电话会总结 ｜ StepStone(STEP)2026财年Q4业绩电话会核心要点

业绩回顾

• 根据StepStone业绩会实录，以下是财务业绩回顾摘要： ## 1. 财务业绩 **收入表现：** - 季度费用收入达到2.6亿美元，同比增长21% - 剔除追溯费用后，费用收入同比增长29% - 费用相关收益(FRE)达到1.05亿美元，同比增长12% - 核心费用相关收益为1.01亿美元，同比增长28% **盈利能力：** - GAAP净亏损780万美元，每股亏损0.10美元 - 调整后净收入6900万美元，每股0.57美元，较去年同期8100万美元(每股0.68美元)下降 - FRE利润率达到40%，核心FRE利润率同样为40% - 全年核心FRE利润率为38%，较去年略有上升 **业绩费收入：** - 总实现业绩费4600万美元 - 扣除相关薪酬费用后净业绩费1800万美元，低于近期季度水平 ## 2. 财务指标变化 **同比变化：** - 季度费用收入同比增长21%，剔除追溯费用后增长29% - FRE同比增长12%，核心FRE同比增长28% - 调整后净收入同比下降，从每股0.68美元降至0.57美元 - 管理和行政费用同比增加600万美元 **环比变化：** - FRE利润率环比上升280个基点(核心基础) - 管理和行政费用环比下降200万美元 - 股权薪酬费用环比增加100万美元至600万美元 **费率指标：** - 过去12个月综合管理费率为64个基点，较去年65个基点小幅下降 - 现金薪酬比率为43%，低于前三个季度约45%的水平 **税率：** - 调整后净收入税率为23.5%，全年税率为22.6%，较去年上升约30个基点 **资产负债表：** - 净应计附带权益达到9.36亿美元，环比增长7% - 自有投资组合价值3.47亿美元，较上季度3.03亿美元增长

业绩指引与展望

• **费用相关收益(FRE)展望**：预计2027财年将继续实现收入增长和运营杠杆效应，推动FRE持续增长；核心FRE利润率维持在40%水平，长期看有进一步扩张空间，但增长路径可能非线性

• **薪酬费用预期**：现金薪酬比例43%为2027财年合理水平，但季度间可能存在波动；下季度因年度加薪生效将出现季节性上升；股权薪酬预计每季度600-700万美元

• **管理费率调整**：旗舰PE二级市场基金采用新费率结构，投资期内费率降低，投资期后提高，预计对全公司混合费率初期影响3-4个基点，但私人财富基金增长将抵消这一影响

• **税率预期**：基于当前估算，2027财年预期混合法定税率为22.6%，与本财年相近，主要受收入地理分布向高税率州转移影响

• **一般管理费用**：因业务增长在多个现有办公地点增加空间，将带来增量费用支出

• **业绩相关收益波动**：受资本市场活动水平较低影响，实现的业绩费用可能继续保持相对较轻水平，但如果M&A活动回升和IPO重新开放，实现活动可能加速

• **数据货币化收入**：与FTSE Russell、Kroll、PitchBook的合作伙伴关系初期收入贡献预计较为温和，但无重大增量费用，随着收入增长将对FRE利润率产生积极影响

分业务和产品线业绩表现

• 私募股权业务表现强劲，旗舰私募股权二级市场基金首次募集22亿美元，GP主导的私募股权二级市场基金首次募集2亿美元，私募股权联合投资基金在季度末达到10亿美元规模并已激活，新的费用结构将在投资期降低费率但在投资期后提高费率以符合市场惯例

• 私人财富业务创历史新高，季度新增认购23亿美元，赎回不足3亿美元，Spring风险投资基金季度认购12亿美元，年初至今净业绩达11%，私人财富平台总规模增长至近180亿美元，3月和4月单月认购均超8亿美元

• 私人信贷业务需求旺盛，季度新增资本约30亿美元，在管理账户和混合基金之间实现平衡募资，机会性借贷基金SCOT II完成4亿美元最终募集，直接借贷基金完成首次募集，常青BDC基金SCRED规模超过20亿美元，CredX信贷间隔基金开始看到认购增长

• 基础设施业务稳步发展，基础设施二级市场基金募集近3亿美元，基础设施联合投资基金在季度内激活并募集3亿美元达到10亿美元规模，该规模已相当于上一期该策略的规模且仍有额外募资空间

• 数据货币化新举措，与FTSE Russell合作推出私募市场指数套件，与Kroll合作推出私人信贷基准和分析工具，与PitchBook合作提供交易层面的业绩和运营指标解决方案，利用PitchBook的广泛覆盖面分发产品，预计初期收入贡献适中且无重大增量费用

• 养老金市场新布局，新聘请固定缴费解决方案负责人，针对401(k)和退休计划市场开发产品，受到劳工部3月底提出的安全港提案鼓舞，该提案将帮助私募市场投资纳入401k计划，通过与计划发起人、目标日期基金管理人、聚合商和记录保管人的多方面接触来推进市场开拓

市场/行业竞争格局

• StepStone在二级市场投资领域面临竞争对手对其估值方法的质疑，特别是关于"第一天标记"（day 1 markup）做法的争议，竞争对手认为这种做法可能导致短期错误定价，使得二级市场策略不太适合半流动性的财富管理常青基金，但StepStone强调其回报主要来自收购后的资产增值而非初始折扣。

• 在私人财富管理领域，StepStone的多管理人信贷产品CredX受益于BDC（商业发展公司）赎回问题引发的行业关注，客户开始认识到其极度分散化模式的相对优势，推动资金从直接管理人BDC向StepStone的多管理人信贷基金轮换。

• 风险投资二级市场竞争激烈，StepStone凭借其市场领先的一级资本部署规模、与GP的深度关系、对顶级风投资产的主动识别能力以及多元化投资渠道（包括LP二级市场、GP主导的二级市场和直接二级市场）维持竞争优势。

• 在401(k)等固定缴费退休计划市场，StepStone正积极布局这一新兴领域，通过聘请固定缴费解决方案负责人，与计划发起人、目标日期基金管理人、聚合商和记录保管人等多方接触，抢占私募市场进入退休计划的先机。

• 数据货币化成为新的竞争战场，StepStone通过与FTSE Russell、Kroll和PitchBook的合作伙伴关系，将其数据和技术优势转化为收入来源，开发私募市场指数、基准测试工具和交易级别绩效分析产品，在行业数据服务领域建立差异化竞争地位。

公司面临的风险和挑战

• 根据StepStone业绩会实录，公司面临的主要风险和挑战如下：

• 业绩费实现大幅下降，本季度总业绩费仅为4600万美元，净业绩费为1800万美元，管理层表示这一水平"低于近期季度的步伐"，主要由于资本市场活动减少导致退出环境恶化

• 利率波动和地缘政治事件增加不确定性，管理层明确指出这些因素对实现活动产生影响，并在退出环境中造成不可预测性

• 二级市场会计实务面临行业质疑，特别是关于"首日标记"做法的争议，可能影响公司在常青基金中的二级市场投资策略的适当性认知

• 一般管理费用因业务增长而增加，同比上升600万美元，预计办公空间扩张将进一步推高增量费用

• 薪酬成本面临季节性上涨压力，管理层预测下季度将出现"季节性薪酬上升，因为绩效加薪生效"，表明近期现金支出将增加

• 股价波动性异常高涨，管理层提到"过去几个月我们的股价波动性高于正常水平，这是由于外生事件导致"，影响资本配置决策

• 退出活动控制权有限，管理层强调"我们通常不控制退出时机"，使得业绩费收入具有较强的不可预测性

• 私人信贷市场面临赎回压力风险，尽管公司采用多元化策略，但仍需应对潜在的流动性管理挑战

公司高管评论

• 根据StepStone业绩会实录，以下是高管发言、情绪判断及口吻摘要：

• **Scott Hart（首席执行官）**：发言口吻非常积极乐观。强调本季度是"有史以来最好的季度"，在费用相关收益、募资和私人财富认购方面均创历史新高。对公司多元化私募市场平台表示"非常兴奋"，认为Spring基金表现突出，对数据货币化合作伙伴关系和401(k)市场机会充满信心。整体语调充满自豪感和对未来增长的乐观预期。

• **Jason Ment（总裁兼联席首席运营官）**：语调积极且充满信心。在回应二级市场会计实务质疑时表现出强烈的辩护态度，详细解释估值方法的合理性。对私人财富渠道需求保持乐观，强调多管理人信贷方法的优势。在讨论401(k)市场时表现出战略性思维和积极的市场开拓态度。

• **Michael I. McCabe（战略主管）**：发言专业且积极。对创纪录的380亿美元年度资产管理规模增长表示满意，详细解释了费用结构调整的合理性。在回应二级市场估值争议时态度坚定，强调公司估值实务的严谨性。对数据货币化合作伙伴关系前景保持乐观但现实的预期。

• **David Park（首席财务官）**：语调相对谨慎但积极。在财务数据展示中保持专业态度，对费用相关收益增长表示满意。在讨论业绩相关收益下降时保持客观，强调这主要由于市场活动减少。对未来税率和补偿费用预期给出了明确指导，整体表现出稳健的财务管理态度。

分析师提问&高管回答

• # StepStone业绩会分析师情绪摘要 ## 1. 二级市场估值实务质疑 **分析师提问**：竞争对手质疑二级市场"首日加价"做法可能导致短期错误定价，认为这种策略不适合半流动性的财富管理常青基金。请解释为什么二级市场投资适合财富渠道，以及估值方法和业绩来源？ **管理层回答**：二级市场买方的初始估值通常采用发起人最新报告的公允价值。如果以折价购买，买方可能在首期报告高于成本的价值，这反映了两个不同但有效的衡量标准。StepStone的大部分回报来自购买后的资产增值，而非仅仅以折价购买。例如，S Prime年化净回报11%，其中约9个百分点来自购买后资产增值；Spring年化净回报37%，其中约33个百分点来自购买后资产增值。 ## 2. 数据货币化业务前景 **分析师提问**：关于与PitchBook、FTSE Russell和Kroll的合作伙伴关系，基于销售周期和业务管道，如何看待这一新机遇的近中期收入贡献预期？ **管理层回答**：我们对这些合作伙伴关系感到兴奋，这些都是货币化数据优势和技术的途径。但目前处于产品开发早期阶段，预计近期收入贡献较为温和。重要的是，这些努力没有重大增量费用，因此收入增长将有利于FRE利润率提升。 ## 3. 养老金市场战略布局 **分析师提问**：关于新聘请的固定缴费解决方案负责人，客户拓展策略如何？更可能在哪里看到早期进展？是从计划发起人、基金经理还是记录保管人开始？ **管理层回答**：我们采用多方面策略，同时与计划发起人、目标日期基金管理人、DC聚合商和记录保管人对话。预计部分目标日期基金管理人会较早行动。我们对DOL提出的基于流程而非资产类别的安全港提案感到满意，这与我们一直倡导的立场一致。 ## 4. 流动性管理机制 **分析师提问**：在假设赎回增加的情况下，如何管理二级市场私人财富工具的流动性？如果赎回请求超过5%并持续12个月以上，如何应对？ **管理层回答**：我们利用极度多元化优势，通过大量不同的底层投资组合公司实现可预测的现金流。即使在流动性低迷时期，收购组合每年仍能产生两位数百分比的现金流。我们还维持信贷额度来满足流动性需求，整个设计能够在18个月内不出售资产的情况下满足最高5%的赎回要求。 ## 5. 私人财富业务增长潜力 **分析师提问**：私人财富业务持续每季度产生20亿美元认购，考虑到一些工具较新（如StepX、CredX），随着银团成熟，如何合理预期最终增长规模和时间线？ **管理层回答**：建议参考S Prime US的增长轨迹，将其作为CredX和StepX增长的基准。StepX虽然有初始发行月的大量流入，但就银团建设和增长而言，使用S Prime的增长线作为基准情况。 ## 6. 实现收益环境展望 **分析师提问**：考虑到大量应计附带权益（59%与5年以上基金相关），退出环境需要什么变化才能推动实现收益回到正常化水平？ **管理层回答**：过去几年实现收益在美元金额上有所回升，但以净资产价值百分比表示的收益率仍低于历史水平。我们看到部分退出和延续工具的趋势，但需要看到完全退出的回归才能真正推动实现数字和附带权益分配回到历史常态。 总体而言，分析师对StepStone的业务模式、增长策略和风险管理表现出积极关注，特别关注数据货币化、养老金市场进入和流动性管理等新兴机遇。

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