Blackstone Mortgage和喜达屋：类似的准备金，不同的结构

Blackstone Mortgage Trust（纽约证券交易所代码：BXMT）上季度获得了股息。Starwood Property Trust（NYSE：STWD）没有。两只商业抵押房地产投资信托基金，两只收益率接近10%，覆盖率指向错误的方向。

2026年第一季度，BXMT在实现损益之前产生了每股0.49美元的可分配收益，股息0.47美元，这是其连续第三个季度的覆盖率，约为104%。收益率接近9.4%。

Starwood报告的可分配收益为0.39美元，而十多年来一直持有的股息为0.48美元，覆盖率约为81%。即使管理层调整后的数字为0.47美元，也仍然少了一美分。收益率超过10%。

只拿这两个数字，BXMT就会获胜。但抵押贷款房地产投资信托基金的覆盖范围是在实际影响其账面价值的部分之前衡量的--这就是两家公司分开的地方。

BXMT的承保范围在实现损益之前计算。将它们包括在内，本季度的全额可分配收益为每股0.21美元，而GAAP净亏损为0.04美元。差异包括旧金山酒店贷款止赎造成的4600万美元已实现损失，加上5500万美元的CMEL拨备--其中大约80%专门用于个人贷款，包括受损的工作室和达拉斯多户资产。市净率下跌2.7%至20.20美元，CESL总储备金目前为每股1.80美元。

股息已被覆盖，但其背后的缓冲，即净价值，在同一季度萎缩。

重要的数字不是储备本身。一旦使用，它就是保护区后面的东西。储备是减震器。问题是震惊到来后会发生什么。

对于BXMT来说，答案是结构性的。它积极减少了办公室暴露，并建立了旨在承受压力的责任结构。但这一切都没有改变核心事实：它仍然是一家单引擎贷款机构。当贷款以亏损形式结算时，损害最终会落在一个地方--账簿价值。而且股息已经重置过一次，从2024年的0.62美元重置为0.47美元。今天的保险范围是根据已经重新调整的支出来衡量的。

值得赞扬的是，负债方仍然具有异常的弹性。其大约86%的融资处于非按市值计价的结构，该公司在2027年之前不会面临公司债务到期。压力不是融资风险。这是资产处置风险。

以下是重新构建比较的数字。Starwood的储备几乎完全相同。其6.76亿美元的储备金--4.55亿美元的CMEL加上2.21亿美元的REO --计算为每股1.82美元，而未折旧的净价值为18.97美元，距离BXMT的1.80美元不到两美分。

储备缓冲几乎相同。它们后面的结构却不是。

从Starwood错过的原因开始。管理层将这一缺口定性为自己造成的而不是信贷驱动的：现金以低收益率存放，预计将在2026年清理约9亿美元的非应计和REO资产，以及新收购的净租赁平台的稀释性上升。这种框架是否成立取决于这些资产是否在Starwood的标记附近分解。但部门细节本身就说明了结构性问题：商业和住宅贷款部门每股可分配收益为0.45美元，另外0.15美元来自投资和服务，0.08美元来自房地产，0.06美元来自基础设施，然后0.35美元的企业层面成本使总额达到0.39美元。

失误位于运营部门之下，而不是运营部门之内。

这种区别很重要。信用损失削弱了引擎。企业层面的投资决策会减少发动机的产量。一个反映资产表现。另一个反映资本配置。

喜达屋没有一个引擎。它拥有五个，其中包括由LNR支持的投资和服务部门，LNR是该国唯一一家获得惠誉最高CSS 1评级的特殊服务机构，这是一项反周期业务，在贷款账簿面临压力时往往会更准确地盈利。一个纯粹的贷款机构没有类似的机构。杠杆率反映了同样的差距：Starwood本季度结束时债务与未折旧股本之比为2.59倍，而BXMT的杠杆率则低3.7倍，而集中度远低于集中度。

当损失出现时，两种结构以不同的方式吸收损失。BXMT吸收了账面价值的损失。在账面价值受到打击之前，Starwood还有其他四个地方可以登陆。

BXMT的股息已被覆盖。但Starwood的不是。但保险范围衡量是否支付股息。它不会告诉你下一次损失会去哪里。在这个问题上，结构是根本不同的。

产量几乎相同。它们下面的损失吸收机制则不然。

资料来源：Blackstone Mortgage Trust和Starwood Property Trust 2026年第一季度收益发布和收益电话会议（2026年4月29日和5月8日）;公司投资者关系。

作者没有在上述任何证券中担任任何职位。一般性研究，而不是个性化的投资建议。

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