金融债性价比高于普信债

来源：郁言债市

投 资 要 点  

►各类机构净买入普信债规模回落，基金小幅加仓7-10年品种

5月18-22日，利率先下后上，后半周随着税期临近，资金利率连续抬升，债市小幅调整。信用债收益率普遍下行，3Y品种和高评级5Y表现占优，5Y以内信用利差收窄。银行二永债1Y表现相对较弱，其余期限收益率普遍下行1-5bp，信用利差大多收窄。二永债除了10Y和AA- 4-5Y，其余品种大多跑输普信债，其中4Y大行和1Y AA+及以下二级资本债、1Y和4Y银行永续债等与同期限中短票的相对利差走扩2-4bp。

普信债买盘情绪仍较高，不过各类机构净买入普信债规模均有所回落。分期限看，基金和保险继续增配3-5年普信债，理财主要净买入3年以内，其他机构净买入7-10年占比明显下降。其中，基金、保险分别净买入3-5年117亿元、19亿元，占比为36%、55%，较前周分别提升8、23个百分点。此外，基金小幅加仓7-10年，净买入11.6亿元，占比3.6%。理财净买入3年以内52.5亿元，占比达99.8%。其他机构配置3年以内普信债占比由60%回升至73%，3-5年占比也小幅提高3个百分点至20%，而7-10年占比由24%降至8%。

基金小幅加仓7-10年二永，其他机构加仓3-5年、7-10年品种，而保险、理财对二永买短卖长。基金二级市场净买入316亿元其他类债券（主要为二永债），环比减少71亿元，其中净买入3-5年占比由67%降至51%，7-10年占比由8%升至18%。其他机构净买入3-5年占比由64%升至82%，7-10年占比由6%升至17%。保险净买入1-3年、3-5年分别为24亿元、51亿元，净卖出5-7年、7-10年分别为21亿元、59亿元。理财净买入其他类债券25亿元，环比大幅减少68亿元，其中净买入3年以内48亿元，净卖出3-10年23亿元。

►5月最后一周理财规模通常下降，考虑性价比更高的金融债部分品种

经过5月以来强势行情，目前普信债和二永债信用利差性价比整体较低。截至5月22日，普信债除了中短票AAA10Y，其余品种信用利差距离均值-2倍标准差（滚动60个交易日）的空间均在5bp以内。二永债除了1Y品种，其余期限信用利差距离均值-2倍标准差（滚动60个交易日）的空间普遍在3bp以内。

结合热力值指标来看，除了1Y品种拥挤度相对较低，3Y、5Y和10Y品种拥挤度大多较高，反映了资金集中抱团，性价比下降，后续估值波动风险可能上升。

5月最后一周，理财规模通常下降，信用债需求或转弱，叠加当前信用利差偏低，建议谨慎追涨长久期品种，等待布局时机。如果有配置需求，可以考虑性价比更高一点的金融债部分品种。其中，券商债AAA 4-5Y收益率在1.75%-1.82%，相比中票的利差近一年分位数处于93%左右高位；金租AAA- 3Y收益率为1.73%，相比中票的利差处于65%分位数；二级资本债AAA- 4Y收益率为1.84%，相比中票的利差处于65%分位数，TLAC和二永债1Y品种相比中票的利差处于89%-100%分位数。

风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

5月18-22日，利率先下后上，后半周随着税期临近，资金利率连续抬升，债市小幅调整。信用债收益率普遍下行，3Y品种和高评级5Y表现占优，5Y以内信用利差收窄。具体来看，城投债1Y收益率下行2-3bp，信用利差收窄1-2bp，AA+及以下3Y收益率下行3-4bp，利差收窄3-4bp；AAA5Y收益率下行4bp，AA+及以下5Y收益率下行1-2bp，利差收窄1-4bp；而AA+和AA10Y收益率上行2bp，利差走扩2bp。

普信债买盘情绪仍较高，5月22日较5月15日，经纪商TKN成交笔数占比（MA5）持平于75%，低估值成交占比（MA5）由74%微降至73%。不过各类机构净买入普信债规模均有所回落。5月18-22日，基金二级市场净买入325亿元普信债，环比减少172亿元。理财净买入普信债53亿元，环比减少65亿元。其他机构、保险分别净买入196亿元、36亿元，环比减少25亿元、9亿元。

分期限看，基金和保险继续增配3-5年普信债，理财主要净买入3年以内，其他机构净买入7-10年占比明显下降。其中，基金、保险分别净买入3-5年117亿元、19亿元，占比分别为36%、55%，较前周分别提升8、23个百分点。此外，基金小幅加仓7-10年，净买入11.6亿元，占比3.6%。理财净买入3年以内52.5亿元，占比达99.8%。其他机构配置3年以内普信债占比由60%回升至73%，3-5年占比也小幅提高3个百分点至20%，而7-10年占比由24%降至8%。

银行二永债1Y表现相对较弱，其余期限品种收益率普遍下行1-5bp，信用利差大多收窄。具体来看，10Y大行、5Y二级资本债收益率下行3-5bp，利差收窄4-5bp；2-4Y二级资本债和2-5Y银行永续债收益率大多下行2-3bp，利差收窄0-3bp；而1Y银行二永债收益率普遍上行0-1bp，利差走扩1-2bp。此外，10Y大行和4-5Y AA-二级资本债、5Y AA-银行永续债跑赢普信债，与同期限中短票之间的相对利差收窄2-5bp；其余品种大多跑输普信债，其中4Y大行和1Y AA+及以下二级资本债、1Y和4Y银行永续债等与同期限中短票的相对利差走扩2-4bp。

基金小幅加仓7-10年二永，其他机构加仓3-5年、7-10年品种，而保险、理财对二永买短卖长。5月18-22日，基金二级市场净买入316亿元其他类债券（主要为二永债），环比减少71亿元，其中净买入3-5年占比由67%降至51%，7-10年占比由8%升至18%。其他机构净买入其他类债券126亿元，环比减少3亿元，其中净买入3-5年占比由64%升至82%，7-10年占比由6%升至17%。保险净买入1-3年、3-5年分别为24亿元、51亿元，净卖出5-7年、7-10年分别为21亿元、59亿元。理财净买入其他类债券25亿元，环比大幅减少68亿元，其中净买入3年以内48亿元，净卖出3-10年23亿元。

经过5月以来强势行情，目前普信债和二永债信用利差性价比整体较低。截至5月22日，普信债除了中短票AAA10Y，其余品种信用利差距离均值-2倍标准差（滚动60个交易日）的空间均在5bp以内。二永债除了1Y品种，其余期限信用利差距离均值-2倍标准差（滚动60个交易日）的空间普遍在3bp以内。

结合热力值指标来看，除了1Y品种拥挤度相对较低，3Y、5Y和10Y品种拥挤度大多较高，反映了资金集中抱团，性价比下降，后续估值波动风险可能上升。

5月最后一周，理财规模通常下降，信用债需求或转弱，叠加当前信用利差偏低，建议谨慎追涨长久期品种，等待布局时机。如果有配置需求，可以考虑性价比更高一点的金融债部分品种。其中，券商债AAA 4-5Y收益率在1.75%-1.82%，相比中票的利差近一年分位数处于93%左右高位；金租AAA- 3Y收益率为1.73%，相比中票的利差处于65%分位数；二级资本债AAA- 4Y收益率为1.84%，相比中票的利差处于66%分位数，TLAC和二永债1Y品种相比中票的利差处于89%-100%分位数。

01

城投债：3Y AA+及以下、高评级5Y继续表现占优

城投债净融资为负，但同比增加。5月1-24日，城投债发行1381亿元，到期1763亿元，净融资为-383亿元，同比增加176亿元。分区域来看，多数省份为净融出状态，其中湖南、江苏和山东净融出规模在50亿元以上，浙江、贵州等实现小幅净融入。发行情绪较好，全场倍数3倍以上、2-3倍占比分别为62%、25%。

发行利率普遍下行，中长久期品种下行幅度更大。5月以来，城投债3-5年、5年以上加权平均发行利率分别为2.14%、2.34%，较4月下行8-10bp，1-3年发行利率为1.89%，较4月下行3bp，1年以内发行利率为1.57%，与4月基本持平。

二级市场方面，城投债收益率普遍下行0-4bp，3Y AA+及以下、高评级5Y表现占优，其中3Y信用利差收窄幅度较大。具体来看，城投债1Y收益率下行2-3bp，信用利差收窄1-2bp；AAA 3Y收益率下行1bp，利差收窄1bp，AA+及以下3Y收益率下行3-4bp，利差收窄3-4bp；AAA 5Y收益率下行4bp，利差收窄4bp，AA+及以下5Y收益率下行1-2bp，利差收窄1-2bp；而AA+和AA 10Y收益率上行2bp，利差走扩2bp。

经纪商成交方面，中低等级品种表现更好。AA(2)和AA-平均低估值成交幅度分别为1.7bp、3.4bp，而AA及以上平均低估值成交幅度均在1.2bp以下。主体方面，低估值成交较为活跃的包括水发集团、淮北建投、长春轨交、青岛上合控股、科学城(广州)、株洲高科、珠海华发等。

02

产业债：发行情绪回暖，中长久期发行占比下降

5月以来产业债发行和净融资同比均减少。5月1-24日，产业债发行2298亿元，同比减少1414亿元，净融资402亿元，同比减少439亿元。其中，建筑装饰、交通运输和汽车行业净融资规模较大，在100亿元以上。发行情绪回暖，全场倍数3倍以上占比由19%升至41%，2-3倍占比由47%降至31%。

期限结构方面，中长久期发行占比下降。5月以来，产业债1年以内、1-3年发行占比分别由4月的38%、39%上升至40%、41%，而3-5年、5年以上占比由14%、10%下降至12%、6%。中长久期产业债发行利率有所上行。5月以来1年以内、1-3年发行利率分别为1.42%、1.83%，较4月下行4bp、8bp，3-5年、5年以上发行利率分别为2.14%、2.31%，较4月上行4bp、16bp。 

从经纪商成交来看，产业债买盘情绪尚可，TKN占比持平于74%，低估值占比从72%小幅下降至69%。高评级成交占比下降，AAA-及以上成交占比减少3pct至43%，AA+、AA成交占比均增加1pct分别至27%、26%。

03

银行二永债：收益率普遍下行，成交情绪小幅转弱

5月18-22日，工商银行、渤海银行分别发行600、90亿元5+5年二级资本债，发行利率分别为1.90%、2.10%；交通银行发行400亿元5+N年永续债，发行利率为1.94%。

二级市场方面，1Y银行二永债表现相对较弱，其余期限品种收益率普遍下行1-5bp，信用利差大多收窄。具体来看，10Y大行、5Y二级资本债收益率下行3-5bp，利差收窄4-5bp；2-4Y二级资本债和2-5Y银行永续债收益率大多下行2-3bp，利差收窄0-3bp；而1Y银行二永债收益率普遍上行0-1bp，利差走扩1-2bp。此外，10Y大行和4-5Y AA-二级资本债、5Y AA-银行永续债跑赢普信债，与同期限中短票之间的相对利差收窄2-5bp；其余品种大多跑输普信债，其中4Y大行和1Y AA+及以下二级资本债、1Y和4Y银行永续债等与同期限中短票的相对利差走扩2-4bp。

从经纪商成交来看，二永债成交情绪小幅转弱，二级资本债、永续债TKN占比分别小幅上升至65%、62%，但低估值占比分别减少9pct、13pct至64%、65%。从期限结构来看，国有行成交拉久期，二级资本债5年以上占比增加7pct至30%，4-5年成交占比减少6pct至39%，永续债4-5年成交占比增加29pct至63%；股份行二级资本债4-5年、5年以上成交占比增加3-4pct分别至51%、8%，永续债4-5年成交占比小幅下降2pct至80%。

城商行二永债成交情绪也转弱，成交降久期。二级资本债、永续债低估值占比分别下降至75%、69%，4-5年占比分别减少2pct、16pct至18%、19%。

风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收】金融债性价比高于普信债》

对外发布时间：2026年5月25日

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