蔚来不讲故事，玩魔术

一款车撑起一台戏，下一幕谁来买单？

作 者 | 报国寺

责 编 | 陈  楚

出 品 | 汽车K线

有一类公司，它的财报不需要作假，但需要你配合着看。比如蔚来的2026年一季报，它不讲故事了，它改玩魔术了。

5月21日盘后，蔚来扔出了一份让市场短暂兴奋的成绩单：一季度总营收255.33亿元，同比增长112.16%；综合毛利率19.03%，整车毛利率18.8%，均创近四年新高；经调整经营利润6680万元，连续第二个季度实现非通用会计准则（Non-GAAP）盈利。

然而，其股价走势表现得比财报更加真实。

2026年一季报发布当晚，蔚来美股盘前一度涨超5.5%，随即高开低走，收盘仅微涨0.18%，报5.6美元；次日，蔚来美股大跌7.14%，收于5.2美元。

蔚来港股在5月22日高开2.75%后同样转跌，收报42.78港元，日内振幅达5.82%。截至5月26日收盘，报收42.36港元。

资本市场用最诚实的方式表达了自己的判断——看到你盈利了，但不信它能长久。

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《汽车K线》认为，投资者对蔚来业绩表现得如此冷淡，并非因为看不透，反倒是看得太明白，太清楚蔚来的盈利是如何得来的。

今年一季度，蔚来交付新车8.35万辆，同比增长98.28%，但环比2025年四季度下滑了33.12%，受市场周期因素和国家政策调整影响显著。

按公认会计准则（GAAP）核算，一季度净亏损仍有3.32亿元，只是同比大幅收窄95.08%。所谓的“连续两季度盈利”，是在剔除股权激励费用后，勉强扶正。

况且调整后净利润也仅为4350万元，用“薄如蝉翼”来形容并不夸张。

为了继续实现盈利，蔚来在一季度做了三件事。一是高毛利的旗舰车型放量，二是断崖式削减研发费用，第三则是服务生态的边际改善。

不过问题是，若从汽车产业发展规律看，蔚来这三件事并不扎实。

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40万元级的全新蔚来ES8一季度完成交付4.52万辆，占季度总交付量的52.11%，单车毛利率超20%，以一己之力托起了蔚来的毛利润。

可在《汽车K线》看来，资本市场非常清楚依靠单一产品的盈利都极为脆弱。就连李斌自己都很清楚，“很难有一款车火过一年”。事实上，李斌估计得仍然很乐观。

即便是被寄予厚望的乐道L90，其热销期也远短于一年，上市仅三个月销量便从峰值腰斩，可见单一车型维持高销量的难度。

如今，问界M8已于4月上市，与蔚来ES8展开正面交锋，新款问界M7也于5月开启交付，小鹏GX更是半年狂揽近3万大定……

当竞品密集涌入同一价格带，蔚来要保持份额，要么加大促销侵蚀毛利率，要么加速研发推新车型，但无论哪种，都在动摇当前的盈利模型。

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03

更引人注意的是，蔚来一季度研发费用18.85亿元，同比下降40.7%；销售、一般及行政费用34.97亿元，同比下降20.5%。两项费用合计节省约22亿元。

对比6680万元的经调整经营利润，就不难发现，蔚来的利润不是赚出来的，是省下来的。

研发费用这根弹簧，已经被压到了极限。

业绩沟通会上，李斌为此准备了一套漂亮的话术。他透露，蔚来去年在研发体系推行了CBU（基本经营单元）机制，全年立项1364个项目，每个项目必须闭环评估ROI。

蔚来研发项目被分为三类：战略性核心项目不受影响，交付类项目必须算市场账，探索类项目必须符合战略方向。他说：“现在每季度20亿到25亿的研发支出，效率不会低于别的公司35亿的投入。”

然而，仅以城市NOA功能为例，端到端智驾算法迭代需要持续的高昂投入，面对竞争对手的持续投入，蔚来很难将其研发预算控制在20亿元以下水平。

一旦这根弹簧松开，单季度就会产生数亿元的利润侵蚀，抹平数千万的净利润是分分钟的事。

此外，蔚来一季度“其他销售”毛利率达20.6%，创四年新高。售后、NIO Life、技术服务等加在一起，已可覆盖换电业务的亏损。

李斌在业绩沟通会上称之为商业模式的重要里程碑。但这一业务板块的增长，只能说是锦上添花，其高度依赖保有量扩张和车主增购意愿，上限极为有限，远谈不上雪中送炭。

04

财务业绩之外，李斌今年以来密集表态同样值得关注。从这些发言中，能清晰发觉他在逆风期的求生逻辑。

今年元旦，刚结束滇藏换电贯通直播的李斌发布全员邮件，主题是“日拱一卒，久久为功”。他在信中说了一句耐人寻味的话：“汽车行业的竞争，已经变成3到5个点效率差距的长期竞争，没有片刻放松的资格。”

这句话背后表达的意思是，当产品趋于同质化，最终胜出者拼的不再是谁更创新，而是谁更省钱、更高效。

随后，在4月的一场论坛上，李斌又抛出一个刺痛全行业的判断：“一款车型浪费几个亿，很正常。最后谁也没赚到，厂家没赚到，供应链没赚到，用户也没赚到，全浪费掉了。”

他称之为“新车死亡谷效应”，新车上市即热销，但等产能爬坡上来，需求已经回落。

这番话戳中了当前中国汽车行业公开的秘密，几乎每一家车企都在烧钱，但极少有人承认这种烧钱已经是系统性浪费。

到了5月财报沟通会，李斌的表态进一步升级。他提出，新能源车市“正从品牌的混沌期进入品牌的澄清期”，当技术形态逐渐收敛，参数竞赛退潮，用户最终会回归品牌认同。

他还为蔚来、乐道、萤火虫画了一个“3:6:1”的销量结构蓝图，并给乐道设定了“月销2万台，是重要规模水平”的目标。

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李斌的连环表态，可以说是层层递进，试图为投资者画出一条从“烧钱换规模”到“规模换利润”的转折线。可从目前的情况看，资本市场似乎并不买账。

一季报发布后，虽然多家大行集体上调了目标价，花旗升至8.2美元、中金给出61.5港元，但评级几乎没有一家发生根本性改变。

美银证券的态度最值得玩味，将蔚来2026年经调整净利润预测大幅上调593%，评级却依然维持“中性”。该机构给出的理由冷静且直白：强劲的车型阵容和费用管控在一定程度上被板块逆风所抵消，包括补贴退坡和成本通胀。

另据港交所披露，5月22日，蔚来港股沽空金额达2.23亿港元，沽空比率56.27%。

这已经不是散户的情绪宣泄，而是专业机构用真金白银在表达对蔚来盈利持续性的根本怀疑。

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如果说蔚来一季度的微盈利证明了一种理想条件下可以实现盈利的可能性，那么二季度将是检验这种可能性能否变成确定性的试金石。

蔚来CFO曲玉在电话会上给出了明确预警：二季度起原材料涨价压力全面到来，每台车成本上涨超过1万元，部分车型“高的可能要到一万五”，主要压力来自内存芯片、碳酸锂、铜、铝等原材料上涨。与此同时，蔚来全年整车毛利率目标仅能维持在17%~18%。

售价端承压、成本端恶化，这一状态是侵蚀利润的经典组合。当一季度经调整净利润仅有4350万元的缓冲时，任何业绩上的恶化都可能让连续盈利戛然而止。

李斌在谈及定价策略时算了一笔账：“若单车便宜1万元，从EBIT口径看可能需要多卖三四倍才能抵消利润影响，因此我们更倾向于接受合理的量，而不是牺牲利润追求销量。”

这一逻辑隐含了一个判断，二季度行业可能面临降价与缩量的巨大挑战。既然降价未必换得来销量，不如守住价格底线。

今年二季度，蔚来的交付指引为11万至11.5万辆，营收指引328亿至344亿元。

能否兑现这一目标，取决于两个关键。一是5月27日上市交付的蔚来ES9和乐道L80的订单转化率，二是6月交付能否实现大幅爬坡。

对此，不少分析认为，蔚来在终端层面挑战不小。何小鹏直接通过小鹏GX，把大型新能源SUV的“底裤”脱了。

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回到资本市场最关心的问题，蔚来的连续季度盈利，到底能持续多久？

《汽车K线》认为，蔚来把产品周期中最强的ES8放量期，与费用周期中最低的一段时间，精确地重叠在了同一个季度，可以说是把成本前置、收益后置的节奏拿捏得恰到好处。

2025年上半年还在巨亏，2025年下半年轻装上阵，2026年一季度用毛利率新高和费用骤降的组合拳，挤出了6680万元的经调整经营利润。

李斌将盈利归因于11年的体系积累进入兑现期，但有分析指出当前这盘棋的胜负手并不在于体系多厚，而在于时间。

某种程度上讲，蔚来是在赌ES8的热度能在竞品围剿下撑多久，赌被压制的费用弹簧在松开之前不伤根基，赌原材料成本不会恶化得太快。

无论李斌的表态如何演变，一个事实不可回避，一季度GAAP口径下蔚来仍录得3.32亿元净亏损。

对于资本市场而言，Non-GAAP连续盈利只是证明了一种可能性。而从可能性到确定性之间，还需要GAAP口径正向盈利、毛利率在成本压力下守住17%~18%，以及多品牌协同形成合力而非内耗来共同填补。

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从没有片刻放松的资格到卖不好就没了，李斌的坦然反倒为他赢得了一些尊重，至少终于有一家新势力的掌舵人敢在公众面前不再假装一切顺遂。

但这份尊重距离信任，仍有很长的距离，2026年的半年报和年报，才是资本市场对蔚来、对李斌的真正审判。

责任编辑：孙同怀