能 pipeline 枯竭，2026-27年的供需缺口几乎注定扩大。

锂价从约5.4万元/吨涨到约16.9万元/吨，看起来涨了不少，但如果2027年真的摸到约22.0万元/吨，那现在的价格才刚走到半山腰。伯恩斯坦用一句话概括了他们的判断："The industry still shows the classic features of a mid-cycle recovery: prices have rebounded, inventories have tightened, curtailed supply is starting to return, but new greenfield investment is still lagging." 中周期复苏的经典剧本，正在锂市场上演。

站长觉得，对于投资者而言，关键不是纠结锂价已经涨了多少，而是看清楚——在供应恢复之前，这波行情还能走多远。

文本参考研报：

《伯恩斯坦-全球储能：锂价是否已经见顶？-Global Energy Storage：Have lithium prices peaked-20260623【52页】》

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