日本消费行业4月跟踪报告：内需呈现结构性亮点，入境游边际承压

宏观：PPI大幅上涨，消费者信心受挫。4月日本消费者信心指数降至32.2的年内低位，得益于“春斗”逐步兑现，3月实际工资同比+1.6%，实现连续第三个月正增长。尽管薪资修复延续，但红利暂未转化为消费动能。受日元持续贬值引发的输入型通胀预期抬头影响，物价担忧显著稀释了居民对涨薪的实际体感，导致终端消费决策趋于审慎。4月通胀呈现超预期降温态势，核心CPI同比上涨1.4%，较3月大幅回落0.4pct，创下近四年新低；但企业物价指数同比大幅跃升至4.9%，较3月（2.9%）显著扩大2.0pct。原油涨价与日元贬值的双重催化，导致生产端输入型成本呈现出跳跃式的攀升。企业端面临的刚性成本压力远超预期。

行业：1）必选消费：刚需稳健，渠道分化。4月永旺与PPIH同店正增长，711微降；药妆双雄维持较快增长。啤酒表观受低基数推升大涨39%，但3-4月平滑后销量仍降6%，行业景气度实则承压。2）可选消费：双重利好驱动，板块全面向好。受益于假期与良好天气，食其家、萨莉亚等餐饮龙头录得双位数同店高增；Workman与优衣库领跑服装销售。百货在国内需求向好+免税客单价提升”双轮驱动下，连续4个月实现正增长。3）入境消费：地缘拖累客流，贬值拉高客单。4月访日游客同比下降5.5%，年内首现负增长，主因中方旅行警示及中东航班受阻，凸显客流结构脆弱性。但受日元极值贬值提振，百货免税销售额大增18.3%，客单价提升有效对冲了客数下滑。

必选公司：必需品零售，4月PPIH/711/永旺同店销售同比+5.2%/+0.9%/-0.4%。药妆店，Matsukiyo Cocokara 4月同店销售收入/客流量/客单价分别同比+3.8%/-0.5%/+4.3%。鹤羽控股4月同店销售收入/客流量/客单价分别同比+5.0%/ +1.0%/+4.0%。软饮料，4月三得利软饮料销量同比增加7%。朝日4月软饮料销量下滑8%。行业4月销量同比-1%，可口可乐和三得利增速优于市场；酒类，4月麒麟啤酒本土收入同比+31%，一番榨销量同比+46%。朝日4月啤酒销量+43%，Super Dry销量+47%，行业4月销量同比+39%，主因去年提价导致低基数；3-4月平均销量同比-6%，行业延续下滑。

可选公司：餐饮，4月食其家/萨莉亚/Skylark/Food&Life/麦当劳/Toridoll同店收入同比分+17.8%/+14.3%/+7.3%/ +6.1%/+5.0%/+1.2%。服装，4月Workman/优衣库/岛村服饰/ABC-MART同店销售收入同比+26.4%/ +10.2%/+6.7%/+5.3%。受多日晴好天气、以及适宜周末出行的持续好天气带动，服装销售表现强劲。百货，4月日本全国百货商店销售额4421亿日元，同比上升5.2%。4月丸井/三越伊势丹/高岛屋百货商店收入同比+12.6%/ +5.6%/+5.5%。免税业务销售额同比+18.3%。专卖店，4月良品计划/Nitori同店销售同比+3.1%/-3.3%。4月访日外国游客同比-5.5%，中国大陆游客同比-56.8%，中东及部分欧洲长线客群亦显著受挫。

股市：5月消费行业涨跌互现。服务业/食品饮料/零售业/纺织服装分别+13.0%/+3.7%/+1.2%/-2.5%。必选消费中，家居用品领涨，涨幅为1.8%，啤酒其次，涨幅为0.2%。可选消费中，鞋履领涨，涨幅为2.4%，专卖店其次，涨幅为2.0%。商社及批发/食品饮料/零售ETF分别净流入+970/+58/0万美元。商社及批发/零售/食品饮料PE历史分位数为93%/ 77%/60%。

风险提示：汇率风险，实际收入影响消费，食品安全，供应链与地缘政治风险。

1. 宏观：PPI大幅上涨，消费者信心受挫

4月日本消费者信心指数降至32.2的年内低位，延续了上月的回落势头。各分项指标中，除收入增长预期持平外，耐用品购买意愿从26.0大幅下挫至23.2，整体生活状况感知由29.7恶化至28.2，就业前景亦微降至37.4。另一方面，得益于“春斗”逐步兑现，3月实际工资同比+1.6%，实现连续第三个月正增长。尽管薪资修复延续，但红利暂未转化为消费动能。受日元持续贬值引发的输入型通胀预期抬头影响，物价担忧显著稀释了居民对涨薪的实际体感，导致终端消费决策趋于审慎。整体来看，“加薪-消费”的传导链条仍显滞涩，内需的全面复苏有待通胀预期的实质性降温。

4月日本通胀呈现超预期降温态势。CPI同比上涨1.4%，较3月回落0.1pct；核心CPI同比上涨1.4%，较3月大幅回落0.4pct，创下近四年新低；CCCPI同比上涨1.9%，较3月回落0.5pct。两大核心物价指标均双双跌破日本央行2%的目标中枢。本轮通胀放缓，主要受政府生活成本补贴政策发力（能源价格同比下降3.9%），以及加工食品、耐用品和教育费涨价势头降温的共同驱动。5月美元兑日元维持在159附近高位震荡，再度逼近160的极值关口。尽管日本当局已采取大规模入市干预措施，但在悬殊的美日利差以及国际能源价格高企的多重夹击下，日元长期贬值的核心逻辑尚未得到实质性扭转，由汇率贬值主导的进口成本攀升极易引发物价的二次反弹。

日本4月企业物价指数同比大幅跃升至4.9%，较3月（2.9%）显著扩大2.0pct，远超市场预期的3.0%，创下2023年5月以来的近三年新高。分项来看，中东局势导致原油及石脑油供应承压，石油、煤炭制品及化学制品价格大涨成为核心驱动力。受日元深度贬值叠加外部大宗商品涨价影响，4月以日元计价的进口物价指数同比暴涨17.5%，环比上涨5.6%；以日元计价的出口物价指数同比大增18.9%，环比上涨4.0%。若剔除汇率波动影响，进、出口物价指数同比则分别上涨7.9%和9.6%。原油涨价与日元贬值的双重催化，导致生产端输入型成本呈现出跳跃式的攀升。企业端面临的刚性成本压力远超预期，后续需密切观察生产端成本加速向终端传导的真实节奏及其对企业盈利的侵蚀幅度。

2. 行业：内需呈现结构性亮点，入境游边际承压

1）必选消费：刚需稳健，渠道分化。4月永旺（+0.9%）与PPIH（+5.2%）同店正增长，711微降（-0.4%）；药妆双雄（Matsukiyo、鹤羽）维持较快增长。啤酒表观受低基数推升大涨39%，但3-4月平滑后销量仍降6%，行业景气度实则承压。2）可选消费：双重利好驱动，板块全面向好。受益于假期与良好天气，食其家、萨莉亚等餐饮龙头录得双位数同店高增；Workman（+26.4%）与优衣库（+10.2%）领跑服装销售。百货在“国内需求向好+免税客单价提升”双轮驱动下，连续4个月实现正增长。3）入境消费：地缘拖累客流，贬值拉高客单。4月访日游客同比下降5.5%，年内首现负增长，主因中方旅行警示及中东航班受阻，凸显客流结构脆弱性。但受日元极值贬值提振，百货免税销售额大增18.3%，客单价提升有效对冲了客数下滑。

2.1必选消费：终端需求平稳

必需品零售：3月日本食品与饮料零售销售额约37240亿日元，上升0.3%。永旺零售4月同店销售收入同比+0.9%，今年黄金周假期排布分散，后半段迎来五天连休。契合消费者偏爱居家周边休闲的需求，AEON推出全年龄段趣味活动，同时加推高端宴席类餐品，适配亲友聚餐场景。711日本便利店4月同店销售收入同比-0.4%，客流量-2.5%，客单价+2.2%。PPIH 4月本土同店销售收入同比+5.2%，客流量+1.4%，客单价+3.7%。4月虽受中东局势不确定性影响，消费行为出现变动，但门店灵活适配需求变化，整体销售依旧稳健。IP 周边、美妆等热门潮流商品，契合消费者理性择优的消费心态，有效拉动业绩增长。

3月日本药品与洗浴用品零售销售额约14040亿日元，同比上升2.7%。Matsukiyo Cocokara 4月同店销售收入/客流量/客单价分别同比+3.8%/-0.5%/+4.3%。鹤羽控股4月同店销售收入/客流量/客单价分别同比+5.0%/+1.0%/+4.0%。

软饮料：3月日本两人及以上家庭软饮料平均支出约5976日元，同比+6.6%，软饮料CPI同比+9.6%。4月三得利软饮料销量同比增加7%。朝日4月软饮料销量下滑8%。行业销量同比下降1%。可口可乐和三得利销量表现持续优于市场。

酒类：3月日本两人及以上家庭酒类平均支出约3702日元，同比-15.7%，酒类CPI同比+5.1%。4月麒麟啤酒本土收入同比+31%，一番榨销量同比+46%，RTD收入同比+35%。朝日4月啤酒销量+43%，Super Dry销量+47%。4月啤酒行业销量同比+39%，主因去年提价导致低基数；3-4月平均销量同比-6%，行业延续下滑。

包装食品：3月日本两人及以上家庭肉制品/乳制品/调味品/预制菜平均支出同比+4.3%/+1.7%/+1.8%/+2.0%，CPI分别同比+3.8%/+7.5%/+4.1%/+4.3%。

2.2可选消费：假期天气双利好，销售表现亮眼

餐饮：3月日本两人及以上家庭外食平均支出约17013日元，同比+0.7%，餐饮CPI同比+4.2%。4月食其家/萨莉亚/Skylark/Food&Life/麦当劳/Toridoll同店收入同比分别+17.8%/+14.3%/+7.3%/+6.1%/+5.0%/+1.2%。按客流量同比增速排序，食其家/萨莉亚/Food&Life/Skylark/麦当劳/龟丸制面客流量+20.4%/+12.5%/+3.1%/+1.4%/+1.3%/+1.2%。按客单价同比增速排序，Skylark/麦当劳/Food&Life/龟丸制面/萨莉亚/食其家客单价同比分别+5.8%/+3.7%/+2.9%/+1.7%/+1.6%/-2.1%。

服装：3月日本两人及以上家庭服装平均支出约11351日元，同比-0.6%，服装CPI同比+2.4%。4月Workman/优衣库/岛村服饰/ABC-MART同店销售收入同比+26.4%/+10.2%/+6.7%/+5.3%。受多日晴好天气、以及适宜周末出行的持续好天气带动，服装销售表现强劲。优衣库4月同店客流量同比增长6.9%，平均每单交易额同比上升3.1%；ABC-MART 4月同店客流量同比持平，平均每单交易额同比增长5.3%；Workman本月同店客流量同比上升6.8%，平均每单交易额同比增长0.1%。

百货及专卖店：4月日本全国百货商店销售额4421亿日元，同比上升5.2%。4月丸井/三越伊势丹/高岛屋百货商店收入同比+12.6%/+5.6%/+5.5%。百货销售额连续4个月实现同比正增长，业绩由访日外国游客与国内消费共同驱动：访日游客免税销售额受益于日元贬值同比大增18.3%（占比11.8%），单价提升对冲了客数下滑的影响，中国游客消费降幅收窄，其他地区游客消费均有恢复；国内销售额同比增长3.7%（占比88.2%），连续9个月正增长。分品类来看，春季服饰、奢侈品配饰、高价值杂货销售亮眼，化妆品时隔3个月由负转正，食品则依靠国内客流与促销活动实现稳健增长；外部因素上，全国气温偏高带动春装与杂货需求，各类物产展、食品展有效拉动了到店客流。

4月良品计划/Nitori同店销售同比+3.1%/-3.3%。良品计划客流量同比下滑1.6%，客单价同比上升4.8%。3 月无印良品周过后的回落幅度有限，服装、家居、食品等全品类销售额持续同比增长。此外，4月29日—5月6日的会员积分活动“GOOD POINT WEEK”开局强劲。Nitori客流量同比下降3.5%，客单价同比上升0.2%。

酒店及娱乐服务：4月访日游客约369.2万人，同比下滑5.5%，为年内首次出现单月负增长。客源结构的分化加剧了当前入境游复苏的波动性。一方面，韩国（+21.7%）、中国台湾（+19.7%）及美国（+0.8%）等主要客源地表现稳健，均创下历年4月同期最高纪录，对整体客盘起到托底作用。另一方面，受中国官方发布的赴日旅行警示拖累，中国大陆游客同比骤降56.8%；此外，中东地缘局势升级引发的国际航班大面积熔断，叠加复活节假期错配效应，导致中东及部分欧洲长线客群显著受挫（如中东游客同比-21.4%，意大利、德国等亦呈双位数下滑）。地缘政治摩擦与国际航空运力的阶段性瓶颈，正成为制约日本旅游业的核心变量。在总客流边际承压的背景下，过度依赖单一庞大客源国及特定长线航网的脆弱性开始显现。

3.股市：5月消费行业涨跌互现

3.1涨跌幅度：服务业领涨

从东证指数33个行业涨跌幅来看，5月其他金融业（+13.6%）、银行业（+13.0%）、服务业（+13.0%）涨幅居前，房地产业（-8.6%）和有色金属（-6.1%）跌幅靠前。消费板块，服务业/食品饮料/零售业/纺织服装分别+13.0%/+3.7%/+1.2%/-2.5%。

5月，必选消费子行业和可选消费子行业涨跌互现。必选消费中，家居用品领涨，涨幅为1.8%，啤酒其次，涨幅为0.2%。可选消费中，鞋履领涨，涨幅为2.4%，专卖店其次，涨幅为2.0%。

3.2资金流向：5月商社及批发ETF净流入970万美元

5月，Topix-17系列ETF中，机械ETF（+4724万美元）、电子设备与精密仪器ETF（+1886万美元）、银行ETF（+1250万美元）净流入排名前三，房地产ETF（-2620万美元）资金净流出最多。消费板块，商社及批发/食品饮料/零售ETF分别净流入+970/+58/0万美元。

3.3估值水平：5月商社及批发/零售/食品饮料PE历史分位数为93%/77%/60%

截至5月24日，Topix-17行业中2个行业历史分位数处于2014年以来10%以下，7个行业历史分位数处于2014年以来80%以下。商社及批发的PE历史分位数为93%（19.7x），在17个行业中排名第3名。零售的PE历史分位数为77%（25.8x），在17个行业中排名第9名。食品饮料的PE历史分位数为60%（21.0x），在17个行业中排名第10名。

截至5月24日，在东证指数消费板块重点个股中，PE（TTM）历史分位数排名最高的有迅销（86%），Food & Life（79%），良品计划（76%），Skylark（70%），丘比（60%）。PE（TTM）历史分位数处于2014年以来5%以下的有三得利（1%），ABC-Mart（2%）和花王（3%）。

4. 风险提示

汇率风险：对于一部分海外业务占比较大的公司，汇率波动将直接影响到公司以日元计价的财务报表。当前日元兑美元汇率受到美日利差影响极大，因此美联储与日银的政策风险需要时刻关注。

实际收入影响到消费：通胀抬头之后日本的名义工资提升速度不及物价涨幅，实际工资在近两年一直处于负区间，导致了一部分消费降级行为。

食品安全问题：24年3月小林制药被发现其生产的含红曲成分保健品致多人健康受损入院，次日公司股价暴跌16%。日本的食品行业或许也不再像大家印象中的那般安全可靠。

供应链与地缘政治风险。

本报告分析师：

芮雯

SFC HK执业证书编号：BTJ125

徐乔

SFC HK执业证书编号：BST618

闻宏伟                  

SFC HK执业证书编号：AZV967

季屏子                     

SFC HK执业证书编号：AXV098

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