【见微知著杂谈】Bernstein：铜关税决定倒计时，市场共识逐步转向

（来源：商品智贸）

晚上看了一篇报告，是Bernstein的【铜的“TACO”还是“BACO”——美国政策正在扭曲铜价，但我们能做些什么？】，核心观点如下：

1）铜价过去一年飙升的三大驱动因素。

铜价上涨主要归因于：①主要矿山（如Kamoa-Kakula、Grasberg）的供应中断；②金融投机资金大幅增加净多头持仓；③美国贸易商为规避潜在关税而大量囤积精炼铜，导致COMEX库存持续攀升。这三大因素共同推动铜价突破每吨14,000美元。

2）当前铜价扭曲的核心根源是美国关税政策预期。

美国政府希望通过关税手段激励国内精炼产能建设、实现“资源独立”，于2025年提出可能自2027年1月起加征15%关税、2028年1月再加至30%的方案。2026年6月30日是商务部向总统提交最终建议的关键截止日，这一不确定性直接导致了全球铜市场的定价扭曲和库存错配。

3）套利成本与潜在收益的极端不对称驱动囤货行为。

从西欧运铜至美国的全套成本（含仓储、运输、融资）约为每吨400至754美元，而一旦15%关税落地，套利收益将超过每吨2,000美元。这种悬殊的风险回报比，使得贸易商持续将铜源源不断运往美国，过去一年COMEX库存以每周约1万吨的速度增长，总量已达约50万吨以上。

4）不同关税情景下的铜价路径差异巨大。

基准情景（无关税）下，美国囤积的库存将逐步释放，铜价面临下行压力，预计回落至每吨11,000美元附近；若关税延期或仅实施15%，则美国将继续吸纳25万至30万吨铜，铜价有望重新测试并突破14,000美元的历史高点；若2028年30%关税也被确认，累计库存吸纳量可达70万至80万吨，相当于移除一座顶级矿山全年产量，铜价将获得更强支撑。

5）铜矿企业股价对铜价的敏感度存在显著分化。

在覆盖的矿业公司中，Freeport-McMoRan和Antofagasta对铜价的贝塔系数最高（分别约为1.5倍和1.4倍），即铜价每变动1%，其股价波动幅度更大；Anglo American约为1.1倍，BHP约为0.7倍，敏感性相对温和。这意味着在关税落地、铜价上行的情景下，前两者将获得最大的弹性收益。

铜的“TACO”还是“BACO”——美国政策正在扭曲铜价，但我们能做些什么？

随着白宫决定精炼铜关税的最后期限（6月30日）临近，伯恩斯坦在本文中评估铜价的潜在路径。此前认为特朗普政府大概率不会加征关税（即“TACO”观点）。虽然曾承诺达成贸易协议（特朗普指示就调整加工关键矿物进口进行谈判），但与智利或印尼等国尚未有实质进展。

过去一年铜价飙升源于：（1）主要矿山供应中断；（2）金融投机增加（图1）；（3）美国库存囤积带来的额外需求，因交易员押注2027年1月起征收15%关税，且2028年可能升至30%（图2至图3）。

潜在关税源于特朗普试图通过确保国内足够的精炼能力和精炼铜市场来实现“资源独立”（图5）。

基准情景（Base Case）假设明确宣布精炼铜不加征关税。如果LME价格显著高于Comex价格，美国仓库的库存可能回流至世界其他地区（RoW）；否则，随着库存被提取以满足美国本土需求，美国库存水平将正常化。在此情景下，由于Comex仓库释放增量供应，我们预计铜价将逐步回落至11,000美元/吨。

看涨情景（Bull Case）可能通过三条路径展开，按对铜价利好程度递增排列：

1、延长审查期（即未来再做决定）；

2、实施15%关税，但对2028年是否进一步上调无明确指引；

3、宣布阶梯式关税：2027年1月起15%，2028年1月起30%。

我们估算，将铜从西欧运往美国的融资和物流成本约为400-754美元/吨（取决于存储时长，图7）。若特朗普实施15%关税，潜在上行空间超过2,000美元/吨。这种不对称的风险回报比激励交易员持续将铜囤积在Comex仓库。

因此，在所有看涨情景中，美国铜库存可能以每周1万吨的速度增加，6个月内累计增加25-30万吨（看涨情景1），1.5年内甚至可能达到70-80万吨（看涨情景3）。

假设宏观环境稳定，即便矿山供应未出现中断，看涨情景下铜价也可能重回历史高点。

在我们的覆盖中，铜价敏感度（图18至图21）最高的是FCX（Freeport-McMoRan，贝塔约1.5倍）和ANTO（Antofagasta，贝塔约1.4倍），其次是AAL（Anglo American，约1.1倍），BHP（必和必拓）的敏感度相对温和（约0.7倍）。

详情：我们是如何走到这一步的？

铜价去年大幅上涨，从2025年1月的8,691美元/吨涨至2025年12月30日的12,598美元/吨，今年进一步冲高，在5月中旬创下14,109美元/吨的历史新高。推动因素包括：

1）主要铜矿供应中断，如Kamoa-Kakula和Grasberg（例如FCX宣布Grasberg因泥涌事故导致产量受损，曾在9月将铜价推高至10,000美元/吨上方）。

2）金融投机增加，当前期货净多头头寸处于高位，我们认为这推动了铜价在12月从11,000美元/吨涨至13,000美元/吨。

图1：2025年第四季度末COT净头寸大幅攀升，助力铜价在12月触及13,000美元/吨。

3）美国库存囤积（渠道填充）带来的额外需求，交易员押注2027年1月起征收15%关税，2028年升至30%。总体而言，2025年交易所铜库存增加了267kt，其中Comex增加了344kt。2026年初至今，LME、上期所和Comex的铜库存分别增加了224kt、58kt和152kt，总交易所库存增加434kt。

图2：自2025年4月以来，Comex铜库存稳步上升，平均每周增加约9kt。

图3：自2025年夏季以来，随着交易员押注美国对精炼铜征税，Comex铜库存以每周约1万吨的速度稳步增加。

最后的冲刺至14,100美元/吨，部分原因是主要股指创下历史新高带来的风险情绪改善（图4）。LME与Comex价差的扩大也有助于维持铜市的积极情绪（图10）。

图4：股市的积极情绪助力铜价在5月中旬突破14,000美元/吨大关。LME与Comex价差的扩大也有助于维持铜市的积极情绪。

我们将走向何方？——关税风险

美国库存囤积带来的额外需求仍在持续。这一现象的根源在于特朗普政府希望通过确保国内足够的精炼能力和市场来实现“资源独立”（图5）。特朗普没有选择由政府直接储备铜，而是通过引入自2027年1月起可能实施的15%关税，让交易员替他完成这项工作。关税政策的宣布截止日期不到3周。

图5：我们将在2026年6月前进一步了解232条款调查的结果，可能自2027年1月起征收15%关税，2028年1月起征收30%关税。

自去年夏天以来，我们一直认为特朗普不太可能对精炼铜加征关税。

迄今为止，美国与智利之间尚未观察到实质性的铜协议——这是我们此前预期的、保障国内供应的合理举措。

展望未来，我们看到两种主要情景：

一、基准情景（无关税）：明确宣布确认精炼铜不征收关税。

二、看涨情景：通过三条路径展开，按对铜价利好程度递增：

2.1）延长审查期：推迟决定，有效延长不确定性。

2.2）温和关税框架：2027年起实施15%关税，对2028年是否上调无明确指引。

2.3）升级关税结构：2027年15%，2028年升至30%。

图6：美国铜关税情景及其对铜价的影响

精炼铜无关税——我们的基准情景

自去年以来Comex库存增加约50万吨的关键驱动力，是交易员在为15%关税情景下潜在的>2,000美元/吨暴利进行布局。

若无关税，在美国持有过量铜的经济逻辑将大幅削弱。库存可能会逐步释放到国内市场，或转售给美国以外的买家。实际上，相对供应过剩的美国市场可能会看到LME相对于Comex出现溢价，从而激励流向国际加工厂。无论哪种情况，美国过剩库存的释放都将增加市场增量供应，并对价格施加下行压力。

2027年1月起征收15%关税

鉴于在六个月内实现约15%回报且财务风险有限的前景，交易员有动力将所有可用的非合同铜转运至美国。

当前的套利经济账依然极具吸引力。西欧A级铜溢价为168美元/吨（2026年5月），运往美国的运费约为100美元/吨。一旦运抵美国，在CME仓库的存储和处理成本约为95美元/吨（1个月）至175美元/吨（6个月）（图8）。融资成本（假设为SOFR+100个基点，即年化约4.75%）在铜价13,500美元/吨的情况下，六个月增加约320美元/吨。

总计，这意味着为期六个月的套利交易总成本约为754美元/吨——远低于关税驱动的上行空间（预计高于2,000美元/吨）（图7）。

图7：将欧洲阴极铜运入CME仓库的全成本（基于LME基准）约为1个月400美元/吨，6个月754美元/吨，而关税情景下的上行空间超过2,000美元/吨。

图8：在CME仓库储存铜的成本约为每月95美元/吨（1个月），6个月高达175美元/吨。

图9：在CME仓库储存铜的费用明细。

假设每周有1万吨流入美国——这是过去一年的平均库存增加速率——仅在2026年下半年就会额外锁定25万至30万吨铜。

CME仓库容量不太可能立即成为制约。美国注册仓库总容量约为100万吨，其中一半以上集中在路易斯安那州，据报道新奥尔良枢纽已接近满负荷。

然而，库容正在边际扩张。Kodiak Warehouse LLC于2月申请在伊利诺伊州莱蒙特注册可交割Comex期货的铜仓库，并于5月被纳入CME系统——意味着入库流程仅需约3个月。

因此，仓库可用性不太可能实质性限制进一步的套利流动。

图10：CME铜合约为完税、清关合约。因此，当2025年第一季度启动铜的212条款调查时，市场开始定价潜在关税。

图11：CME铜仓库的空间可用性不太可能成为进一步套利交易的限制因素。

关税实施后CME价格会与LME收敛吗？

直观地说，铜价由边际供应单位决定。对美国而言，这个边际单位是进口铜。

美国结构性短缺，约50%的铜消费依赖进口（图12）。这种依赖性对于构建COMEX和LME之间的定价错位风险至关重要。

图12：美国一半的铜依赖进口。

图13：交易所外的精炼库存占总库存的一小部分。2025年第三季度非交易所库存急剧收紧的趋势值得注意。

图14：交易员预期美国可能对精炼铜加征进口税。与CME不同，LME仅向免税区交付金属。如果交易员在LME的多头头寸到期，他们将获得仓单，但必须将金属带入美国时需缴税。

截至2026年6月10日，Comex可见库存约为60万吨，LME约为12.2万吨，这大约是2024年美国年进口量（即最后一个“正常”年份）的80%。

图13强调，美国的场外库存微不足道。2025年第一季度约为3万吨，到2025年9月急剧下降至约8千吨。我们预计当前水平仍将维持在这一范围内。

结合交易所和非交易所库存，总精炼铜供应量仍不足以完全覆盖年度进口需求。换句话说，系统仍然依赖持续的进口金属流入来满足需求。

在15%关税制度下，进口的经济学要求Comex价格必须高于LME价格。为了激励流向美国，进口铜的价格必须至少为LME价格+关税（约15%）+物流成本（图7）。任何低于该阈值的水平都无法吸引边际供应。

因此，LME和Comex价格收敛的可能性不大，因为关税在结构上嵌入了两个基准之间的楔子，Comex需要保持高位以激励进口并平衡国内需求。

推迟关税决定

在此情景下，白宫延长商务部长向总统提交美国铜市场更新的截止日期。这将引入另一段关税不确定性时期。受关税潜在上行空间的激励，交易员可能继续向Comex仓库输送铜库存。

假设决定推迟到2027年1月，且交易员每周向Comex仓库输送1万吨，2026年下半年将额外锁定25万至30万吨铜。如果没有重大的负面宏观事件，这足以推动铜价重返14,000美元/吨水平。

图15：距离美国商务部长提交美国铜市场更新的截止日期不到3周，这将决定精炼铜是否会有关税。

结论

如果我们的基准情景成立——特朗普不推进对精炼铜征收15%关税——那么近期平衡指向Comex库存释放增量供应。除非LME价格显著高于Comex价格形成明确的套利窗口，否则这些吨位不太可能流出美国。

然而，即使没有显著的实物流出，美国进口需求的减弱也将逐步宽松全球平衡，对价格施加渐进的下行压力，市场将向约11,000美元/吨的水平靠拢。

我们最新的价格预测如下表所示。

图16：铜价预测——一致预期与伯恩斯坦研究预测。

如果我们错了——无论是特朗普推迟决定还是推进15%关税——近期反应很可能是资金持续流入美国。仅在2026年下半年就可能锁定约25-30万吨库存。

此外，如果市场参与者预期关税可能升级（例如到2028年升至30%），提前布局金属的动力可能会延续到2027年，使累计库存吸纳量达到70万至80万吨。这相当于移除了像Grasberg这样的大型矿山一整年的产量。

这意味着美国以外地区的平衡将显著收紧，转化为价格的再次上涨。在此情景下，铜很可能重新测试并超过前期高点，价格在可预见的未来维持在约14,000美元/吨。

股票敏感性分析

在我们覆盖的范围内，铜价敏感度最高的是FCX和ANTO（贝塔分别约为1.5倍和1.4倍）。其次是AAL（约1.1倍），BHP显示出较温和的敏感度（约0.7倍）。其他名称如RIO、GLEN、BOL和VALE受到的影响较小。同时，ABX和NEM预计仅受到极小影响。

图17：覆盖范围按商品划分的敞口（2027年预测EBITDA）。

图18：ANTO对铜价的贝塔为1.4。

图19：FCX对铜价的贝塔为1.5。

图20：AAL对铜价有可观的1.1倍贝塔，但R平方略低。

图21：BHP对铜价的贝塔为0.7。

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责任编辑：宋雅芳