中金：智谱、MiniMax纳入恒生科技指数，会否重演泡泡玛特“利好出尽”？

2026-05-26 11:09

港股AI大模型双雄双双走低，MINIMAX-W跌5%，早盘一度大跌10%，智谱报1304元，现涨近2%，盘中一度跌超4%。

2026年5月22日盘后，恒生指数公司公布了其定期的季度指数调整结果（此次审议考察日截至2026年3月31日，一般在考察日期后的8周内公布）。此次调整范围涵盖港股主要旗舰指数如恒生、国企指数和恒生科技指数。此外，直接决定港股通可投资范围的恒生综合指数同样调整。我们综合分析如下。

指数调整：恒指纳入百济神州、极兔速递-W与中国铝业；恒生国企纳入翰森制药与康方生物；恒生科技纳入智谱与Minimax-W

► 成分股变化：百济神州、极兔速递-W以及中国铝业纳入恒生指数；翰森制药与康方生物纳入恒生国企，智谱与Minimax-W纳入恒生科技。

1) 恒生指数：此次调整纳入百济神州（权重1.30%）、极兔速递-W（权重0.30%）以及中国铝业（权重0.24%），调整后成分股数量提升至93只。

2) 恒生国企：此次调整纳入翰森制药与康方生物，纳入权重分别为0.46%与0.76%；舜宇光学科技与海尔智家被剔除，剔除前权重分别为0.41%与0.46%。调整后成分股数量维持50只不变。

3) 恒生科技：此次调整纳入智谱与Minimax-W，纳入权重分别为0.53%与0.36%；金蝶国际与金山软件被剔除，剔除前权重分别为0.70%与0.67%。调整后成分股数量维持50只不变。

► 资金流向测算：基于Bloomberg汇总，追踪恒生指数ETF资金规模约为277.6亿美元，追踪国企和恒生科技指数的ETF规模分别约为86.0亿美元和520.4亿美元。结合上述成分和权重变化，进一步结合个股过去3个月日均成交额，我们测算被动资金变化可能带来的影响。

智谱、MiniMax-W纳入恒科，会重演去年泡泡玛特纳入恒指的情况吗？

本次恒生科技纳入两家大模型公司智谱与Minimax-W，符合预期也符合恒指公司优化恒生科技指数拥抱“新科技”的方向[1]。不过，市场也普遍担心是否会重现去年泡泡玛特纳入恒生指数后的情形。

► 短期存在资金面的扰动，如限售股解禁与跨境交易渠道监管要求，但因权重低对指数影响有限。具体来看，

1) 限售股份解禁：7月初两家公司都将迎来股份解禁窗口，其中，Minimax-W将于7月9日迎来大规模解禁，解禁股份占港股股本比例较高，约63%，其中财务型投资者持有占比在1/3以上。相比而言，智谱7月8日占比约11.6%。其中持仓占比最高的解禁主体为具有国资背景的基石投资者。

2) 跨境交易监管：本周五中国证监会等八部门联合印发《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》。我们梳理了通过这三家券商持有的智谱与Minimax-W的情况，智谱持仓13.0亿港元，结合近一个月智谱的日均成交额14.5亿港元，极端情形下若全部抛售所需交易天数约0.9天。与此同时，这三家券商当前Minimax-W持仓约7.0亿港元，结合其日均12.2亿港元的成交额，所需交易天数约0.6天。

不过，即便短期面临压力，对于恒生科技指数影响也有限，毕竟纳入权重分别仅为0.53%与0.36%。

► 中长期走势则取决于产业趋势和基本面。两家AI大模型公司上市后依赖成长预期与AI叙事表现强劲，由于尚未盈利导致无传统市盈率P/E参考，市场更多采用市销率P/S方式判断。回顾泡泡玛特，去年中期凭新消费热度冲高至接近50倍P/E。我们在去年中发布的《2025下半年展望：资金盛与资产荒》中提示，当泡泡玛特盈利收益率（E/P）降至2%，接近10年期国债利率时，估值可能短期计入预期较多。如果粗略的用类似方法，对比当前智谱与Minimax的营收收益率（S/P），与1年期国债利率持平。

但估值毕竟只是短期情绪和透支与否的一个维度，短期从赛道基本面来看，AI大模型仍处于产业发展早期，行业空间广阔，技术迭代、场景渗透与商业落地仍具备充足想象空间。结合我们在《AI行情走到哪一步了？》中的分析，对比本世纪初互联网泡沫情形，当前全球AI需求接近1998-1999年，投资强度与企业投资的能力接近2000年，二级市场接近1997-1998年。往后看，7月中美股二季度业绩可能成为关键节点，若AI仍是市场贯穿全年的核心主线，赛道景气度未发生趋势性变化，那么短期因解禁等因素引发的波动，反而可能为中长期布局创造更好的价格窗口。

港股通标的调整：预计6只符合纳入条件

此次是季度指数调整，因此对半年调整一次的恒生综指而言，只有符合快速纳入机制的股票才考虑纳入。我们根据此次恒生综合指数调整情况、结合港股通纳入的额外要求，预计6只或符合港股通纳入范围。此次进入恒生综合指数的Minimax-W（0100.HK）由于其同股不同权性质，需额外满足上市满6个月及20个交易日的条件，因此不会在本次6月调整中进入港股通。若后续满足市值与成交额要求，有望于8月纳入港股通。

调整后指数特征：医疗保健、资讯科技与工业占比提升，金融与消费占比下滑

► 指数扩容：本次恒指成分股数量增加至93只。根据恒指公司2021年3月发布的咨询结果[4]，恒生指数成分股将在2022年中前增加至80只，最终固定在100只，目前仍在朝此目标扩容中。

► 行业覆盖度与代表性：工业与医疗保健业市场覆盖度有所提升。参照恒指公司的行业分类（即7个行业分类），此次恒指调整后，对于医疗保健业的覆盖度从38.8%提升至44.3%，对于工业的覆盖度从54.3%提升至56.0%。

► 行业占比：医疗保健、资讯科技与工业占比有所提升，但金融、消费与公用事业及电讯业等有所下滑。此次调整后，恒指新经济市值占比从当前的47.5%小幅抬升至48.9%。行业层面，医疗保健业、工业以及资讯科技业占比有所提升，分别从当前的3.6%、11.5%和14.8%抬升至4.7%、11.8%与15.5%，不过金融业以及公用事业及电讯业本次占比有所下滑，从当前的33.8%和6.7%下降至32.5%和6.4%。