Cango 1 Q26：去杠杆化和成本纪律支持向人工智能计算基础设施转型

第一季度业绩超出了我们的收入预期，而总体亏损主要反映了市场驱动的会计影响。Cango报告26年第一季度收入为1.02亿美元，高于我们的7200万美元预期，主要受比特币采矿9840万美元的推动。持续经营业务的净亏损为2.611亿美元，超出预期，主要是由于非现金和会计相关项目，包括矿机的减损费用，以及本季度比特币价格下跌期间与比特币抵押品相关的公允价值变化。虽然报告的损失很大，但我们认为这主要是在比特币价格波动和车队优化的背景下发生的。

资产负债表风险大幅降低，成本效率持续提高。Cango将长期债务从2025年底的5.576亿美元减少至3060万美元，大幅提高了其财务灵活性并减轻了资产负债表压力。我们预测26财年的利息费用将降至90万美元（同比-84%）。截至季度末，该公司持有约1，026 BTC的数字资产储备。每个比特币的平均现金生产成本环比下降9.0%，至76，928美元，反映出严格的成本管理和对其采矿船队的持续优化。此外，董事长和董事会董事通过附属实体投资的6500万美元加强了资本结构，并表明内部人士对公司长期转型的持续信心。

采矿业务正在从规模扩张转向利润弹性。截至2026年3月31日，总运营算力达到37.01 EH/s，其中自挖矿能力为27.98 EH/s，租赁或托管算力为9.02 EH/s。该公司正在系统地淘汰效率较低的S19采矿钻机，并有选择地用效率更高的S21系列机器取代它们。Cango还将某些采矿场转换为收入共享托管安排，根据该安排，交易对手承担直接电力、维护和运营费用，而Cango保留收入参与。这种结构减少了现场级运营成本的直接风险，并为公司在车队升级周期中提供了更大的灵活性。

尽管商业化仍处于早期阶段，Eco哈希提供了潜在的第二增长曲线。本季度，Cango正式推出了其新的商业计算平台Eco哈希，标志着其从比特币采矿基础设施扩展到人工智能计算基础设施的重要一步。该公司正在推进模块化、集装箱化高密度计算单元的试点部署，包括在佐治亚州工厂进行测试，以评估相对于传统数据中心基础设施的潜在成本和效率优势。其分阶段的方法从图形处理器计算租赁开始，并制定长期计划，通过EcoLink管理平台评估生态系统集成，并建立更广泛的人工智能计算网络。与DL Holdings Group的战略合作，包括1000万美元的可转换票据和谅解备忘录，可能会为这一转型提供额外的生态系统支持。

估值仍然不高，但执行可见性仍在发展。Cango的股价目前为每股0.32美元，市值约为1.3亿美元。我们预测2026年CY 2026年收入为2.58亿美元，意味着P/S倍数为0.5倍，低于同行群体平均水平9.2倍。估值折扣可能反映了投资者对比特币价格波动、最近报告的损失以及人工智能计算转型的早期性质的担忧。然而，凭借资产负债表大幅去杠杆化、采矿成本结构改善、内部资本支持以及更清晰的Eco哈希路线图，Cango正在逐步从纯粹的比特币采矿运营商重新定位为更多元化的能源和人工智能计算基础设施平台。未来的主要催化剂包括采矿现金成本的进一步降低、采矿现金流可持续的证据、Eco哈希试点商业化的进展以及人工智能计算租赁经济性的更清晰可见。