瑞银：中国功率半导体可能正站在新一轮超级周期起点

（来源：猫哥读研报）

如果说过去两年半导体行业最痛苦的事情是什么，那一定是价格战。

但瑞银最新发布的中国功率半导体行业报告给出了一个非常明确的判断：这一轮功率半导体下行周期已经结束，行业正在进入新一轮上升周期，而且这次周期的核心逻辑不是需求爆发，而是供给持续紧张。

更重要的是，瑞银认为市场还低估了另一个变化——碳化硅（SiC）正在从高端市场快速向大众市场渗透。新能源汽车、储能、AI数据中心三大需求同时启动，叠加行业扩产保持克制，未来几年中国功率半导体企业有望迎来盈利和估值双重提升。

而在所有标的中，瑞银最看好的已经从单纯的成长股，转向拥有制造能力的IDM龙头，其中最受益的是士兰微、华润微、新洁能和斯达半导。

一、这轮行情最大的变化：供给不再过剩了

过去几年功率半导体行业最大的压力来自供给，很多企业疯狂扩产，结果新能源增速放缓，导致价格一路下跌。但瑞银发现，情况已经发生变化

他们在跟踪全球产业链后发现，第一，龙头企业资本开支明显收缩，无论是英飞凌、安森美还是国内企业，最近几年扩产节奏都明显放缓，行业已经吸取上一轮过度扩产的教训，即使当前产能利用率持续提升，大部分企业仍然保持谨慎投资

第二，下游需求比市场预期更强。市场此前担心新能源车增速下降、储能进入调整期、工业需求疲软，但实际情况并非如此。

瑞银统计发现，需求正在来自三个方向：新能源领域，包括新能源汽车、光伏和储能，依旧保持增长；AI基础设施领域，包括AI数据中心、AI服务器和电力设备，成为新的增量来源；同时全球电网升级需求明显提升，尤其是在AI带动电力消耗暴涨背景下，这部分需求正在持续增加。

二、市场忽略了一个关键逻辑：这是缺货周期

瑞银认为很多投资者仍然按照过去的思维看待功率半导体，但实际上这一轮周期与过去完全不同。

过去的逻辑是需求恢复后企业迅速扩产，最终导致价格再次下跌；而这一次则是需求恢复后龙头企业谨慎扩产，行业持续紧缺，因此行业利润率会持续改善。

瑞银预计，华润微净利率将从2025年的6%左右提升至2028年的14%左右，ROE将从2.9%提升至9.6%；士兰微净利率将从2025年的3%左右提升至2028年的8%左右，ROE将从3.3%提升至12%。这意味着未来几年企业赚钱能力可能翻倍，而市场对此定价并不充分。

三、真正的大机会：碳化硅开始全面渗透

如果说供需改善决定行业周期，那么碳化硅决定行业天花板，这也是瑞银整份报告最值得关注的部分。

为什么碳化硅突然火了？核心原因只有一个，那就是便宜了。过去几年碳化硅衬底价格大幅下降，成本快速下降后，其性能优势开始显现。相比传统硅材料，碳化硅拥有更高效率、更低损耗、更耐高温以及更高功率密度，因此越来越多场景开始采用碳化硅方案。

四、第一个爆发场景：新能源汽车

新能源汽车是碳化硅最成熟的应用领域，核心逻辑是800V高压平台普及。过去很多人认为碳化硅只会出现在高端车型，但瑞银发现情况已经变了，2026年已经出现售价低于10万元人民币的车型开始使用SiC模块，这意味着碳化硅开始进入大众市场。一旦渗透率突破临界点，行业需求会呈现指数级增长。

五、第二个爆发场景：储能

储能行业过去对成本极度敏感，因此很多人认为碳化硅很难普及，但现在逻辑正在改变。虽然初始成本更高，但全生命周期成本更低，因此头部企业已经开始全面导入。瑞银统计显示，阳光电源PowerTitan 3.0采用SiC方案、特斯拉Megapack 3采用SiC方案、比亚迪浩瀚储能系统采用SiC方案，转换效率均达到行业领先水平。这意味着储能正在成为碳化硅第二增长曲线。

六、第三个爆发场景：AI数据中心

这是最容易被市场忽视的机会。

瑞银认为，AI数据中心可能成为未来几年最大的碳化硅增量市场。原因很简单，随着AI算力提升，机柜功率密度越来越高，行业正在向800V直流供电系统升级，而800V平台天然需要更高性能功率器件，碳化硅正好符合需求。

瑞银测算显示，每GW数据中心对应的功率半导体价值量，未来有望从约8000万美元提升到1.8亿美元以上，价值量增长超过一倍。这意味着AI不仅会带动GPU，还会带动功率半导体，而很多投资者可能还没有意识到这一点。

七、瑞银最看好谁？

第一名：士兰微

这是本次报告最大的变化。瑞银直接把士兰微评级从中性上调至买入，目标价从29.8元大幅上调至46.2元，上调幅度达到55%。原因主要有三个：产能利用率超预期、SiC产线满载运行以及行业供给持续紧张。瑞银认为士兰微是本轮SiC渗透和供给紧张周期最大的受益者之一。

第二名：华润微

华润微同样被列为最优先推荐标的。瑞银认为很多投资者忽视了华润微制造业务的价值，随着行业进入缺货周期，拥有制造能力的IDM企业利润弹性会远大于设计公司，因此目标价上调22%，维持买入评级。

第三名：新洁能

新洁能最大的亮点并不是传统业务，而是AI数据中心、人形机器人以及低空经济等新兴市场布局。瑞银预计公司2026至2028年盈利复合增速达到37%，目标价上调至81.3元。

第四名：斯达半导

虽然瑞银下调了盈利预测，但依然维持买入评级，原因是公司拥有国内最强的IGBT和SiC研发能力之一，未来三年EPS复合增速仍有望达到44%，长期成长逻辑没有改变。

最后总结一下

整份报告看下来，瑞银传递的信息其实非常明确：过去市场认为功率半导体是一个周期行业，但现在行业正在发生结构性变化。

一方面，新能源、储能、AI数据中心共同拉动需求；另一方面，行业扩产趋于理性，供给持续偏紧。与此同时，碳化硅开始从高端市场向大众市场渗透,这三个因素叠加后，行业有机会迎来持续数年的盈利修复周期。

从投资角度看，瑞银最看好的并不是纯设计公司，而是拥有晶圆制造能力的IDM龙头，因为在缺货周期里，谁掌握产能，谁就拥有定价权，而这或许正是未来几年中国功率半导体行业最大的投资主线。

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