华泰证券：SPACEX上市“抽水”效应的评估

　　来源：华泰证券股份有限公司

　　低流通盘叠加指数买入，上市初期供需或阶段性偏紧

　　SpaceX IPO 预计将成为美股历史上规模最大的上市项目之一，潜在被动买入将达到100 亿美元以上。发行后总市值约1.77 万亿美元，初始自由流通市值约750 亿-862.5 亿美元，流通比例仅约4.25%-4.86%，上市初期可交易筹码相对有限。由于公司市值体量大、上市地点为纳斯达克，上市后有望较快纳入纳斯达克综合、纳斯达克100、CRSP、罗素、MSCI 等主要指数，带来阶段性被动资金配置需求。基于可验证指数产品规模测算，潜在被动买入约91 亿-113 亿美元；若进一步考虑扩展市场指数及更广义被动资金，区间上限或可上修至140 亿-160 亿美元。整体来看，SpaceX 上市初期的市场影响并非单纯体现为IPO 募资对流动性的抽吸，而更可能表现为“低初始流通盘+集中指数买入”带来的阶段性供需紧张；但随着Q2、Q3 财报后及后续lock-up 分批解除，流通供给将逐步扩大，市场冲击预计从短期需求驱动转向供给释放与估值消化。

　　IPO 规模创历史高位，上市首日流通比例较低

　　公司官方IPO launch announcement 显示，路演于2026 年6 月4 日启动；FWP/IPO FAQ 披露，最终IPO 发行价预计于2026 年6 月11 日确定，股票预计于2026 年6 月12 日开始公开交易。公司本次基础发行规模为555，555，555 股Class A 普通股，预计发行价为135 美元/股，对应募资规模约750 亿美元；同时授予承销商83，333，333 股、为期30天的超额配售权，若全额行使，总发行规模约638，888，888 股，募资规模约862.5 亿美元。

　　分阶段解禁推动上市后流通供给逐步扩大

　　公司发行后总市值约1.77 万亿美元。根据S-1/A 中Description of Capital Stock 部分，本次发行完成后，公司已发行在外股本包括7，380，196，910 股Class A 普通股及5，695，668，265 股Class B 普通股，合计总股本约13，075，865，175股；Class C 普通股及优先股无已发行在外股份。以基础发行股数测算，SpaceX 初始自由流通股数约5.56 亿股，对应自由流通市值约750 亿美元，初始流通盘比例约4.25%；若超额配售权全额行使，初始自由流通股数约6.39 亿股，对应自由流通市值约862.5 亿美元，流通盘比例约4.86%。按135 美元/股发行价测算，发行后总市值约1.77 万亿美元。

　　需要注意的是，上述750 亿-862.5 亿美元主要反映上市初期IPO 新发股份口径，后续实际可交易供给将随lock-up 分阶段释放而上升。根据S-1/A 中Shares Eligible for Future Sale 及Underwriting—Lock-up Agreements 部分，Q2 业绩发布后的第二个完整交易日起，最多9.12 亿股Class A 可解除限制，对应市值约1230.5 亿美元（以预计发行价计算，下同）；若股价较IPO 发行价高出至少30%并满足交易日条件，还可额外释放4.56 亿股，对应市值约615.3 亿美元。

　　此后，第70 天、第90 天分别可释放约3.19 亿股，第105 天、第120 天、第135 天分别可释放约3.28 亿股，Q3 业绩发布后还可释放约13.0 亿股。整体看，本次IPO 发行规模大、总市值高、初始流通比例较低，但分阶段解禁安排将推动上市后数月内自由流通盘逐步扩大。

　　多指数有望快速纳入，纳斯达克100 为核心节点

　　基于现行指数编制规则测算，SpaceX 上市后有望较快纳入多个美国主要宽基及成长类指数。其中，纳斯达克综合指数预计最早于2026 年6 月15 日左右纳入；纳斯达克100 指数具备fast-entry 条件，若上市后总市值进入现有成分股前40 名，预计最早于2026 年7 月6 日-7 日附近纳入。罗素3000 / 罗素1000 指数或于上市后第5 个交易日后纳入，预计最快2026 年6 月18 日收盘后；CRSP 美国全市场指数预计于2026 年6 月18 日-22 日附近纳入；MSCI 美国指数 / MSCI 全球指数若满足大型 IPO fast-track 条件，预计可能于2026 年6 月26 日附近纳入。标普全市场指数/道琼斯美国全市场指数或于2026 年6 月下旬纳入，但仍需等待官方公告；标普500 指数因IPO 仍需至少12 个月交易记录及盈利、流动性、IWF 等要求，短期预计不纳入，最早约2027 年6 月以后再讨论。

　　低流通盘抬高纳指权重，宽基指数权重相对有限

　　SpaceX 初始自由流通比例较低，因此不同指数体系下权重差异较大。纳斯达克100 指数采用 modified market cap 口径，对低流通盘股票按3 倍自由流通股数封顶，预计权重约 0.6%-0.7%，仍是本次被动资金测算的核心来源。纳斯达克综合指数因更接近总市值口径计权，预计权重约 3.0%-4.0%，但跟踪资金规模明显小于纳斯达克100。CRSP、罗素、标普全市场及MSCI 等宽基指数主要采用自由流通调整市值口径，预计权重整体低于纳斯达克体系，其中美国全市场/宽基指数约 0.12%-0.14%，成长风格指数约 0.16%-0.26%，Russell 1000 及美国大盘指数约 0.08%-0.12%，全球宽基指数约 0.07%-0.08%。此外，标普体系存在一种条件情景：若 SpaceX 先被纳入标普全市场指数，但短期内尚未进入 S&P 500，则部分“扩展市场”指数产品可能需要配置SpaceX。由于这类产品覆盖的股票范围小于全市场指数，SpaceX 在其中的权重可能更高，预计约0.6%-0.9%。

　　可验证被动买入约91 亿-113 亿美元，广义口径仍有上修空间

　　基于可公开核验的ETF、共同基金全份额及部分海外UCITS 产品规模测算，SpaceX 纳入主要指数后潜在被动买入规模约91-113 亿美元。节奏上，被动资金买入金额阶段性约占到首次解禁前流通市值的10-15%，最终全部解禁后被动资金买入占约2-3%。其中，纳斯达克100 相关产品对应约 34.6 亿-40.4 亿美元，为最大单一增量来源；纳斯达克综合指数对应约 11.6 亿-15.5 亿美元；美国全市场/宽基指数对应约 31.6 亿-36.4 亿美元；成长风格指数对应约 11.8 亿-17.9 亿美元；Russell 1000 及美国大盘指数对应约 0.6 亿-0.9 亿美元；MSCI 全球/ACWI 等全球宽基产品对应约 1.2亿-1.4 亿美元。若进一步纳入S&P Completion/扩展市场条件情景，被动买入规模可额外增加约 5.8 亿-8.7 亿美元，对应区间上移至约 97 亿-121 亿美元。更广义口径下，若计入机构单独账户、CIT、养老金被动账户、模型组合、更多海外指数产品及衍生品/做市商对冲等难以公开穿透验证的资金，被动买入规模仍有进一步上修空间；按已核验产品规模基础上额外增加约 30%-40% 的非公开指数跟踪资金估算，区间上限或可达到约 140 亿-160 亿美元。

　　大型IPO 负面影响前置，SpaceX 上市对美股扰动或有限

　　我们统计了2000 年以来美股募资净额前100 大的IPO 项目，发现大型IPO 上市对指数有负面冲击但前置：1）宏观层面，标普500 指数在大型IPO 上市前60 日至上市日，平均下跌约4%，在上市后指数重回升势，后60 日区间涨幅中位数为3%左右；VIX 指数在大型IPO 前后保持稳定，均值维持在20 以下，仅处于历史约60%分位，市场影响烈度有限。2）微观层面，个股上市60 日相对标普500 指数的超额涨跌幅中位数达11.0 个百分点，区间超额收益率分布右偏，高收益样本占主导，反映资金对优质大型IPO 的积极追捧；节奏上，超额收益主要集中在上市后第一周，随后曲线趋于平坦，估值溢价兑现迅速且持久。3）此外，行业分化也相对显著，信息技术、可选消费、医疗保健板块表现领先，上市60 日后相对标普500 的超额收益平均值分别达48.8、21.1、20.6 个百分点；能源板块表现最弱，超额收益平均值为-10.4 个百分点，是唯一录得负收益的板块。

　　风险提示：SpaceX 上市节奏仍有不确定性，指数纳入时间及规模不及预期，模型测算出现误差。

责任编辑：王珂