忘记20世纪70年代吧，这第二波通货膨胀有根本不同

金融社交媒体再次痴迷于熟悉的通胀图表--当前的美国通胀轨迹与20世纪70年代臭名昭著的通胀螺旋重叠。对于通胀末日论者来说，趋势是明确的--第二波通胀浪潮是不可避免的，两位数的CPI只是时间问题。

ING经济学家詹姆斯·史密斯将这一趋势描述为“图表犯罪”，他认为仅靠视觉相似性不足以证明如此全面的结论是合理的。

“历史上的相似之处是简洁的，而且往往是不可抗拒的。但没有哪个时期是完美匹配的，”他在最近的分析中写道。

比较是可以理解的。杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）在没有将通胀率提高到2%的目标的情况下步入了日落，能源价格在伊朗紧张局势中再次上涨，政策制定者继续与后新冠经济的余震作斗争。

然而，根据荷兰国际集团的框架，现代经济的基本结构与造成20世纪70年代滞胀危机的结构有根本不同。这种区别很重要，因为虽然2026年的风险是真实存在的，但它们源于供给侧压力和结构性约束。

史密斯认为，第一个主要区别是对石油的依赖。即使原油价格升至每桶110美元以上，经通胀调整的油价仍远低于20世纪70年代末能源危机期间的峰值。

西方经济体消耗的石油比以前少得多。ING数据显示，美国人均石油消费量下降了约三分之一，英国下降了50%以上在过去的几十年里。现代经济体越来越依赖电力和技术基础设施，而不是原油密集型工业活动。

劳动力市场结构是史密斯的另一个关键区别。它不再支持20世纪70年代自我强化的工资-价格螺旋式上升。工会化率已从1980年的35%左右暴跌至15%。工资指数化和罢工活动已变得越来越不常见，从而降低了价格上涨推高工资并将通货膨胀更深地嵌入经济的风险。

最后，央行也发生了变化。史密斯认为，现代政策制定者仍然“偏执”地重复前美联储主席阿瑟·伯恩斯的错误，伯恩斯在20世纪70年代允许通胀预期根深蒂固。与那个时代不同的是，今天的央行行长正在积极监控通胀预期，并在通胀再次加速时仍然愿意进一步收紧货币政策。

尽管如此，拒绝20世纪70年代的类比并不意味着通胀风险正在消失。Cambiar Investors的负责人Adam Ballantyne认为，“独特的第二波通胀可能已经开始”，尽管是由截然不同的力量推动的。

与2020年代初需求驱动的通胀飙升形成鲜明对比的是，巴兰坦认为供应限制、关税、地缘政治碎片化、回流计划以及多年来大宗商品资本支出投资不足。

大宗商品市场已经反映了这些压力。过去一年，钢铁、铝、食品、石油和棉花的价格都经历了大幅上涨。这种势头已持续到2026年，Invesco Optimum Yield Diversified Commodity Strategy（NASDAQ：PBDC）的表现就证明了这一点，该公司今年迄今上涨了35.17%。

钢铁、棉花、燃料和农产品等投入影响着从住房材料和运输成本到服装、工业设备和消费品的方方面面。因此，这些领域的持续增长可能会对通胀产生新的上行压力，即使是在增长放缓的环境中，”Ballantyne解释说。

他还指出，在了解到企业管理层可以在此前的通胀时期保持利润率后，他们现在似乎更愿意将更高的成本直接转嫁给消费者。

与此同时，美国4月份通胀率加速至3.8%，而一年期通胀预期自3月份以来飙升124个基点。摩根大通经济学家认为，能源成本上升、消费者购买力下降和商业信心恶化实际上使市场首选的情景（通胀降温，经济继续扩张）不再考虑。

总而言之，相比之下，20世纪70年代的情况显得过于简单化。如果通胀仍然由供应驱动，央行在经济放缓期间通过大幅降息拯救市场的余地可能会小得多。

在这种情况下，市场将越来越多地奖励具有真正定价能力、持久现金流、有纪律的资本配置和强劲资产负债表的企业，而不是仅仅从廉价资金和充足流动性时代受益的公司。

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